蓝思科技赴港IPO：一场精心包装的资本盛宴，还是价值成长的真命题？

博望财经恒心2025-04-08 11:29 大公司

蓝思科技的港股IPO，本质是一场关乎生存的豪赌。

“果链三巨头”之一的蓝思科技拟通过“A+H”双上市模式开启新征程。

作为消费电子领域的巨头，蓝思科技赴港上市无疑引起了资本市场的广泛关注。

近日，蓝思科技发布公告称，已于2025年3月31日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料。值得一提的是，早在2025年3月12日，蓝思科技召开第五届董事会第二次会议，审议通过了公司发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市的议案。

据《红网》等媒体报道，蓝思科技中国区总裁、董秘江南指出，港股活跃度提升及国际资本对中国AI、机器人技术的关注，是选择此时IPO的关键动因。

另据招股书显示，蓝思科技此次赴港上市计划募资10亿-15亿美元，拟将募资净额分别用于丰富和扩展产品及服务组合、扩大全球业务布局、提升垂直整合智能智造能力等方面。

“A＋H”双重上市模式渐成趋势，蓝思科技有几成把握？

业绩高歌猛进，但背后暗藏结构性隐忧

据悉，蓝思科技1993年成立于深圳，2006年总部落户湖南长沙，2015年在深交所创业板上市，目前是业内领先的智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商。以2024年收入计，蓝思科技在全球消费电子精密结构件及模块综合解决方案行业中排名领先，在全球智能汽车交互系统综合解决方案行业中排名领先。

尽管如此，蓝思科技高歌猛进的背后仍暗藏结构性隐忧。

据2024年财报显示，蓝思科技全年698.97亿元的营收创历史新高，但苹果作为第一大客户贡献了49.5%的营收（345.67亿元），虽较2022年70%的峰值有所下降，但“果链”基因仍未根本改变。

更深层的矛盾在于，苹果供应链的“去中国化”战略正在加剧风险。据《新浪财经》报道，越南工厂良率较国内低8个百分点（85% vs 93%），这对蓝思的全球化布局能力提出严峻考验。

再看盈利能力，据招股书显示，尽管蓝思科技净利润连续三年增长（2024年36.77亿元），但净利率从2022年的5.4%降至2024年的5.3%，毛利率也下滑3.7个百分点至14.6%。这种“增收不增利”的困局，在新能源汽车业务上尤为突出：2024年智能汽车与座舱类业务营收59.35亿元，同比增长18.73%，但毛利率暴跌5.29个百分点至10.17%，特斯拉、比亚迪的压价策略让蓝思陷入“以价换量”的恶性循环。

蓝思科技研发投入也值得关注。27.85亿元的研发费用虽创纪录，但仅占营收4%，远低于苹果要求的5%-8%供应商研发强度。UTG超薄玻璃、人形机器人等关键技术尚未形成专利壁垒，一旦苹果转向陶瓷材料，重资产模式可能瞬间崩塌。

此外，A股投资者对定增项目“烂尾”记忆犹新，H股融资若无法明确投向新技术或高增长领域，可能被贴上“圈钱”标签，叠加港股流动性不足，股价长期承压风险加剧。

业务布局多元化，但存在多重的现实困境

招股书显示，蓝思科技的收入主要来自提供各类智能终端精密制造解决方案，包括智能手机及计算机、智能汽车及座舱、智能头显与智能穿戴类及其他智能终端类，解决方案包括结构件、模块和整机组装。

不得不说，蓝思科技拥有优质战略客户资源，稳固业务基石。在消费电子产品和智能汽车领域，蓝思科技一直是众多全球知名客户的长期战略合作伙伴，凭借深厚的技术储备、强大的制造能力、高效的生产流程、领先的研发能力，不断拓展与现有客户合作领域，并不断发展新客户，进一步丰富客户资源、产品结构。

但不难看出，蓝思科技基本盘动摇下的挣扎。2024年智能手机与电脑类业务贡献82.63%营收（577.54亿元），但折叠屏赛道暗藏危机。尽管UTG玻璃良率达90%、成本比三星低30%，但2024年全球折叠智能手机出货量年增率仅2.9%。更致命的是，苹果“挤牙膏式”创新导致iPhone 16系列销量疲软，直接拖累蓝思2024年Q4净利润同比下滑9%。

汽车电子业务看似亮眼，实则陷入“高端陷阱”。为特斯拉供应的全景天幕玻璃虽通过30米高空坠落测试，但单车价值量偏低。而宝马、奔驰等豪华品牌订单，又被立讯精密、长盈精密等对手分流，真正高毛利的智能座舱域控制器业务仍被排除在外。

在新兴赛道，蓝思科技智能头显与智能穿戴类业务实现营业收入34.88亿元，同比增长12.39%。其研发和生产的外观件、结构件、光学镜片等部件在多款高端AI眼镜和头显产品上实现了应用，并推进、完成了多款即将量产的新品研发，智能手表相关的玻璃、金属、蓝宝石、陶瓷等结构件亦保持增长，智能穿戴类业务潜力有望进一步释放。

但仍需警惕概念炒作的泡沫风险。AI眼镜业务被包装成“第二增长曲线”，但营收中的绝大多数均来自代工生产，毛利率也较低。与Rokid的合作看似美好，实则面临歌尔股份、舜宇光学的强势竞争，全球智能眼镜出货量预计2025年仅1205万台。更尴尬的是，蓝思科技在光波导、Micro LED等核心技术上仍依赖外购，尚未形成整机能力。

未来前景广阔，但技术突围有待验证

蓝思科技声称，技术创新是其发展的核心驱动力，长期以来专注科研及创新投入，积累了大量材料和工艺上的核心技术，引领智能终端领域的技术变革，为智能终端美观度和功能性提升做出重要贡献。

蓝思科技以“四新”为指引，围绕行业关键问题、市场需求和技术发展，开展技术研发、产品创新、生产工艺优化等研究，构建了完整研发体系。截至2024年末，蓝思科技有效专利为 2249 件（其中发明专利 495 件，实用新型专利 1619 件，外观设计专利 135 件），软件著作权为 127 件，涵盖加工工艺、产品检测、设备开发、新型材料、工业互联网、生产数字化、智慧园区、企业资源管理等多个领域。

俗话说，没有对比就没有伤害。与竞争对手伯恩光学年均新增发明专利超200项相比，蓝思科技的“创新”更多是微改进式包装。这种专利结构，难以支撑其“科技先锋”的人设。

的确，AI 的快速发展正深刻改变着智能终端，不仅直接加速了智能手机和电脑的换机周期，更对产品设计、硬件性能提出了更高要求，例如硬件空间结构的优化、结构件材料和工艺升级等，进而推动产业链价值提升。此外，相关技术的发展也推动了人们对智能终端的需求上升，例如折叠屏手机的升级迭代带动了屏幕数量的增长，从直板机的单屏向双屏乃至三屏演进，同时采用超薄柔性玻璃（UTG）等新型材料及其模组，使得单台产品的价值较其他产品大幅提升。

AI终端浪潮看似利好，但蓝思科技AI技术布局略显滞后。虽然与支付宝合作开发“碰一下”支付终端，但核心算法依赖阿里云，自身仅提供玻璃盖板，这种“代工+组装”模式难以享受AI红利。人形机器人领域，特斯拉Dojo超级计算机带来的算法迭代，可能让蓝思科技的机械结构件迅速过时。