今年的退出之王来了：一单回报1000亿

全球PE市场活跃度继续好转，近日又有一笔历史性交易出炉。

3月28日，美国家居巨头家得宝宣布，以182.5亿美元的现金收购美国第二大建材分销商SRS Distribution全部股份，创下美国家装行业史上金额最大的一次并购。

SRS Distribution目前的股东是两家PE机构，它们将在并购完成后全面退出。这不仅是全球PE行业今年最大的一笔退出，也将是历史上金额最大的PE退出交易之一（排在黑石对希尔顿酒店集团控股权的出售之后，位列历史第四）。并且，粗略计算这笔退出的回报将高达约150亿美元（约合1000亿人民币），比黑石在希尔顿项目中获得的回报更高。

考虑到2022年以来全球IPO和并购市场持续低迷，全球的PE们都深受“退出难”困扰。最近一段时间IPO逐渐增多，重磅并购接二连三，或许预示市场形势正在好转。如此规模的历史性交易，更是一个难得的积极信号。

五年六倍，PE净赚1000亿

大型并购的发生总是天时地利人和缺一不可。对SRS Distribution的两家PE股东来说，要通过并购来退出这种级别的项目，买家也只能是家得宝了。

由于进入中国不太成功，家得宝在中国的知名度不高。但实际上，家得宝是全球首屈一指的家具建材零售霸主，其2023年营收达1574亿美元，是宜家（476亿欧元）三倍。在美国，家得宝门店几乎遍及所有城市，是仅次于沃尔玛的全美第二大零售公司。家得宝在纽交所上市，目前市值达3600亿美元。

在家得宝的崛起过程中，并购扮演了很重要的角色。当家得宝要进入一个新的国家或新的市场，总是用并购开道。早在2006年，家得宝第一次进入中国市场，采取的方式就是用7亿元人民币收购天津家世界家居建材超市。2015年家得宝进军MRO（Maintenance,Repair & Operations，即建筑的修缮/保养）市场，先是花费16亿美元现金收购一家MRO公司Interline，然后在2020年又以87亿美元现金收购美国最大的MRO分销商之一HD Supply。

那么SRS Distribution又是何方神圣，让家得宝不惜180多亿美元重金收购？

家得宝最早是以服务DIY市场起家，通过将仓储式超市业态引入家居建材行业，击溃了美国的小“五金店”们，成为家装霸主。传统上美国的家装市场要比中国分散很多，一方面美国的新建住宅比较少，家装主要是存量房的翻新；另一方面美国人有DIY翻修房子的传统，因此家得宝早期的客户主要是广大的普通消费者。

不过，美国家装市场这几十年来也有向专业化发展的趋势，相比于DIY，越来越多的人更愿意选择雇佣专业公司或者工人来装修房子。通过转型以顺应这一市场趋势的变化，是家得宝已实施多年的核心战略。

家得宝将专业承包商、建筑服务商、职业工人等客户定义为PROs，即专业客户，以与普通DIY客户区分。与普通客户相比，专业客户数量较少，但客单价更高。2018年，家得宝推出Pro ecosystem，即专业客户生态系统，来升级针对专业客户的服务。家得宝CEO泰德·德科在财报会上透露，上一个财年家得宝已经有大约一半的收入来自专业客户。

收购SRS Distribution，是家得宝继续提升在专业客户市场份额的重要一步棋。

专业客户对服务支持能力的要求更高。家得宝经常被专业客户批评的一点是物流总是出问题，而材料交付不及时就会耽误他们的施工进度。因此越是大型的承包商，越是不愿意用家得宝。但SRS Distribution在这些专业客户当中口碑非常好，它的物流总是非常准时。

与家得宝做零售起家不同，SRS Distribution是一家专业做建筑材料批发的公司，在服务专业客户上有丰富经验。SRS Distribution建立起了一个强大的服务体系，在美国各地拥有760多个分支机构，以及2500多人组成的专业销售队伍。尤其令家得宝垂涎的是，SRS Distribution拥有发达的自建物流体系，光是自有的卡车就有4000多辆。

在宣布收购后，家得宝CEO泰德·德科表示：“SRS已经建立了一个强大而成功的平台，将加速我们专业客户的增长。”家得宝CFO理查德·麦克菲尔也在财报会上表示，收购SRS Distribution的目的是“提升客户体验”，并增强销售和盈利能力。

考虑到当前的市场环境，SRS Distribution的卖价不便宜。根据家得宝披露的文件，SRS Distribution 2023年的营业收入达到100亿美元，调整后EBITDA为11亿美元。SRS Distribution这次交易182.5亿美元的估值，大约是16倍EBITDA，比家得宝自己的14倍EBITDA估值还要贵。

考虑到2018年美国PE机构Leonard Green&Partners收购SRS Distribution时其估值仅30亿美元，家得宝的收购价就显得更贵了。五年之间估值翻六倍，净增150亿美元，SRS Distribution可以入选私募股权行业历史上最赚钱的项目之一。

值得一提的是，2023年12月Leonard Green&Partners曾允许部分基金LP提前退出SRS Distribution项目，退出估值为160亿美元。Leonard Green&Partners解释说家得宝的收购是在那之后才达成。不过，收购预计要到2025年初才能最终完成，这些提前套现的LP也不算亏。

三家PE机构接力，从零打造182亿美元的公司

而且，SRS Distribution还是一家不多见的100%由PE机构创造的公司，先后由三家PE机构接力操盘。

SRS Distribution的第一任控股股东是AEA Investors，这是一家来自纽约的拥有50多年历史的老牌PE，在建筑领域有很深的布局，美国最大的特种建筑材料分销商GMS Inc也是它投的。在2006年，AEA Investors尝试寻找屋顶分销领域的并购机会。美国小房子多，屋顶是美国建材市场的一个重要垂类，这个领域有很多成功的公司。

看了两年之后，AEA Investors在2008年成功收购了一家屋顶分销商Suncoast Roofers Supply，这就是SRS Distribution最初的前身。到2013年，SRS Distribution发展为美国第四大住宅屋顶分销商，AEA Investors选择退出，接盘的是另一家美国PE机构Berkshire Partners，交易价格不详。Berkshire Partners成立于1980年代，也是一家老牌机构。

然后就是2018年，Berkshire Partners又以30亿美元的总估值，将控股权卖给了Leonard Green&Partners（Berkshire Partners仍保留少数股权）。

令人称奇的是，在先后三任股东治下，SRS Distribution保持了长达十六年的爆发式增长。根据当时媒体报道，2013年SRS的营业收入是6.5亿美元。到2018年，SRS的营业收入增长至25亿美元，五年翻四倍；到2023年增长至100亿美元，又是五年翻四倍。

建材并非一个新兴行业，这样的成绩是如何取得的？

建材行业的特点是小而散，SRS Distribution的打法是用并购的方式扩张整合。AEA Investors在2008年收购Suncoast Roofers Supply之时，目的并不仅仅是收购这一家公司，而是以这家公司为始收购一系列公司。实际上，在2008年的一年之内，AEA Investors一口气收购了5家地方性的屋顶分销公司。

在此后的16年里，SRS Distribution始终保持着这个收购节奏，一年少则收购四五家，多则十家以上。到现在，SRS Distribution已经累计完成了150多次收购，收购俨然成了SRS Distribution的主业。显然，这是一个标准的PE式并购整合案例。这种模式在PE行业很常见，比如KKR对连锁药房的一系列并购，还有高瓴打造新瑞鹏的过程，都可以归为此类。

不过，快节奏并购对管理运营能力要求很高。SRS Distribution提出的是所谓“Best of Both”的收购模式，一方面保留被收购者的品牌和独立运作，另一方面为这些本地品牌提供可扩展、复杂的ERP和基础设施，并整合供应链、输出管理。

从结果来看，三家PE机构对SRS Distribution的接力运作堪称完美。它们用16年时间，从零开始打造出价值182.5亿美元的庞然大物，并卖给了全世界最合适的买家。Leonard Green的高级合伙人Jon Seiffer表示：“在过去的16年里，SRS Distribution不仅成功地发展了业务，同时也为投资者带来了巨大的股东价值。”