年底了，不满意GP业绩的引导基金，自己想辙搞退出

引导基金的钱，那是带紧箍咒的，不好拿也不好交代。

前不久，浙江关于推进股权投资和创业投资份额转让试点发布指导意见的通知，13条具体举措的背后是要推动浙江省股权投资和创业投资份额转让落实落地。

无独有偶，早在浙江之前，包括北京、上海、广东等地也都在探索基金份额转让。比如广东为了支撑试点的顺利进行，9月份出台了相关配套业务制度及风险管控机制，新设40亿元的3只基金，形成“制度先行、科技赋能、S基金助力、资源汇聚”的试点基础。

政府引导基金时至今日已经成为中国创投领域最活跃的出资力量，大批早期设立的引导基金开始进入了退出期，仅2022年处于退出期和延期的基金规模就分别为12.9万亿和1.7万亿，今年处于退出期和延期的基金更是持续增长。

可现实是，绝大多数GP过度依赖IPO退出，DPI不足1，根本无法覆盖引导基金需求。退出难问题，已经被摆到了台面，GP想要继续拿钱，难上加难。

如何处理如此巨量的引导基金？绩效考核是第一步，S基金份额转让或许就是第二步。

华东某早期创投机构合伙人告诉编辑，“我们最近就在关注这个新政策变化，内部也在讨论。启动份额转让试点，可以有效提升私募创投行业的整体流动性、解决行业的退出难问题。尤其涉及到引导基金前几年出资设立的基金，很多都在寻找合适的退出途径。不排除我们接下来要参与到S交易，但S交易流程和周期都比较长，国资对合规性要求还更严，后续如何推进还是要看政策发展。”

在基金全生命周期中，退出可以说是各类LP衡量创投机构最重要的业绩指标之一。退得好，才能募得好，基金才能进入良性循环。引导基金出资，更是如此，

无论股权转让还是股东回购，项目如期退出是政府引导基金成功运营的关键。所以我们看到，越来越多有条件的地方将目光放在了牵头设立S基金，一定程度上，指望不上 GP 的IPO 退出，引导基金只好亲自上阵搞份额转让，以畅通基金的退出路径。当然，没条件的创造条件也在优化引导基金所持有的未上市公司股份转让流程。说到底，无论引导基金还是GP都要为业绩有个交代。

01 多地政府发力份额转让

基金份额转让在近年来逐渐成为国内私募基金退出的新渠道。而作为国内私募股权市场的核心力量和重要组成，国资如何通过份额转让实现规范化退出，更是成为市场关注的重点。

2020年前，部分机构通过公开挂牌、私下组织交易的方式，为国有LP份额转让提供平台服务，2020年以后，证监会逐步开始对违规开展金融业务清理整顿，监管体系日趋完善，陆续批复了北京、上海的基金份额转让试点，同时为国有LP份额转让提供交易平台，兼顾基金份额转让的私募性要求和国资监管的要求。

S交易其实一直存在，不过之前大都是点对点。在北京和上海两大私募股权二级市场交易所之后，确实有在缓解人民币基金，特别是国家队和地方队基金所面临的“退出积压”难题。

这几年，国内存量基金规模越来越庞大，很多引导基金也进入退出期，各地方政府推动S基金交易的动力越来越强。据编辑了解，苏州、青岛、淄博、广州、三亚等多地都在想尝试探索设立私募股权二级市场转让平台试点。

关于地方国有LP份额转让的政策梳理

2021年4月，北京股权交易中心发布了与股权投资和创业投资份额转让相关的11项业务规则，同年6月25日，《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》发布，支持各类国资相关基金份额通过北京股权交易中心份额转让试点转让交易，采取市场化方式确定最终转让价格。

2021年9月30日，北京市财政局发布《北京市市级政府投资基金管理办法》（京财金融），支持政府投资基金通过北京股权交易中心份额转让试点转让交易。

2021年11月，证监会批复上海成为第二个地方区域性试点。

2022年2月23日，上海市国资委出台《上海市国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理办法（试行）》，明确国有基金份额转让应当通过经证监会批复的上海基金份额转让试点平台以市场化方式进行。

2022年4月，北京市地方金融监督管理局、中国科学院在北京通州区联合发起设立S基金——北京科创接力私募基金管理公司，目标交易规模200亿元。此前，通州区发布《通州区支持私募股权二级市场基金集聚发展措施（试行）》（简称《S基金十条》），支持S基金的设立和交易。

2022年9月21日，上海市金融局等六个委办局联合发布《关于支持上海股权托管交易中心开展私募股权和创业投资份额转让试点工作的若干意见》，支持各类国有基金份额通过上海股权托管交易中心开展转让试点；市区两级政府投资基金出资形成的份额，通过上海股交中心有序退出；引导各类私募股权和创业投资份额及其投资的企业股权通过上海股交中心转让退出。

目前，针对基金份额转让交易场所已形成了相对完整的政策体系，覆盖国家法律法规、国务院会议精神、中央政策规定以及地方政策细则、平台制度规则等。基金份额转让试点也已完成近百单份额转让服务案例，其中以央企和地方国企为主，初步探索出了国有LP份额转让的有效方式和途径，为国有权益份额规范化退出提供了有益借鉴。2023年2月，国务院国资委网站发布《对政协十三届全国委员会第五次会议第00503号提案的答复》，提出积极支持国有基金份额转让试点，也为国资LP份额转让指明了方向。

无疑，接连不断有地方私募股权和创业投资份额转让试点启动，为私募股权投资基金和创投基金开辟一个新的退出渠道，对于私募股权投资基金发展十分重要。

“不过，S基金虽然是一个很好的补充，但实操中仍有很多问题，比如对老基金份额的估值定价。”某母基金投资总监秦越告诉编辑，“现在大家越来越强调DPI，退出压力很大，国资基金二手份额转让交易中，包括增值税、企业所得税及所得计税基础问题都是交易双方关注的热点问题。短期内S交易还是很难爆发式增长。”

02 转份额，税要怎么缴

国资基金自2000年以来受到各地普遍重视，并迅速发展壮大。至2015年进入快速增长阶段。传统上，私募股权基金退出主要依赖投资标的IPO和并购交易，但是参考全球私募股权基金市场近期发展趋势，基金份额转让逐渐成为投资人的重要退出途径之一。

但是在基金份额转让中面临较多挑战，例如估值定价、GP的配合度、税务处理及会计核算等，都是交易中各方的关注重点，并涉及较多技术难点。

“LP Sale型交易中，可能会约定，交易对价包括转让方LP在合伙协议下享有的出资本金、门槛收益和超额收益，而后两类收益在交割时可能尚未产生。这时就可能产生税务问题，需要买方S基金予以特别关注。”

作为我国新兴的私募基金退出路径，S交易被寄予厚望。可是，由于目前合伙制基金税制的不明确，以及税收征管的机械化和趋严化，S交易中涉及的税务问题以及S基金本身在运营管理和退出阶段所面临的税务问题，都可能阻碍S基金向好发展。

相关法律人士解释，《公司法》第三章规定了有限公司的“股权转让”，第七十一条有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。而《中华人民共和国合伙企业法》是为了规范“合伙企业”的行为，保护合伙企业及其合伙人、债权人的合法权益而制定的法律，其中第二十二条　除合伙协议另有约定外，合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的全部或者部分“财产份额”时，须经其他合伙人一致同意。

国家税务总局公告2014年第67号《股权转让所得个人所得税管理办法(试行)》第二条 对于该办法所称股权是指自然人股东投资于中国境内成立的企业或组织(以下统称被投资企业，不包括个人独资企业和合伙企业)的股权或股份。

从以上规定来看，《合伙企业法》中没有“股东”“股权”的字眼，都是表述为“合伙人”“财产份额”“份额”。由此可知，“合伙人”的法律性质与“股东”的法律性质存在本质的区别，合伙人对企业财产的权利也并非是股权，而是一种特殊的民事权利。相关税法的表述中也不将股权转让和合伙企业混为一谈。所以，合伙人财产份额转让或不属于股权转让行为，合伙企业财产份额转让协议也就不用缴纳印花税。

03 考核大战开启，VC瑟瑟发抖

和其他投资者相比，国资对安全性、稳定性的要求更高，同时其转让流程也要符合国资监管的要求。和标的项目的直接转让相比，基金份额的转让是一种间接形式，其交易价格很难直观体现，因此基金二手份额的估值定价是交易流程中的重中之重。

回到今年的市场，“对赌、回购”几乎是行业最热话题之一。不少投资人都表示：一定程度上，国资背景资金的崛起，或许就是对赌、回购增多的重要推手。

回购协议是基于博弈的一种市场化商业行为，但触发回购条款事件增多或与退出环境有关——IPO减少。市场一度盛传，由于对赌IPO的截止日期的即将来临，不少投资人忙着去法院冻结创业公司的资产。

对于政府引导基金而言，和上市公司之间的“明股实债”回购模式也在这几年悄然走红。但这一模式是以股权投资的名义进行债权投资，以达到避免占用授信额度、绕开放贷资质限制、降低资产负债率等目的，但由于监管不到位和一些不规范操作，很容易导致一些问题。前不久浙江某国资背景创投机构被查出4项违规行为，其中就包括部分基金存在“名股实债”的方式对外投资。今年以来还有多家机构因为“名股实债”问题被罚。

另一方面，从2016年前后开始，各地政府引导基金爆发式设立，数量及募集规模同步达历年峰值。如今，七年过去，大多政府引导基金经历一个完整周期后，开始检阅成绩。

年初，上海发布了对32家市区两级政府出资产业投资基金业绩的评分排名，其中，国投重大专项基金排名第一。更早之前，2022年3月，作为深圳市政府引导基金受托管理机构，深圳市创新投资集团有限公司公示了对引导基金参股的市场化子基金进行2020年度运营情况绩效考核评价的结果，由IDG资本、东方富海、深创投、同创伟业等知名投资机构管理的基金均位列其中。2021年8月，苏州工业园区创投引导基金管理中心对2020-2021年度园区创投引导基金参股子基金的评价予以公布，这也是国内首家政府引导基金公开发布参股子基金评级结果，对国内其他地区引导基金规范化管理具有极大的借鉴意义。

“实际上，部分省市政府引导基金会将年度考评结果与后续年度的政府出资预算安排规模挂钩。在参投子基金年度考评得分低于一定标准的情况下，将相应减少后续年度的相关政府引导基金预算安排规模，而得分高于标准，会适当增加后续年度预算安排规模。”

投资人华清北告诉编辑：“政府引导基金的问责机制其实是需要完善的。有时候，基金管理人没有完成地方政府设立的返投比例及跟投资金等要求，但由于尽职免责条款的缺失，导致基金管理人无法足额拿到管理费，影响了市场参与引导基金的积极性。”随着政府引导基金资金规模迅猛增长，它们取得投资成效，备受市场关注的同时，规范性和完善绩效评价体系也将在国内引导基金行业逐步常态化。

当然，考核问责的另一面还是政府的自我反思。

“因为缺少统筹规划，很多区域的引导基金数量及规模已趋于饱和，同一地方内的引导基金出现了功能定位重复，甚至与当地产业格局匹配度低等问题，引导基金投向同质化严重，导致财政资金使用效率达不到预期。”此外，过去部分引导基金近年提出的返投要求设置太过苛刻，有地方在设置地域返投要求的基础上，增加了前置返投，要求子基金管理人在申请返投资金时要带着当地的储备项目来申请。

面对限制过多的引导基金，有选择权的GP开始不愿意拿这种钱，即使是想和政府引导基金合作，过高的返投GP也无可奈何，跳起来都摘不到的桃子怎么要！如果为了得到政府出资，GP答应了过多要求但最终做不到，结局还是一无所获。

为了加强政府预算对财政出资的约束，提升政府投资基金使用效能、实施政府投资基金全过程绩效管理，健全政府投资基金退出机制、禁止通过政府投资基金变相举债、完善政府投资基金报告制度等等，诸多措施的背后，都在告诉现在的PE/VC们，虽然都意识到了国资在中国股权市场的重要度，但引导基金们已经从“遍地开花”转向“精耕细作”，今后想从引导基金再拿钱，没点本事是办不到的。