对赌，杀死150亿重庆独角兽

8月最后一个工作日，市场上传来一则消息，象帝先公司进行了一场全员会议，宣布暂停运行全员裁撤，高管们会继续融资，有钱了再给员工结算。

一时间市场震动。

象帝先成立于2020年，成立3年半年时间进行了5轮融资，融资额在25亿左右，最后一轮融资时，估值已经高达150亿。

这样一家独角兽开始裁员，引发了无数猜想。

脉脉社区上，有标签为象帝先员工的人员透露，“公司全员终止劳动合同， 欠薪会记在账上。”但对于后续具体执行方案如何，该员工透露，“管理层并未言明”。

消息酝酿良久，象帝先通过官方公众号发布公告，针对有关“全员解散”等不实传言进行澄清。

象帝先方面称，公司虽然面临一定市场调整压力，但并未采取解散或清算的措施；正在进行组织结构和人员配置优化；正在寻找外部融资机会。

早在2023 年时，象帝先公司曾按照 120 亿的投前估值寻求融资未果，后降至 80 亿估值仍未寻求到新的资金输血。

说来说去，还是钱的事。

更值得一提的是，首都在线2024年半年报的一则诉讼也掀开了象帝先融资情况的一角。

融中了解到，被起诉是因为象帝先曾与股东签署一份对赌协议，公司在协议中承诺B轮融资规模要达到5亿元。如今这一目标未达成，对方便发起了诉讼，并冻结了公司账户。

国产GPU厂商，如今已经进入淘汰赛，无法自己造血的一大批企业，或许都难逃脱缺钱的命运。

重庆独角兽，垮台了

2020年，GPU国产化被提上日程。

据Verified Market Research数据显示，2020年中国大陆的独立GPU市场规模为47.39亿美元，预计2027年中国大陆GPU市场规模将超过345.57亿美元。

但如此广阔的中国市场中，国产GPU的市占比却少得可怜。

2019年，中国芯片的自给率只有30%左右，从中国主要芯片国产化率来看，射频芯片、移动通信终端、模拟芯片、闪存、微控制器、内存、可编辑逻辑器件的国产化率分别为40%、24%、15%、5%、3%、1%、1%。

资本入局，开始选择GPU项目进行投资。

但是，高端芯片的GPU研发并不容易。一个简单的例子就是Intel，从美国1997年开始，英特尔就一直想踏足高端GPU领域，但仍未成功。直到2022年4月，Intel仍未推出自己消费级的独立 GPU 产品。

也就是这一年，象帝先成立。

“事实上，在市场融资比较火热的时候，我们也看过这个项目。”赵乾是华南某机构的投资人，“GPU创业不是简单的事，除了技术，资金、市场、供应链等都是考验，不能光看到AI的风口就一股脑儿扎进去，还是要有清晰的规划和执行力。”

“这类项目在早几年融资时，有一些共性：赛道符合政策、创始人有光环，都是清一色高校背景，博士、海归等等。做的又是卡脖子赛道。基本就保证了前期融资的顺利。”

细看象帝先的团队，可谓刚好击中了投资人的心坎里：卡脖子赛道、博士创业光环、十三五重点研发计划专家……

公司董事长唐志敏在业内颇负盛名，他是国内计算机系统与处理器芯片设计领域的战略级科学家，曾在中科院技术研究所担任主任研究员、博士生导师。

过去，他曾担任先进微处理器技术国家工程实验室主任，“十三五”国家重点研发计划“高性能计算”重点专项总体专家。值得一提的是，他还是龙芯CPU创始人：中国科学院知识创新工程“龙芯CPU”重大项目负责人，龙芯一号、二号首席科学家（2000-2006）。海光CPU创始人：海光一号、二号首席科学家，兼任海光信息总裁（2014-2020）。

如此背景，让象帝先从2020年成立至今，先后进行了五轮融资。

图片来源：天眼查

在2023年，市场上就有象帝先融资的消息，当时，象帝先团队以150亿估值进行新一轮融资，但由于一级市场最近一两年趋冷，对于高估值项目更加谨慎，寻找了一段时间后，象帝先降低估值，以80亿估值再次寻找新的融资方。

就在8月的最后一个工作日，脉脉上流传出象帝先团队解散的消息。消息称国产 GPU 厂商象帝先召开全员会议宣布解散，所有 400 多位员工 8 月终止合同原地失业。

“同类型公司中，象帝先还算是拿钱拿得少的，这么大的团队，在没有收入的时候，每年支出成本就过亿了。纯靠投资人的钱去填补研发等成本，市场一冷，就会支持不下去。”赵乾表示。

融中了解到，虽然去年年底完成新一轮融资，但是将象帝先推到今日境遇的还是一份对赌协议。

一份对赌协议

就在日前，首都在线公布了2024年半年度报告，其中涉及了一项诉讼事项，直指象帝先。

财报显示，这笔诉讼，涉案金额为1881.17万元，目前，诉讼（仲裁）尚未结案，北京仲裁委已于2024年7月15日出具受理通知书，待排期开庭中。重庆市渝北区人民法院已于2024年8月1日冻结象帝先804.04万元财产款项。

这也让本就不富裕的家庭，更是雪上加霜。

唐志敏声称，公司目前遭到股东起诉，资金账户已被冻结。考虑到当前及未来再无资金进账，当下选择与员工解除劳动合同。

按照唐志敏所述，被起诉是因为公司曾经与股东签署一份对赌协议，公司在协议中承诺B轮融资规模要达到5亿元。如今这一目标未达成，对方便发起了诉讼，并冻结了公司账户。

细数象帝先B轮融资，已经披露的一共有6家机构，由于创始团队触发对赌而遭B轮股东投诉，最终账户被冻结，成为本次象帝先分崩离析的导火索。

又是对赌。

进入2024年，对赌似乎已经成为投资行业的不成文规定。究其根源，对赌主要是为了保护投资人的利益。对赌目标达成，投资人可以赚钱退出，未达成，投资人也能得到一定补偿。

过去，投资人手上有钱，自然对项目的选择标准、对企业发展更为宽松，如今投资人也很难募资，自然对于回购、对赌的要求也更高。如今，一大部分投资人倾向于要求对赌，一是怕看走眼，另外也怕被骗。当然，也希望给创业团队一点紧箍咒，别拿了融资就去看网球比赛，把团队和项目抛之脑后。

事实上，如今有多半VC/PE机构是有过对赌协议的，这也导致，一部分投资人不好好做尽调，指望对赌来化解风险。

这样的现象越发明显，使得投资走上了明股实债之路。

过去这样的案例不在少数。

比如小菜园。

小菜园曾于今年1月16日向港交所首次递交上市申请，刚刚失效其马上向港交所第二次递表，实属罕见，这背后其实也透露出小菜园对赌协议带来的压力。

根据小菜园招股书显示，小菜园累计进行了2轮可转股债券融资及2轮优先股融资，累计获得Harvest Delicacy（加华资本旗下的投资机构）5亿元的融资。

不过，小菜园的这笔融资却附加着诸多条款。若1.5亿元债券未在自发行日期起48个月内转换成股票，则小菜园需偿还本金及利息。此外，Harvest Delicacy还享有提前赎回权与分红权，以及将可换股债券转换为优先股的权利。

之后在2023年12月1日，小菜园方面与嘉裕加华、加华创佳及Harvest Delicacy订立了一轮优先股协议，Harvest Delicacy将前两轮可换股债券，即4亿元，用于认购优先股。交易完成后，Harvest Delicacy的持股比例为6.01%，认购的每股成本为6.19元，投后估值约为66.56亿元。

同一日，小菜园方面与加华创屹、Harvest Delicacy订立了第二轮优先股协议，Harvest Delicacy再以1亿元认购第二轮优先股，每股成本9.3元。至此，Harvest Delicacy的持股比例达到了7.01%，投后估值约为100亿元。

股书披露，加华资本的回购权已于1月16日小菜园提交招股书时终止，但存在恢复条款。若小菜园撤回上市申请、或18个月内未能在证监会完成备案、或未能在通过聆讯后12个月内完成上市，都有可能触发回购。

不仅是小菜园，曾经的中国首富王健林，也背负着巨额对赌。

投资人血亏

国产GPU厂商进入淘汰赛

在过去的五轮融资中，象帝先的投资方近20家，一旦项目陷入困境，这些投资人很可能陷入更被动的局面。

但是关键在于，谁也不想成为血本无归的那一个。谁优先回购？没有钱回购了，创始团队是否签署了连带责任？无论如何，在这一项目上，没有退出的投资机构，可能都会遭遇困境。

当然了，没有最惨只有更惨。据象帝先员工透露，不是欠薪这么简单，很多员工省吃俭用，两年前凑款/借款缴款拿原始股，员工投资了1个亿，而投最多的恰恰是元老级员工，甚至有不少人还放弃了海光的股权（海光信息目前市值近2000亿元）。

更多的时候，投资人和员工，更希望企业能一路平稳，哪怕是降低估值再融资。

事实上，这已经是行业内普遍的现象。虽然早期投资人并不乐于见到这一场景，但是现实是，降低估值融资，还有生的希望，保持高估值无人接盘，很可能面临资金链断裂破产清盘的困局。

最近几年，投资人也不断告诉自己的被投项目，“先活下来。”

伴随融资环境趋紧，业内诸如象帝先这样的企业不在少数。一些过去头部独角兽业务停摆，员工被欠薪的现象在市场上并不少见。更让人难以相信的是，很多半年前刚宣布融资的企业，现金流也非常紧张。

如今，象帝先走到如今困境，距离其成立，也不过4年时间。

在国内，GPU企业数量连年增长，形成了较为激烈的竞争。就在象帝先成立的当年，该领域就有20余个融资事件发生。

比如，景嘉微是中国第一家成立的GPU公司，公司产品主要分为图形图像处理系统、小型雷达系统、GPU 芯片，广泛应用于军工行业。公司图形显控领域产品包括图显模块和加固类产品，其中图显模块是核心产品。

景嘉微成立当年，恰逢我国军用飞机图形显控系统由使用 DSP 与 FPGA 图形加速器向使用 GPU 图形处理器升级，公司准确把握机遇，将大量资源投入飞机图形显控领域的研究。也正因如此，景嘉微最初是制作军工产品起家。

此外，摩尔线程在2020年6月成立，用18个月发布全新统一系统架构MUSA和全能GPU产品“苏堤”等系列新品。其公司创始人兼CEO张建中此前曾任英伟达全球副总裁、中国区总经理，在GPU行业深耕超过15年，带领英伟达开拓建立了GPU在中国的完整的生态系统。

沐曦集成电路、芯瞳半导体都凭借自身的产品，在市场上闯出了一片天地。

市场上的GPU项目也面临着不小的挑战。

任何一款高端芯片的打造都离不开IP。

一个GPU中行业IP核占用的面积超过了80%。但IP的研发并不轻松，GPU IP自研需要36—48个月以及200个工程师，而采用外购IP的方式，可以减少12—18个月开发周期。此外，芯片量产前还要经历长时间的设计测试流程。

虽然一批GPU借助IP授权多点开花，纷纷流片成功或量产，迈出了艰难的第一步。

要知道，一款高端芯片前端和后端设计要耗1～3年，设计完成后流片环节需要3～6个月，其间还会有流片失败一切重来的风险。即使成功流片，还需经过3～12个月的产品测试调优，才能开启量产。

更激烈的竞争之下，留给象帝先的时间，并不多了。

“象帝”是指万事万物的主宰、宇宙的本体，即古人常说的天帝。《老子·道德经》曰，“道冲……吾不知其谁之子，象帝之先”，此句指出“道”先于宇宙万事万物出现，是天帝的祖先。

取意象帝之先，但如今，这家国产GPU项目已经走到了生死存亡之际。