市梦率消亡始末

二级市场为梦想狂欢的时候，一级市场的投资人为高估值心烦；二级市场没有主题了，一级投资人照样也坐不住。

这几年流行的情况是，二级市场在定价时，把未来几年的业绩全部按兑现了来计算，当二级提前透支估值时，一级市场的定价肯定受影响，创业者的心态也会随之波动。这就导致一级投资人很难办，有人抱怨：“二级透支估值的做法传导到一级，项目就变得很贵，我又尝不到红利，做投资时反倒要去投一个估值更贵的项目。”

此外，二级市场透支估值的现象，有时不仅仅是透支估值，而是变成了强行创造价值。比如AI芯片火了，英伟达暴涨，国内就疯狂找对标，最后发现某家公司AI芯片做得相对还可以，强行对标它就是中国的英伟达，然后各路买方都买这公司的股票。

当时有个一级投资人认为，这家公司目前的产品至少没有取代英伟达的可能性，它只是在一些特殊场景和算力需求下有一些收获，未来AI对它的带动很小。但二级投资人怼他：“你们这帮做一级的，再怎么强调某某公司技术不行，可二级认可它的对标地位，它就是可以涨上去。我们做二级的不在乎对错，只在乎挣钱与否，既然有标的就只能去炒。”

但是当二级市场失去了炒作的焦点板块，“市梦率”不在的时候，一级市场的投资人反而同样焦虑，尤其是LP：估值锚不在了，一级拿什么去吸引后续轮次的投资人？大家都去卷早期，真的有那么多优质标的可投吗？毕竟创业者也会盯着二级市场，如果没有足够的利益吸引，又有什么动力去完成从0到1的创新？

按常理来说，只有一级市场持续供应优质公司，二级市场才可能继续繁荣，但实际上一级和二级有点像“鸡生蛋、蛋生鸡”的关系，有时是二级锚着一级的趋势炒作，有时是一级锚着二级的风向来判断估值，而这几年无论二级市场是好是坏，有主题还是没主题，一级投资人好像都没法处在相对舒适的环境。

二级定价透支梦想，伤害了一级投资人？

显然，当二级市场的定价透支梦想时，一级市场颇有不满。在《风险投资史》提到，二级一级的估值锚有纠偏功能，但有时也会失效。对冲基金可以利用衍生品或其他手段来抵御泡沫经济，而风险投资人别无选择，只能寄希望于被投企业的价值会不断上升，只能简单地按现行价格不断购买初创企业的股权。

书里还提到，这种对冲基金和风险投资之间的机制差异，还会因为投资人的心理差异而加剧。对冲基金从业者天生倾向于自给自足，而风险投资人最看重的是人际关系网，如果他们谈论泡沫的风险，就要付出高昂的代价——一个公开质疑狂热市场的投资人，会被认为是在破坏他人的派对。

不管是否会被当作一个扫兴的人，对于此前二级市场炒作龙头企业市梦率的现象，华义创投硬科技投资人方亮仍说出了他的隐忧：“如果没有一个公平合理的定价、估值体系，龙头战法变成标准操作的话，这对于后续硬科技企业在二级市场的退出会造成很恶劣的影响。”

方亮解释，目前一级市场的硬科技投资，让他们觉得国产替代已进入深水区，他们都在投早投小，投的都是专精特新小巨人，再也没有龙头可以给人投了，但是二级市场又指着龙头，这个gap很可怕。之后要上市的硬科技企业都是偏细分的，没有大平台、大赛道，而资金不公正不合理地集中在少数龙头身上，很难有资金去买入那些细分公司。

因此，一级投资人都担心，现在投的这些专精特新小巨人到以后二级到底愿不愿意去买单，到底能不能给一个满足他们退出需求的估值倍数。

照这样的趋势发展，其实未来一级机构要操心的事还有更多。方亮说：“未来我的退出可能不仅仅是上市本身了，甚至上市之后，我还要想办法跟二级的买方去勾兑，要想办法做市值管理，精力会越来越分散，我越来越没法去回归企业的所谓价值增长本身。”

但有些市场参与者还有截然相反的担忧，有险资的LP告诉我，现在看到越来越多的公司上市后远远达不到预期，几乎上市即巅峰，核心还是在于对应的市场容量有限，这已经跟上不上市没关系了。就如同投中网此前写过的，当投资越来越“琐碎”，你怎么还能期待此前的百倍、千倍回报？

他反而认为，市场化的科技创新，靠的就是二级市场的市梦率，只有泡沫够大，才能有足够多的人和智力来完成0-1的事情，比如撑住宁德时代，才能撑住新能源，项目-一级-二级的链条才能运转起来，但国内的资本市场受限于各种原因，难以撑住以前的市梦率，因此虽然有着调低风险因子、鼓励投资股权市场等一系列利好条件，他们对一级市场依然非常谨慎。

IPO监管趋严，怎样才能以退定投？

说到底，一级投资人担心的还是退出问题。

现在的一级市场可谓“冰火两重天”，在二级市场的龙头战法下，在定价上把公司未来的业绩都透支完后，也推高了一级项目的估值，而这些硬科技偏细分赛道的公司未来很可能没法上市，就算上市也不一定有资金买账。

而那些从此前在二级市场“风光”过的板块，或者在商业化表现上一直不温不火的赛道，面临的困境可能更加具体和紧迫，估值降了也不一定有人愿意买单，比如有一些LP就告诉我，目前基本不看投医药的GP，二级表现太差，更别提SaaS这类盈利、退出前景都堪忧的赛道了。

那么一级投资人怎么应对这种局面呢？以退定投，成了很多人的既定思路，但真正能做到这一点的基金少之又少。

想在A股市场以退定投，很重要的一点是，不断学习IPO监管政策的变化。我有个同学在投行做IPO项目，前阵子听他说，这几年他们接的案子确实少了很多，IPO难度陡增，光是倒查税务，就劝退了很多企业。

除了财务问题，更核心的是现在监管严卡行业。在方亮看来，目前明显的IPO监管趋势就是——筛选真正有价值的硬科技企业。尽管日益趋严的监管政策让很多投资人苦不堪言，但方亮认为这样的变化其实有好处，这让产业发展更健康，也倒逼投资人去研究企业的科技属性。

在此前投中举办的成都天府科创大会上，一位国资投资人也表达了类似观点，大意是虽然目前IPO情况不容乐观，但这是客观条件你没法改变，能改变的只有让自己把注意力放在修炼“内功”上，多去发现那些真正有价值，能解决卡脖子问题的硬科技企业。无论是估值还是增长，其实现在都不是主流，要理解什么是真正的科技投资。

严格的监管政策吓退了一批想着上市圈钱的人。有些投资人和创始人就是钻一级、二级套利空间的，他们明明知道项目质地不好，但指望上市套利。现在监管严了，它倒逼投资人去主动判断这个公司到底能不能上市，业务质地怎么样，侥幸的空间更小了。以A股散户居多的市场结构来说，如果监管筛选出真正有成长性的公司，也是在保护资本市场的参与者。

所以话说回来，这也是市场在逼问一级市场的投资机构，到底是要赚估值的钱，还是要赚成长的钱，以往美元基金的打法是把估值放一边，只要可能有高增长，一切都好说。怎么判断呢？投高管、投连续创业者、投看得见的商业模式创新。

后来人民币基金的硬科技投资也基本复制了这个路径，再加上美元基金也卷进了硬科技，因此不少项目被推到了天价。但天枰又不止有一端，往年硬科技投资还有一个普遍的问题，尤其是财务背景的投资人，也会偏好估值低业务又有些成长性的项目。

两者共同的问题是，都忽略了这个公司是否有真正的硬科技属性。但现在交易所严卡硬科技属性，不是说你在业务上有成长性就可以了，它强迫你必须有真正的特色，如果没有，纯粹靠财务表现而上市已经很难了。

方亮发现，这几年被监管打回来的，很少有严格意义上纯亏钱的，很多公司一年净利润也有几千万甚至几亿了，但它的科技属性一定是存疑的，都不用专门去尽调，在招股书里就能发现这一点，那股东一定也心知肚明。很多投资人喊他的项目是被冤枉的错杀的，其实凡是被交易所打回去或劝退的，很少有冤枉的。

话虽难听，但现实状况可能确实如此。

“一级市场投资人往往fomo情绪太严重，大家都是好学生，天之骄子不服输，但一级市场认赌服输很重要。比如头部企业已经发展起来了，你也知道自己投不进去了，只剩下腰部或尾部企业的时候，你有没有勇气承认，对不起，我错过了，我不投了。如果你没有勇气，那么现在交易所倒逼你有勇气。”