口子窖霸榜6年不敌迎驾贡酒

在著名的黄淮名酒带上，安徽向来是白酒行业的重要战场。全国A股白酒上市企业共有19家，安徽一省就独占四家。古井贡酒（000596.SH）、口子窖（603589.SH）、迎驾贡酒（603198.SH）、金种子酒（600199.SH）四大上市公司被称为徽酒四杰。

券商数据显示，目前安徽省内白酒市场规模低于400亿元，上述前三家酒企占据约七成市场份额。

作为一个有着千年历史的白酒品牌，2000年左右，口子窖率先提出“盘中盘”模式（通过打开高端消费人群来带动中低端消费人群），助推安徽崛起了一批白酒企业。外来白酒品牌往往因为无法接受竞争模式而铩羽而归，因此有了““西不入川，东不入皖”的说法。

回看徽酒最近这十年，凭借营收、净利润均双位数增长的良好成绩，古井贡酒持续稳居徽酒“状元”之位，同时也稳居行业前十。不过“榜眼”之争持续激烈。

2003年，口子窖曾以5.8亿元的销售额一跃成为徽酒领头羊，2017-2022年期间，又连续6年稳坐徽酒第二把交椅。如今，“四朵金花”座次发生了变化。迎驾贡酒以55.05亿元的营收反超口子窖，顺利登上老二宝座。这是在2017年之后，口子窖再一次被迎驾贡酒超越。

“徽酒三强”洗牌，“榜眼”易主

清末民国时期，安徽濉溪地区的酿酒业就比较发达，最鼎盛的时候，72家酒坊争雄，盛况空前。口子窖酒最早起源于民国时期的同源酒坊，通过后来的收购、合并、扩建才有了现在的口子窖酒业。

1959年濉溪口子窖酒代表安徽向国庆十周年献礼，成为国宴用酒之一。

1998年是口子窖转折的重要一年，其推出了兼香型口子窖酒，开创了中国白酒“兼香”新格局。

1999年之后，口子窖依次进军南京、合肥、西安、武汉、济南等城市，更是凭借独创的“盘中盘模式”在白酒行业迅速崛起。2009年口子窖的销售额就已经突破了二十亿，并且2015年成功在A股上市，成为安徽第4家白酒上市企业。

2017年，口子窖在京东和天猫开通线上平台，丰富销售渠道，且营收达到36.03亿元，超过迎驾贡酒成为第二大徽酒企业。

二级市场方面，上市5年后的2011年，口子窖股价最高涨至84.99元/股，总市值一度超过500亿元。但进入2022年后，口子窖涨不动了。截至5月17日，报收56.35元/股，总市值338亿元，离高点已蒸发超160亿元。

与资本市场表现走下坡路同步的是，作为曾经徽酒老二的口子窖在业绩层面也面临持续走低的窘境。

随着省内外很多名酒都开始复制“盘中盘”模式，2019 年起营收、利润增速放缓，2020年开始，口子窖的发展放慢脚步。

从2017年—2021年，口子窖的业绩均在迎驾贡酒之上，但是两者差距只有几个亿。

2022年报告显示，口子窖营业收入51.35亿元，同比微增2.12%；归属于上市公司股东的净利润15.5亿元，同比减少10.24%。迎驾贡酒2022年的营收与归属于上市公司股东的净利润，分别同比增长19.59%与22.97%，达到55.05亿元和17.05亿元，两项数据均成功超越口子窖，成功成为“老二”。

同时，“徽酒四朵金花”都发布了2023一季报。今年一季度，口子窖虽然营收净利实现了双增长，其中营收增长21.35%，达到15.92亿元，归属于上市公司股东的净利润，也出现超过10%的增长，达到5.36亿元，但数据表现依旧不及迎驾贡酒。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，2022年整个徽酒市场，基本上可以用全军覆没去形容。除了古井贡酒整体的市场广度稍微广一点之外，其他三个基本上都是以省内市场作为主导。在这种情况下，随着整个内讧的加剧，以及名优白酒的渠道下沉之后，对于这种区域型的品牌，整体的市场挤压显得更加明显。

“大商制”管控不力，囿于本土困境

随着马太效应的日益突显，白酒行业集中度正加速提升，头部酒企业绩持续增长，大量中小酒企的市场份额持续萎缩。

中国酒协的数据显示，去年上半年全国规上白酒企业数量为961家，酿酒总产量为375.09万千升，同比增长0.42%；销售收入达3436.57亿元，同比增长16.51%；利润总额达1366.7亿元，同比增长34.64%。同时白酒产业集中度进一步显现，向优势产区、名酒品牌集中。

朱丹蓬在2018年第四季度就曾指出，中国的白酒进入了一个大分化，这个大分化对于头部企业肯定是利好的。所以2019年、2020年很多头部企业都在涨价，进行一个次高端、高端以及超高端的布局。但是对于区域省级龙头企业来说，整体运营一定是受到很大的挤压。随着名优白酒的进一步的下沉之后，区域性龙头省级品牌的下滑是必然的。

口子窖一贯以来施行大商政策，与古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份等深度分销模式相比，大商制管控难度更大。大商制度，即公司只负责产品生产和品牌宣传，市场运作、地推、终端投放等工作由经销商掌握。

根据历年年报显示，口子窖2018年至2022年省内经销商数分别为352家、419家、439家、468家、478家。同期省内市场营收分别为35.6亿元、38.35亿元、31.74亿元、40.8亿元、41.7亿元，省内经销商数量与省内营收整体均呈逐年上升趋势。

来源：罐头图库

朱丹蓬表示，像五粮液这种特大型的浓香老大，现在把重心都放在整个渠道的一个精耕，更多的意义就是颠覆了大商模式，就是让更多的经销商去服务渠道、服务终端、服务消费者。从服务体系升级的这个角度来说，消费者以及终端，能感受到服务体系的一个完善，对于消费者来说，整个客户粘性也有所加强。所以口子窖粗放式的大商制度，让它在整个运营过程中，弊端凸显出来，这种模式一定不行。

还有业内人士指出，口子窖在省外不具备品牌力和当地的资源，难以在外地实现动销。而从数据上来看，省内知名的口子窖在“围城”外却难扩版图。2021年以来，口子窖省外市场的增长弱于省内市场。2020年-2022年，口子窖省外营收分别为7.88亿元、8.89亿元、8.89亿元，同比增长0.77%、12.76%、-0.03%，省内营收同比增长为-17.24%、28.47%、2.27%。

不过，国海证券研究报告认为，全国化并非当前酒企的必选项，只要行业大趋势不改变，多数企业并不需要全国化也可以实现快速成长。比如今世缘省外占比不到 8%，仅靠省内市场也能获得较高的增长，核心还是在于品牌集中和价位升级。

同时，口子窖在广告投放上一向保守。2022年，公司营业收入51亿元，广告费仅3.46亿元，占比6%，虽同比有提升，但在二线高端白酒中处于较低水平。

高端化市场下，口子窖能否成功反击？

作为兼香型白酒的代表，口子窖主要生产和销售口子窖、老口子、口子坊、口子酒等系列品牌产品，形成了高、中、低档全系列的产品序列。

2022年口子窖中档产品收入48.7亿元，营收同比增长1.94%，中档次产品收入0.95亿元，营收同比会减少5.95%，低档次产品收入0.94亿元，营收同比增长6.47%。2022年，高档白酒毛利率为75.61%；中等价位白酒毛利率为41.36%；低档次白酒毛利率为27.77%。

从2017年到2021年，口子窖高端产品的收入增速分别为30.79%、21.67%、 8.94%、-13.31%和24.47%，增速并不稳定。

对此，口子窖一直试图通过推出全新战略新品以提升高端产品价格带。

2019 年 8 月，口子窖针对推出初夏珍储和仲秋珍储两款产品；2020年又推出600-800元的周年纪念版，布局更高价位带；2023年2月21日，口子窖兼10、兼20、兼30产品焕新上市，对产品价格、外观和品牌进行了全面升级。

来源：罐头图库

但是，在渠道增长乏力的背景下，想要通过高端产品来提升收入并非易事。

朱丹蓬认为，口子窖在整个产品创新、产品矩阵的完善这块，落后于古井贡酒。古井贡酒从前几年的年份酒、原浆酒，再到古20古15，会应对整个行业发生的变化而去变化。而口子窖相对来说，整体反应比较慢，产品矩阵有待完善。在整体高端产品缺失的情况下，它的整体增速肯定会放缓，营收利润以及股价肯定也是不行的。

过去，口子窖的产品结构升级较慢主要受制于渠道模式，对于渠道价盘管控方面较为有限。如今，口子窖也正借鉴并学习同行。国信证券指出，在新品推广方面，口子窖不再通过费用打包的方式提前给到一级经销商，而是所有费用投放经过公司审批后核销，保障渠道合理的利润区间，加强厂家主导，经销商配合度提升。

与此同时，券商机构对口子窖整体保持看好观点，近一个月口子窖获得14份券商研报关注，买入10家，增持3家。比如西南证券给予“买入”评级，认为其营销改革成效显现，看好新品加速放量。