便秘人群，撑起一个IPO

随着现代人工作和生活节奏日益加快，生活压力倍增，饮食及生活方式的不规律，便秘成为不少成年人难以言说的痛。根据《中国成年人慢性便秘患病率的Meta分析》，我国慢性便秘患病率呈上升趋势，总体患病率为10.9%。

在众多缓解便秘的药物中，开塞露作为一种常用产品，提供了快速的解决方案。使用时，只需将开塞露注入肛门，经过短暂的等待，便能激发排便反射，迅速缓解便秘症状。

在A股市场，“开塞露”巨头也正逐步迈向挂牌上市。8月18日，上海小方制药股份有限公司（下称“小方制药”）披露其首次公开发行股票（IPO）的网上中签结果，中签号码总计达到6.4万个。然而，与其开塞露产品顺畅的治疗效果不同，小方制药的IPO进程并不顺利。

新“国九条”发布后，新规“强、严”监管威力持续发酵。同时，沪深交易所也出台了一系列政策体系和相关的配套文件。监管趋严后，多家A股拟上市企业主动撤回了IPO申请。拟沪市主板上市的小方制药，因其热衷分红的行为也精准踩中了监管红线，导致其IPO进程陷入停滞。小方制药刊登招股公告时，距离其IPO注册批文失效仅有约1个月时间。

另外，小方制药还存在主营产品开塞露市占率逐年下降、实际控制人为加拿大籍、财务负责人系实际控制人的儿媳等问题及争议。

五成收入依赖开塞露，毛利率下滑八个点

小方制药前身是1993年成立的上海运佳制药有限公司，其于2002年创立“信龙”品牌。目前主营业务是外用药的研发、生产和销售，产品涵盖消化类、皮肤类和五官类等细分领域，比如用于治疗便秘的开塞露、甘油灌肠剂；治疗如湿疹和痱子等的炉甘石洗剂药物。

2021年至2023年，小方制药分别实现营业收入4.02亿元、4.57亿元、4.72亿元。其中，主要药品为消化类和皮肤类，占同期主营业务收入的比重分别为95.44%、95.43%和94.99%。

尽管覆盖几类外用药的研发，但小方制药收入还是主要依赖开塞露。2021年-2023年，开塞露（含甘油）销售额分别约为2.04亿元、2.32亿元、2.35亿元，贡献了近一半的收入。这一销售额在国内市场也居前列，根据米内网数据，2020-2022年，小方制药开塞露产品在国内市场份额占比排名第一。

然而，五成收入来自开塞露，也意味着小方制药在经营上存在不确定性。招股书提到，若开塞露、炉甘石洗剂等产品的市场竞争格局、生产原料、销售状况发生不利变化，将对公司生产经营产生较大的影响。

可以看到，小方制药的开塞露市场份额已经出现波动，2021年市场份额从2020年的17.57%下降至16.06%。2022年，尽管小方制药的开塞露市占率有所回升，但其产品销量被竞争对手反超。据招股书，福元医药2022年年报披露，其2022年开塞露出厂销售数量为5.41亿支，超过小方制药开塞露出厂销售数量3.04亿支。

这期间，竞争对手采取了低价策略，2021年，福元医药的开塞露为0.42元/支，低于小方制药的两类开塞露产品单价。

招股书中，小方制药提到，若国内出现替代药品，竞品价格出现大幅下降，或其他导致患者用药需求发生大幅改变的情况，可能会导致公司产品价格相应下降。尽管在2021年至2023年期间，小方制药的开塞露产品并未降价，但公司在维持价格稳定的同时，毛利率却出现下滑。2022年，小方制药两款开塞露产品的毛利率较2021年分别下滑了8.12%、5.89%。

小方制药开塞露产品毛利率下滑还与其主要原材料甘油的波动有关。2021年至2022年上半年，甘油价格持续上涨；2022年下半年甘油价格开始回落。据招股书，2021年度、2022年度和2023年度，小方制药甘油平均采购价格分别为8.36元/千克、10.41元/千克和5.83元/千克，2022年度公司甘油平均采购价格较2021年度增长24.55%，2023年度公司甘油平均采购价格已较2022年度下降44.00%。

小方制药采取了“稳定原有产品价格+推出创新品类”的销售策略。报告期内，公司O型开塞露销售价格基本稳定。同时，小方制药推出了创新品类W型开塞露（新型开塞露）。其表示，未来将通过W型开塞露的增长带动公司整体市场份额的增长。

2023年，小方制药的O型开塞露收入出现了下滑，相较而言，W型开塞露销售收入增长较为迅速。2023年，W型开塞露20ml/支销售收入较2021年度增加3,046.65万元，增长109.51%。不过该类产品贡献收入较低，2023年为仅5828.76万元，约为O型开塞露的三分之一，能否成新的增长点有待观察。

分光净利润，踩监管“红线”上市？

产品以促进排便的功效而受到市场的认可，然而，小方制药在推进其IPO的过程中却遇到了一些困难，并未像其产品效果那样顺畅。

8月初，小方制药刊登了招股公告，这距离其IPO注册批文失效仅有约1个月时间。早在2023年12月，证监会发布了《关于同意上海小方制药股份有限公司首次公开发行股票注册的批复》，该批复自同意注册之日起12个月内有效，批文底部日期是2023年9月13日。

在该批复发布后，监管政策对于IPO的审核越发严格。2024年3月证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》；4月国务院发布资本市场新“国九条”；紧跟着沪、深交易所修订了上市审核相关规定。其中，对于分红的严格规定，暴露了小方制药自身的一大问题。

在上交所修订的《发行上市审核规则适用指引第1号——申请文件受理》中，新增发行上市负面清单，明确相关申报文件要求。

其中提到，保荐人应当就发行人及其实际控制人、董监高等“关键少数”是否存在口碑声誉的重大负面情形，发行人是否存在突击“清仓式”分红等事项出具专项核查意见，并将核查意见纳入申报文件范围。前述“突击‘清仓式’分红”的标准是：报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80％；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50％且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于20％。

小方制药拟在上交所主板上市，2023年3月，其IPO申请获受理。按照交易所对“突击‘清仓式’分红”的标准，小方制药选择哪三年作为报告期十分关键。

若以2019年到2021年作为报告期，这三年公司的利润累计约4.28亿元；同期现金分红为累计约4.48亿元，现金分红已经超过了净利润。

若变为2020年-2022年，小方制药的净利润累计约4.61亿元；同期现金分红累计约3.34亿元。据此计算，该报告期三年的分红占净利润比例为72.45%，没有踩到80%的“红线”。

而在2024年8月的最新一版招股书中，小方制药的报告期变为了2021年-2023年，这三年小方制药的利润分别为1.26亿元、1.75亿元和2.04亿元，累计约5.05亿元；同期现金分红为0.85亿元、1.11亿元、0元，累计约1.96亿元，该报告期三年的分红比例下降到38.82%，远离了80%的“红线”。

募资额缩水，实控人无医药专业背景

大额分红的同时，小方制药起初还计划上市募资以补充流动资金。

根据申报稿，小方制药计划募资额12.43亿元，其中1.5亿元用来补充流动资金。一边大额分红，另一边又补流，引发外界关注，大额分红又流向了哪里？

从持股比例看，前次现金分红中的大部分都将流向了该公司实控人方氏家族。小方制药实际控制人为方之光和鲁爱萍夫妇，截至最新招股意向书签署日，二人共同控制小方制药88%的股份，且报告期内始终能够共同控制公司最高比例股权/股份。

细看方之光过往从业经历，其在入职小方制药前，并无医药行业研发的相关专业背景。方之光时年67岁，中国语言文学专业，本科学历。1989年至1991年任香港恒力集团恒深制衣总经理，1991年至今任运佳远东有限公司董事长，1993年至今先后担任公司执行董事、董事长、总经理等职务。招股书显示，运佳远东有限公司主营业务为服装贸易业务。

夫妇二人的国籍问题也受到外界关注，方之光和鲁爱萍都是加拿大国籍。他们的儿子，同为加拿大国籍的方家辰，现任公司董事。值得一提的是，任该公司财务负责人的罗晓旭是方家辰的配偶，同时任公司董事、副总经理、董事会秘书。

方之光夫妇通过其控股股东对小方制药的控制权十分稳固，自1993年小方制药前身运佳有限成立以来一直如此。不过自2021年5月起，考虑到公司未来上市需要，运佳有限引入了外部投资人。

该次引入的外部投资人均与小方制药存在一定关系。2021年9月，李卫红、阮鸿献、王琼、老百姓、新动能领航、国信资本分别受让公司控股股东持有的公司2%的股权。

新动能领航系小方制药客户漱玉平民大药房连锁股份有限公司关联的合伙企业，老百姓系小方制药客户老百姓大药房连锁（上海）有限公司之母公司，阮鸿献系小方制药客户一心堂药业集团股份有限公司实际控制人。李卫红和王琼系本公司客户以外的其他与本公司经营有关的自然人。国信资本系小方制药此次IPO保荐机构国信证券的全资子公司。

虽然上述6名股东均受让运佳有限2%股权，但受让价格却并不相同。国信资本受让价格为4000万元，而李卫红、老百姓等5名股东受让价格为3200万元。

小方制药对此解释，老百姓、王琼、阮鸿献、李卫红和新动能领航于2020年8月开始协商入股事宜，其最终定价根据2020年全年净利润水平确定。而国信资本与公司商谈较晚，于2021年7月开始协商入股事宜，其定价水平进一步考虑了公司2021年1-6月利润水平的影响，因此，国信资本入股价格略高于其他股东。

在外界的质疑声中，小方制药在2023年7月提交的上会稿中做出了调整：去掉了申报稿中补充流动资金一项，同时募资额缩水至8.32亿元。而在8月13日发布的发行公告中，募资额再次下调，确定发行价格为12.47元/股，发行数量为4000万股。以此计算，预计融资额为4.988亿元。

尽管陷入大手笔分红、公司内部任人唯亲等争议，但小方制药的IPO之路已接近完成。作为一家以开塞露为主要营收来源的药企，其在未来的发展道路上仍然面临不少压力和挑战，特别是在产品多元化和市场竞争力方面。登陆资本市场后的小方制药，会被股民们看好吗？