第四范式今日港交所敲钟上市，“决策类AI龙头”价值几何？

9月28日，第四范式(6682.HK)正式在港交所挂牌上市，成为“决策类AI第一股“。交易首日，截至收盘，第四范式报收于58.55港元/股，较发行价上涨5.22%，目前市值271.48亿港元。

第四范式是近一年来第一家完成港股IPO的硬科技企业，也是今年至今港股TMT领域发行市值最大的一家。此前，第四范式香港公开发售部分获约11.4倍超额认购；国际发售部分获约1.57倍超额认购。

根据“灼识咨询”的报告，2022年按收入计，第四范式是中国最大的以平台为中心的决策类人工智能提供商，占据的市场份额为22.6%，超过行业第二名、第三名市场份额的总和。重要的是，在此语境下，第四范式2022年营收仍然保持着52.7%的高增速。

行业人士分析指出，在第四范式高市占率与高成长性背后，其实是迸发出了“飞轮效应”。

为了使静止的飞轮转动起来，一开始必须付出极大努力反复的推动，每转一圈都很费力，但努力不会白费，飞轮会转动得越来越快。企业经营如同“推飞轮”，进入一种良性循环后，飞轮转动的越来越快，企业的发展也随之越来越好。

AI赛道里的“成长型选手”

人工智能是一场全新的技术革命。“灼识咨询”报告显示，到2030年，人工智能将驱动超过15%的全球GDP。

其中，中国企业级AI更是典型的潜力赛道。2022年，中国人工智能支出达到人民币2555亿元，预计到2027年将增加到6910亿元，年复合增长率为25.1%，中国跃升为全球第二大人工智能市场，占全球人工智能支出约18%。

无论是横向对整个市场的拉动效应，还是纵向拉长时间来看，AI行业前景都十分广阔。这条赛道上挤满了各类型的选手，如语音、视觉、决策。而第四范式则是其中决策选手中的“头部玩家”。根据“灼识咨询”的报告，第四范式2022年收入为30.83亿元，占中国以平台为中心的决策类人工智能市场22.6%的市占率。

对于理性的资本市场，投资者总是面临对公司体量与成长性的两难抉择。

一般而言，体量大的企业有更多的竞争壁垒，或技术、或规模效应下激发的成本管理能力。但成长性又是衡量一家企业能力的根本标准，也是股市的生命线。一家企业即使体量大，但市场成长性不好，也很难为投资者带来收益，因而很难吸引投资者。

从多项关键数据来看，第四范式从某种程度上算是潜力赛道中的“成长型”选手。

《招股书》显示，2022年全年第四范式总收入达到30.83亿元，同比增长52.7%；同期毛利14.87亿元，同比增长56.03%，高于营收增速。

业绩的增长，与第四范式成功的商业化经验密不可分。

2020-2022年，第四范式拥有的客户数量分别为156名、245名、409名。对应地，第四范式从整体每名用户处获得的收入分别为580万元、690万元、750万元，呈现出上升的趋势。用户基础扩大，对应的是第四范式快速增长的营收，而客单价的提高，则更能体现第四范式的盈利能力。

值得注意的是，在《招股书》中，第四范式为客户进行了更精细的划分——财富世界500强企业或上市公司被划分为标杆客户，一般而言，这些企业往往拥有更大的业务需求，因而拥有更强的购买平台型AI产品的欲望及能力。

在2020-2022年，第四范式分别拥有标杆客户47名、75名、194名，对应客户客单价分别为1230万元、1370万元、1790万元。去年，国内企业增长整体承压，第四范式却能取得核心客户数量与客单价两个层级的持续增长实属不易，这也恰恰印证了其业务的确有着不可替代性。

值得期待的是，ChatGPT带动企业对AI的热情，加之国内数字经济不断的政策利好，第四范式业绩在第一个季度被验证了进一步的增长。现有数据支撑了其未来增长的巨大空间，这也是第四范式吸引投资者的关键因素。

图注：「式说」大模型

成长性背后的“飞轮效应”

资本市场约定俗成的规律是，成长总是与风险相伴。所以探究清楚第四范式做对了什么，激发了企业的“飞轮效应”很重要。解开了这一谜题，才能知道其增长的可靠性。

事实上，第四范式的高成长性背后主要源自“以客户为核心”的价值支点，以及“决策类AI+生成式AI”的增长双轮。

其中的逻辑在于，第四范式锚定客户需求，不断投入资源来提升产品，客户好评度增加，进而提升了自身的品牌力与市场地位，由此沉淀稳定的市场份额和口碑。

一方面，对市场需求的敏锐度、能更好更深的为客户需求服务，本身就是企业级服务公司的核心竞争力。在数字化转型大时代背景下，企业往往希望用“数据驱动决策”的新生产力，而第四范式推出的决策类AI就是与企业经营强相关，能带来高价值的商业场景。另一方面，客户基础也构筑了第四范式的稳固护城河，从而实现了正循环的“飞轮效应”。

据公开新闻，凭借公司积累的行业地位和客户基础，公司大模型产品“式说”发布后就与多家企业达成了大模型合作：5月，第四范式和A股某地产上市公司联合发布了“房产经纪大模型”；6月，基于式说开发的制造运营管理软件面世；7月份，式说与百胜“胜券在握”APP深度融合，大模型提升零售业管理运营效率。

报表可以一目了然地看到企业收入与投入所在，过去三年，第四范式几乎将所有的毛利都投入到了研发，进而构筑自身的技术壁垒上。2020年、2021年、2022年及2023年S1，第四范式的研发开支分别为5.66亿元、12.5亿元、16.5亿元及2.41亿元。品牌是软实力，技术是硬实力，深入研发是第四范式对飞轮的第一推手。

硅谷教父彼得·蒂尔在《从0到1》中介绍了创造价值的过程，即从0到1，或者说从无到有，意味着企业要善于创造和创新，通过技术专利、网络效应、规模经济、品牌等形成壁垒，由此开辟一个只属于自己的蓝海市场而成为这个市场的唯一，这样足可以让企业安享丰厚的利润。

对第四范式的探索路径而言，提供一个灵活搭建且匹配度高的平台模型很重要，这个模型需要做到数据抓取的广且全、特征分析的细且准、模型调配的优且精，于是诞生了第四范式的先知平台，这个平台刚好解决了数据、特征、模型三大要素的痛点，类似于为用户提供了一个各项功能都可以任意搭配、且简单易上手的“积木”。

第四范式基于对以上三要素提出的要求，在先知平台中设置了三个主要产品，针对性的完成对应阶段需求：

1、Sage Aios：一个类似于Windows系统在个人电脑上的应用，联通底层IT基础设施与各种人工高智能应用，帮助企业解决智能化转型中需应对数据质量、建模效率、算力管理等问题，在数据内核和运行是内核的驱动下，实现企业AI规模化部署。

2、HyperCycle：一个人工智能开发平台，可以在开发过程中，实现闭环数据的机器学习模型的自动构建、应用及更新。

3、Sage Studio：一个端对端的人工智能应用开发平台。Sage Studio的关键模组包括（1）模型探索、（2）模型管理、（3）应用开发及（4）应用管理。

以国内休闲零食头部企业为例，经过第四范式AI技术赋能后，“千人千面”的智能推荐、高价值用户识别，提升了线上用户的留存和转化；借助供应链系统实现对商品的供应链管理，降低库存压力、盘活企业现金流；基于AI分析多维度数据，做到了精细化每个社区的选址，大规模提升了开店成功率。

客户体验上去了，用户粘性才能提升，整个企业的品牌力也会越来越高，从金融、零售到百业，第四范式增长的不仅仅是客户基数，还有愈来愈深的平台捆绑。“飞轮效应”不断显现。

通往未来的价值路径

企业的增长不能脱离行业这个大环境，行业的增速与容量决定了企业增长的上限。

人工智能按照应用可以分为四个大类：

视觉AI：基于视觉数据识别、追踪和测量物体，并将这些数据转化为洞察和判断，代表企业为商汤-W（HK：00020）；

语音及语义AI：旨在与人类识别、合成和交换语音、文本等语言信息，代表企业为科大讯飞（SZ：002230）；

决策类AI：识别数据中的隐藏规律，指导基于数据洞察的决策过程，并解决与核心业务运营密切相关的问题，代表企业为第四范式；

人工智能机器人：旨在代替人类执行某些重复性高或危险的任务，代表企业大疆。

第四范式身处AI行业极具潜力的细分赛道，拥有着超过行业均值的增速，自然被市场给予高度关注。做为参考的是，视觉类AI龙头商汤科技（0020.HK）当前市值约500亿港元、语音类AI龙头科大讯飞（002230.SZ）市值超1100亿元，人工智能机器人龙头大疆估值超1600亿元，可见第四范式的增长前景。

中商产业研究院分析师预测，2023年中国数字经济市场规模将增长至56.7万亿元，占GDP的比重将达到43.5%。行业普遍认同国内数字经济市场近几年仍将呈稳步增长的趋势，面对上游持续爆发的市场需求，决策类AI行业随之从新兴爆发期逐渐进入到长期增长期。

行业分析人士指出，身处这一行业的第四范式，除了有规模、有成长、有稀缺这一稳固基本面外，成功上市后，加上资本市场的力量，将有更多的储备投入到研发上，在产品和品牌优化的龙头企业，这无疑更具竞争优势。