港交所十年内最大医疗并购落地，这家机构浮出水面

当市场从贪婪变成恐惧，德福资本却在加注医疗投资。

“越是低迷，投资机会越多。从市场和投资角度，开个玩笑，完全出于我们能够投到好项目的考虑，我们希望今天的低迷状态继续持续。”在德福2024年AGM上，创始合伙人李振福显得气定神闲。

2010年，诺华医药的中国区前总裁李振福创立了德福资本，关注医疗领域的并购及成长型股权投资机会。截至2023年12月，德福资本总管理资产规模近240亿人民币，基金总体IRR超过20%，已退出项目总体MOIC达到3.2倍，基金投资人包括国内外知名保险公司、母基金等专业机构投资人。

虽处于医疗投资的冰河期，但德福AGM上仍是高朋满座。从被投企业创始人的演讲和对谈中，不难一窥这家机构的风格和理念。

百利天恒创始人朱义在对话环节回忆往昔，表达了对德福的感激。“我们过去是仿制药企业，规模也不大，又在成都的郊县温江区，一直默默无闻。在我们最需要钱的时候，有两家机构抛出了橄榄枝，中国是德福，美国是奥博。当时的估值是26亿，现在公司市值已经达到700亿。”

百利天恒，起步于1996年，前身百利药业是第一批民营医药企业，起家于仿制药和中成药。2011年开始，百利天恒布局创新生物药，在中美两地建立研发中心，逐步转型为一家创新药企业。这一转型是基于朱义对趋势的判断——未来仿制药会极其卷，再做仿制药，就是贴身肉搏，利润极少。百利天恒把仿制药赚的钱，几乎全部投入到创新药研发，逐渐有了自己成熟的商业化产品。去年，百利天恒与全球顶尖制药公司BMS达成合作，成为中国创新药出海的一面旗帜。

在德福的portfolio中，百利天恒是一个很有代表性的案例。一方面，公司下限高，亏损风险不大，与此同时，创始人对创新非常执着，由非重复性创新带来的潜在回报也很可观。追求“较低风险下可持续的优异回报”，正是德福定义的对投资人的使命。

2023年1月，百利天恒挂牌科创板。今年7月，百利天恒再度提交港交所上市申请书，拟赴港上市。

同在这个月，也传来了德福资本控股的赛生药业的好消息。

7月5日，赛生药业宣布完成私有化进程，从香港联交所退市，交易估值约为118亿港元(约合15亿美元)。这是香港联交所过去十年完成的最大一笔医疗行业私有化交易，也是过去三年大中华地区由私募股权基金牵头的最大一笔医疗行业并购交易。

行业呼唤并购市场的兴起，并购基金正是其中的一方重要力量。成立14年，鲜少对外发声，德福资本坚持独立思考，厚积薄发，行稳致远，到目前为止已经操盘8个并购项目，每个项目都带来了稳定的回报。最近在和投中网的交流中，浮出水面的德福资本揭开了面纱的一角。

“身在资本，心在产业”

乔布斯曾说过，一个人的经历会连接起未来的道路。德福选择医疗投资这个赛道，很大程度上正是跟创始人的职业经历有关。

李振福曾在美国做过11年投资，后来又在中国管理跨国药企诺华医药6年时间，具备丰富的投资经验和深厚的产业管理经验。医疗和投资，这两条人生线索交汇成了医疗投资这个并不令人意外的职业方向。而大公司的管理经验，使其能深刻理解企业在快速发展阶段所需要的帮助，又将他最终导向更偏好价值创造的并购及成长期投资。

在李振福带领下，德福资本建立起一个由资本和产业两方面人才构成的多元化团队。创业维艰，当初李振福出来创业，甚至连一个助理都没有。从无到有，经过14年的发展沉淀，德福资本已经培养出了自己的管理团队。

经过严格的遴选程序，在所有同事的深入参与下，德福团队完成了合伙人宪章，最终选出了三位合伙人。李振福认为，只有根深蒂固才能基业长青，培养和选拔德才兼备、具有共同价值观和使命感的合伙人是德福资本最重要的工作。

2022年2月，德福资本宣布晋升董事总经理林怡贤、董事总经理易琳、董事总经理王逸斐为合伙人。这是德福资本自2010年创立以来最重要的里程碑。这当中，林怡贤和易琳在德福工作都已超过十年，与德福共同成长。王逸斐四年前加入德福，之前在英国高盛、Threadneedle工作。三位合伙人各自都具有独特的个性和能力，极大加强了德福的领导团队和管理能力。

除了投资人才，PE投资十分看重产业资源的运营。德福资本是业内少有的从成立第一天起就搭建强大专家顾问团队的专业机构。这些专家顾问都在各自的细分领域担任着行业KOL的角色，不仅有学术的专家、产业的专家，也有监管层面的顾问。

成为德福的专家，不仅帮助德福指点行业、介绍企业，也要帮助德福的被投企业梳理战略、对接资源，甚至推介人才。伴随着投资团队的积累和成长，专家顾问团队不断扩大，交流频次以及质量逐渐提升，逐渐成为德福特有的强大核心圈。

“身在资本，心在产业”是德福资本信奉的理念。为了更好管理和服务控股企业，德福还组建了强大的运营合伙人团队。团队成员来自于各自领域跨国企业的前CEO，平均从业超过20年，具备丰富的企业运营管理经验和国际化视野，能为德福的控股企业带去最实在的增值服务，包括人才引进、战略拓展、运营绩效、政府事务等不同领域。

关于高管团队，有个数据值得一提——在职平均年限为10年。

稳定的团队，背后是文化与价值上的共识。在大公司历练多年后，李振福将德福资本视为自己打造的作品。他抵触山头林立的企业文化，从刚开始创业，便希望能创立一个有着独特文化的公司。

关于如何吸引和留住人才，他列出以下三条：

第一，行业领先的薪酬待遇；

第二，充分的发展机会，比如，林怡贤和易琳都是从投资经理做到合伙人，一路跟着公司成长；

第三，建立一种快乐的工作氛围。

令我稍感意外的是，这位PE掌舵人花了不少篇幅讲述自己对“快乐”的重视。“人生最重要的两样东西，就是健康和快乐，其他的都是附着在上面的。我有时候开玩笑说，我都这么大岁数了，要是做的不开心，干脆把公司关了算了。所以，我需要花很多精力让大家珍惜在一起工作的缘分，能够支持别人，信任别人，关心别人。有了这种文化，每个人都会快乐工作，每个人都从中受益。”

落到实处，从组织设置上来讲，德福确有独特之处。比如，机构内人员虽然有title的不同，但并非层级分明，而是相对平等，投资经理也可以直接找到老板沟通项目。“在公司，他们只能叫我Jeffrey，叫我李总，是要罚钱的。”李振福笑道。

全周期能力体系

现在投资机构都爱提生态圈的概念，热衷于和产业龙头交朋友，但要真正通过投资建立起产业生态，只在项目里占少数股权，显然是不够的。德福的长期目标，是要成为中国优秀医疗投资项目市场份额的领导者。

投资策略上，德福在选择标的时，会要求成为企业当轮较为重要的股东。具体来说，如果是非控股项目，会希望成为较大持股比例的战略重要股东。如果是控股机会，则会要求与协作跟投方一并持股超过75%，并且在董事会上拥有绝对多数的表决权。

如果说，百利天恒体现的更多是德福选择成长型项目的眼光，那么，赛生药业这个案例则揭示了德福资本是如何通过12年的耕耘，从头到尾主导一个控股型收购，帮企业创造更大的价值。

早在2012年，当赛生药业在纳斯达克公开上市时，德福资本便发掘到这个被低估的公司。在二级市场上对其进行了首次投资后，德福领导一个财团收购该公司，并于2017年以6.05亿美元的总估值将其私有化。

作为控股股东，德福资本帮助公司重新调整战略，扩大产品组合，并简化运营。在德福的支持下，赛生获得超过5种创新药物，丰富了产品线。德福与首席执行官赵宏密切合作，招募高管，进一步加强团队。一系列改进取得了明显的成果:一般和行政费用比率从2017年的27%降至2023年的约8%。从2017年到2023年底，公司收入复合年增长率为19.7%，EBITDA增长率为34.5%。

2021年初，赛生药业在香港联合交易所重新上市。尽管公司持续增长且基本面强劲，但受市场负面情绪影响，股价自IPO以来一直被低估。因此，德福做出了再度私有化的决定。此次私有化交易后，德福将继续通过授权和并购来帮助公司优化其创新药物管道，计划推出两款主要新产品，并加强专利药物Zadaxin的生命周期管理。

赛生药业是一个典型的控股型收购案例——找到被低估的优质公司，投资获得控股权，之后做大量的赋能工作，帮助企业实现价值增长，从企业现金流和价值创造中获得收益。

“从2017到2023年，赛生药业的利润增加了5倍。德福帮助团队进行战略梳理，产品和团队加强，还制定了股权激励计划，让公司焕发出更大的活力。”李振福告诉投中网。

如果抽象概括一下，要完成这样的控股型收购，需要机构拥有多样化的工具箱，具备贯穿投资全周期的能力体系。

具体来说，在投前环节，独家标的溯源能力最为重要。目前，德福超过90%的项目为独家项目，来自内部投研、专家网络推荐、被投企业推荐等渠道。通过自上而下的分析能力和自下而上的网络，德福力图不漏过行业任何一个优秀投资项目，成为最佳项目市场份额的的领导者。

德福对项目的筛选标准如下：

第一，看增长。优先选择增长可期的赛道，赛道具备可预见的需求增长，同时技术与政策颠覆性较低。

第二，看财务。德福只投财务表现健康，现金流、净利润为正的企业，这当中不少是赛道隐形冠军和种子选手。过去，行业惯于追求贝塔，德福则一直赚的是阿尔法的钱。这种独立思考能力也使其避开了前些年的创新药投资泡沫。

第三，还要匹配。对控股类项目而言，投进去只是第一步，还得能为企业创造价值，所以项目必须要与德福的能力范围高度适配。

在投资过程中，和少数股权投资不同的是，控股型投资往往更需要复杂交易执行能力。这既包括跨境、控股等复杂流程的处理能力，也包括财团组局共投经验，技术性的问题之外，还包括如何在交易中找到让各方共赢的模式。

最后，德福的投后价值创造能力，在赛生药业的案例中已经得到了充分彰显。对于并购基金而言，投后管理是创造价值的核心手段。

并购市场的春天要来了吗？

在李振福看来，当前优质的并购项目正越来越多地出现。这一方面源于，IPO退出难，二代密集接班，跨国企业分拆越来越多，共同导致企业方考虑出售，卖方市场逐渐繁荣。与此同时，买方一侧，越来越多的投资机构正转向并购，LP开始更偏爱并购类GP，作为行业配套，并购贷款等也比从前成熟了很多。在这些因素的共同作用下，他相信，国内的并购市场发展到了一个转折点。