毛利堪比茅台，研发不足营销费用零头，敷尔佳上市“收割”都是智商税？

继2022年底巨子生物“弯道超车”率先拿下港股“医美面膜第一股”名号后，近期敷尔佳也拿到了IPO上市的正式批文，距离A股“医美面膜第一股”仅一步之遥。中信证券为其独家保荐人。

值得一提的是，敷尔佳的上市之路可谓是“一波三折”，早在2021年9月就向深交所递交了招股说明书，但“起了大早却只能赶个晚集”，2022年1月、7月两次更新招股书，直到2022年9月才获得证监会审议通过，此后却因迟迟拿不到证监会注册批文导致IPO进度停滞。今年5月，敷尔佳进入提交注册阶段，终于在6月9日获得同意批复。

随着敷尔佳离上市越来越近，光鲜亮丽的背后，瑕疵也被打到聚光灯下。

01

成本价不足10元，毛利率堪比茅台

5年时间的野蛮生长，敷尔佳实现67亿营收、近32亿净利润、高达80%毛利率以及业内第一市占率等多项亮眼成绩。

事实上，敷尔佳创始人早之前是卖药的，后来才转型卖面膜。

1996年，毕业于黑龙江中医药大学的张立国在医药行业摸爬滚打十年后，毅然决然放弃了相对稳定的国企工作，下海做起了药品批发生意，这一做就是16年。转折来到了2012年，在医美行业高速发展的背景下，张立国嗅到了皮肤护理需求的商机，并与哈三联达成合作，由后者负责产品的研发和生产，华信药业作为独家代理，负责产品的营销、推广和销售。合作之下，研发出一款“医用透明质酸钠修复贴”，2015年华信药业为该产品注册了“敷尔佳”商标，自此开启做起了卖面膜的生意。

此后，张立国的事业版图越做越大，不仅单独成立了专门进行面膜品牌产品销售工作的敷尔佳，而且又开发了多款普通面膜、冻干粉、水乳等相关功能性护肤品。最重要的是，张立国很巧妙地将敷尔佳包装成“既能美容，又有修复功效”的“医美面膜”，并把“械字号”资质当做宣传点。

也正是在这一系列操作之下，敷尔佳的市场地位水涨船高。根据弗若斯特沙利文数据显示，以2021年收入计，敷尔佳贴片类产品销售额在贴片类专业皮肤护理产品市场排名第一，市场份额已经达到15.9%。

市场地位的提升，也使得敷尔佳的业绩蒸蒸日上。根据招股说明书，2020年至2022年敷尔佳实现营收分别为15.85亿元、16.5亿元、17.7亿元；实现净利润分别为6.48亿元、8.06亿元、8.47亿元。2023年一季度，敷尔佳实现营收3.73亿元，净利润1.59亿元。粗略来看，短短3年时间敷尔佳净赚23亿多。

净利润惊人的背后，敷尔佳毛利率也确实不低，期间分别高达76.47%、81.95%和83.07%。与高毛利金字塔尖的茅台（2022年为92.6%）相比，敷尔佳也不逊色。

“事出反常必有妖”，敷尔佳“一本万利”的背后，与其低廉的采购成本不无关系。

与市场一样存在疑惑的，还有监管部门。据此前深交所问询函披露的敷尔佳向哈三联采购价格显示，2018年至2020年“医用透明质酸钠修复贴”的医用敷料单价分别为8.2元/盒、9.66元/盒、9.12元/盒。但不足10元的成本，敷尔佳“医用透明质酸钠修复贴”的线上旗舰店日常售价为148元/盒。一经披露，“148元面膜成本仅10元”的词条就迅速冲上热搜，贴着两个字“暴利”。

02

“重营销轻研发”，其实只是医美的搬运工

不得不说，张立国是懂“营销”的。

数据是最好的证明。2020年至2022年，敷尔佳的销售费用分别为2.65亿元、2.64亿元和3.90亿元，销售费用率分别达16.75%、16.01%和22.06%。其中，宣传推广费更是飞速增长，同期分别达到1.66亿元、2.36亿元和3.54亿元，占比分别高达62.62%、89.26%和90.63%。粗略来看，三年敷尔佳在营销方面的投入超9亿元，如此庞大的广告宣传费用，无疑对其利润造成极大侵蚀。

更夸张的是，敷尔佳销售费用的增速更是超过了营收增速。2020年至2022年敷尔佳的销售费用增速分别为440.03%、130.01%、47.7%，而营收增速仅分别为259.44%、18.07%、7.27%。换言之，早期依靠大量广告推动是情有可原的，但是在有一定的基础客户之后就无法再通过提高销售费用来同等提升营收，营销在带动业绩增长方面的作用将会日渐乏力。

但敷尔佳并没有意识到这个问题，未来仍将加大营销。

从此次上市募集资金用途就可以略窥一二。据招股说明书显示，敷尔佳拟将所筹资金主要用于三个项目，分别是“生产基地建设项目”、“研发及质量检测中心建设项目”、“品牌营销推广项目”，预计分别投入规模6.55亿元、0.57亿元和8.85亿元，剩余3亿元用于补充流动资金。

资料来源：敷尔佳招股说明书。

就从募投资金规模来看，敷尔佳就已经暴露出“重营销轻研发”的问题。

2020年至2022年，敷尔佳的研发费用仅分别为0.01亿元、0.05亿元和0.15亿元，三年合计也就0.2亿元多一点，与高昂的营销推广费用不在同一数量级上。

“有对比才会有伤害”，敷尔佳的研发支付甚至处于行业尾部。因研发投入低备受市场诟病的巨子生物都比敷尔佳舍得在研发上多投入，与同行贝泰妮、华熙生物、珀莱雅等相比更是远远落后。

还有一组数据令人大跌眼镜，截至2022年末，敷尔佳员工有480人，其中研发人员仅8人，2021年更是仅有2人。这似乎也就意味着，敷尔佳的“真实生意”是医美的搬运工，而非生产研发面膜。

03

打“擦边球”，因质量问题屡遭投诉

不想投资但想割韭菜的敷尔佳，甚至不惜打擦边球。

投资规模微不足道的敷尔佳，自然也生产不出好产品，但这并不妨碍赚钱。在张立国的巧妙设计下，直接将“械字号”资质当做宣传点。

至于背后的原因，数据能给出答案。“械字号”面膜跟普通面膜的成本虽然相差不大，但终端售价却相差了3倍，由此催生出巨大的盈利空间。根据中泰证券研报的数据显示，“械字号”面膜生产商的毛利在30%~35%，比普通面膜高出5个百分点；而品牌方的毛利在77%~83%，高出普通面膜30个百分点。

据了解，医用敷料以“械字号”备案，而面膜等护肤产品则多以“妆字号”备案。但严格来说，敷尔佳的“医用透明质酸钠修复贴”不是面膜。结合当时监管并不完善，对于医用敷料与面膜的界定比较模糊，没有明确规定不能把医用敷料当做面膜来卖。这就给了敷尔佳可乘之机，再加上华信药业凭借多年积累的渠道资源，让敷尔佳的产品以最快的速度在线下渠道蔓延。

当然敷尔佳的野心远不至此，在线上还通过微博、知乎、小红书、B站、抖音等平台做内容营销和推广，明星代言、冠名综艺、影视剧广告植入等手段进一步强化消费者对“医美面膜”的认识，也让敷尔佳赚的盆满钵满。

敷尔佳完美阐释了“贵不一定好”的道理，这也让后知后觉的消费者产生不满。据招股书显示，2018年至2022年敷尔佳所属市场监督管理部门共接到消费者投诉82件次。

另外，根据黑猫投诉平台显示，截至6月28日涉及敷尔佳的投诉量近200条，不少与质量问题有关。

根据一位投诉者称，“使用敷尔佳面膜导致过敏烂脸。”

资料来源：黑猫投诉平台。

还有人投诉称，“使用了三四次，昨天晚上一打开发现有一块硬状物质，起初还以为是凝胶干了，我发现扯不断，是胶状条形物质，明明是品控问题。”

敷尔佳能否顺利上市尚需市场给出答案，我们拭目以待。