“72岁“炸药大王”赢麻了？倒手”子公司23天赚5900万

不到一个月前刚买过来的公司，现在倒手卖出价格翻了两番，这个资产有什么神奇的魔力？

12月10日，同德化工（002360.SZ）发布了一份拟转让两家子公司100%股权的公告。公司拟分别以不低于4.1亿元、2.4亿元的价格，将广灵同德和同蒙化工转让给生力民爆。

其中，广灵同德是同德化工刚刚完成全资控股的公司。11月17日，同德化工以2300万元的价格，从南方国能处受让了广灵同德20%股权，并于12月4日完成了工商变更登记手续。而生力民爆，则是内蒙古的一家民爆服务提供商，2020年产品销量全国排名第十一位。

换言之，11月17日价值还是2300万元的股权，到了12月10日价值就翻到了至少8200万元。而且在此期间，广灵同德的净资产并未发生明显变化。

对于这笔划算的买卖，市场也给出了反馈。12月11日-12日，同德化工累计涨幅达2.64%，目前股价7元/股，总市值28亿元。

蹊跷交易的背后，隐藏着同德化工怎样的图谋？

收入不值钱，产能才值钱？

同德化工是民爆龙头，本部坐落于山西、陕西、内蒙古三省交界处，也是我国为数不多种类齐全的工业炸药生产企业之一。

2022年，民爆行业为公司贡献的收入高达98.23%；如果分产品看，工业炸药和工程爆破分别占总收入的30.73%、61.49%。

而此次转让的广灵同德、同蒙化工，都是同德化工在民爆行业的重要子公司。

早在2012年，广灵同德就已经成立，紧接着同德化工就将从广灵精华集团处收购来的民爆资产装入广灵同德；而同蒙化工甚至成立得更早，其前身还是呼和浩特市清水河县的化工厂，同德化工上市前就已经将其并表。

2022年，广灵同德、同蒙化工分别实现营收1.07亿元、6641.05万元，合计约占到上市公司总收入的16%；净利润之和则占到上市公司的6%。

截至今年9月底，广灵同德、同蒙化工净资产分别为2.48亿元，1872.12万元，仅以此简单计算，转让交易对两家公司的标价分别溢价65%、近1200%。

两家资产质量看上去并不算高的公司，一家经历了短时间内估值的暴涨，另一家估值直接溢价近12倍，但买家却心甘情愿付出高价，背后的答案其实藏在两家公司拥有的炸药产能上。

同德化工证券部表示，这次股权转让，溢价与涉及产能的转移有关。

在我国，民爆是个特种行业，接受公安部和工信部双重监管，实施行政许可的行业准入制度，生产许可证的核准有严格的审批程序。这意味着，无论是造炸药、卖炸药、运炸药，都得有资质，其中造炸药还要申请产能指标，不是想造多少就能造多少。

另一个大背景是，随着国内与民爆关联的基建行业发展阶段出现变化，以及各行业对环境的重视，民爆行业增速已经大幅下滑。据财通证券研报，民爆企业数量已经从2005年的421家降至2020年的76家。

来源：财通证券

行业几近饱和，想要扩张或者进入，几乎只能兼并旧有产能。于是分别拥有炸药产品生产许可产能2.4万吨、1.4万吨的广灵同德、同蒙化工，自然就成了香饽饽。

不过，需要注意的是，同德化工所有炸药生产许可产能合计10.6万吨，这次卖资产一下就给出3.8万吨，相当于抛售了35%的产能。这势必会对公司原有主业造成不小的影响。

来源：同德化工公告

2022年，同德化工民用炸药的销售量达9.27万吨，目前剩下的产能就算满负荷运作，也难以满足原有客户的需求了。

“炸药大王”盯上可降解材料

同德化工不惜让主业收缩也要卖资产，为的是接下来的转型。

“征程万里风正劲，重任千钧再出发。”这是同德化工创始人、72岁的张云升很喜欢的一句话。在山西忻州，张云升被称为“炸药大王”，其从化工厂技术员一路干到副厂长、厂长，再带领企业完成股份制改造的故事，是当地流传的一段佳话。

不过，也正是因为深耕民爆行业数十年，张云升十分了解这个领域的瓶颈。

事实上，早在2013年，同德化工已经实现了8.27亿元的收入，和1.46亿元的净利润。但今年截至前三季度，公司收入7.32亿元，净利润1.52亿元，业绩水平与十年前相比并没有明显的提升。

来源：Wind数据

为拔高公司上限，同德化工决定进入可降解塑料行业，并于2021年上马了年产6万吨PBAT（可降解塑料的一种，应用于食品包装等领域）项目和年产24万吨BDO（丁二醇，PBAT上游原料的一种）项目，两个项目总投资预计约27亿元。

据《上海证券报》，张云升还在办公室外的墙上张贴了一张近十米长的“作战图”，上面是新项目总体的工艺流程。张云升称，项目投产后，公司营收会增长几倍，利润也会有较大的增长。

同德化工则多次在财报中提及，随着中央和各地方“限塑令”、“禁塑令”的推出，以及绿色消费市场的扩大，可降解塑料体现出良好的市场前景。预计项目将在2023年底前试车投产。

同德化工证券部表示，如果正常投产，预计会在明年下半年开始产生收入。

但这样一个项目，同时也需要消耗大量的资金。此前正常状态下，同德化工每年账上的货币资金约是在5亿元上下，就算全投入到项目中也还远远不够。于是，公司开始用各种方式开源节流、四处筹钱。

比如发布定增预案、终止分红计划、挪用此前可转债募集到的闲置资金等等，同时张云升也将自己手中的上市公司股份拿出质押，截至今年三季度，张云升已质押股份占持股的约50%。

来源：同德化工公告

截至2022年底，项目累计投入金额13.84亿元，进度完成70%。

不过，同德化工筹措资金的进展也并非一帆风顺。2021年10月，公司原本发布了一份拟募资8亿元的定增预案，面向35名投资者，但这份方案不到一年就宣布搁浅。而在重新发布的定增方案里，募资金额就降到了6030万元-3.32亿元区间，对象也变为只有张云升一人。

在此背景下，公司资产负债率已经从2020年的24.28%，暴涨至今年三季度末的52.41%。

截至三季度末，同德化工账上现金及现金等价物余额为6.49亿元，而短期借款、一年内到期的非流动负债和长期借款加在一起则有11.65亿元。账上现金无法覆盖有息负债。

“公司也是正需要上新项目，急需用钱，所以只能是处理一部分民爆资产。”同德化工证券部表示。

“二代”接班，跨界面临挑战

同德化工转型的关键节点，也恰好赶上“二代”接班。

今年5月，张云升之子张烘成为同德化工第八届董事会董事长，接过父亲传下来的大旗，而张云升目前则保留了董事的身份。

张烘最早进入同德化工董事会是在2012年，已在上市公司历练了10年。其目前还在山西当地的几家房地产公司、农商行和资产管理公司任职。

从这个角度来看，同德化工这两年的转型，也算是张云升为张烘留下的一笔财富。但可降解塑料这个新产业的发展，真的能如同德化工预期一样顺利吗？

香颂资本董事沈萌表示，可降解塑料前几年就曾经因为限塑令的出台而火爆过一段时间，但是由于技术等原因，成本始终不具有竞争力，而且部分材料也只是所谓的可降解，因此相关概念就此冷却，当时上马的项目规模还存在产能过剩的问题。

来源：东兴证券研报

有业内人士将可降解塑料行业比作十年前的光伏，也是类似的道理。以吸管为例，此前传统PP塑料的报价是0.05元/根，纸吸管是0.1元/根，可降解塑料中PLA的价格是0.2元/根。

如果从成本的角度考虑，商家自然会优先选用更便宜的纸吸管。而一旦终端无法商业化普及，可降解塑料的应用范围就将受限，市场前景也成了“空谈”。

此外，业内也有不少研究称，可降解塑料降解的时间，可能比人们想象得长很多，且行业还缺乏有效收集废弃可降解塑料的条件，规模化降解的设施方面也还不完备。

清华大学循环经济产业研究中心的调研数据显示，目前我国近97%可降解塑料仍使用焚烧与填埋的处理方式，流入环境的占比约3%，只有不到0.01%的占比最终进入工业堆肥与厌氧消化的发酵降解阶段。

“如果没有技术的研发创新能力，仅仅是为了业务转型而跨界，风险是比较大。可降解材料行业要实现规模化效益，短期内的可能性有限。”沈萌表示。

不过，如果最终行业的竞争真的是围绕成本展开，那么在洗牌的过程中，最后的赢家可能更会在能够一体化经营，掌握成本优势的企业中产生。而在这方面，能垂直一体化生产BDO以及PBAT的同德化工也算是占据了一定先机。