“户外防晒第一股”蕉下二次冲击港交所，为何被扣上“圈钱”？

为了强化品牌认知，今年3月6日蕉下还正式对外官宣了“轻量化户外”这一概念，在“产品+认知+成本”轻量化的加持下，蕉下让原本“门槛”很高的户外运动成为“说走就走”的轻松化新生活方式。

除了产品推广外，蕉下也在资本市场发力。2022年10月蕉下向港交所递交上市申请，拟主板挂牌上市，中金公司、摩根士丹利担任联席保荐人。

资料来源：蕉下招股说明书。

事实上，这并非蕉下首次冲刺港交所，此前2022年4月蕉下就向港交所递交招股说明书，但半年后因招股书失效而“折戟”。若此次成功上市，蕉下将成为“城市户外第一股”。

都说好事多磨，但蕉下在冲刺IPO之际，背后更多的是患“爆款”依赖症，“重营销轻研发”打法也是饱受质疑，因质量参差不齐被频繁投诉，更是涉嫌收割智商税。

种种风险之下，蕉下此次IPO成功的概率还剩几成？

01

老大哥高度依赖爆款，能否持续获利有待观察

据公开资料显示，蕉下以“防晒”出名，2013年凭借首款防晒产品“双层小黑伞”走在公众视野，目前搭建了多元化产品组合，主要覆盖服装、伞具、帽子、其他配饰、鞋履，为消费者提供全面产品，已发展为领先的优质城市户外品牌。

中国的防晒服饰市场主要包括具有防晒功能的衣服、伞具、帽子、墨镜、口罩、披肩、袖套及手套等产品。随着人们越来越多注重健康、活力的生活方式，以及对抗衰老和皮肤保护的意识提高，根据灼识咨询报告数据，防晒服饰的市场规模由2016年的459亿元增至2021年的611亿元，年复合增长率为5.9%，自2021年至2026年预计将以9.4%的年复合增长率增长，2026年市场规模将达到958亿元。同期，中国的防晒服饰市场的线上销售将以13%的年复合增长率增长，2026年将达到428亿元。

资料来源：灼识咨询报告。

此外，灼识咨询报告还显示，以2021年总零售额及线上零售额计，蕉下均为国内第一大防晒服饰品牌，分别拥有5%及12.9%的市场份额。

资料来源：灼识咨询报告。

凭借强大的市场规模，蕉下营收快速增长，由2019年的3.85亿元增长至2021年的24.07亿元，复合增长率高达150.04%。值得一提的是，2022年上半年蕉下营收高达22.11亿元，同比大幅增长81.3%。

蕉下营收大幅增长的背后，却是对“爆款”的高度依赖。据招股说明书显示，2019年至2021年蕉下对前30款畅销单品产生的收入依赖度分别为99.8%、88.6%和74.8%，2022年上半年虽进一步下降至71.6%，但仍旧居高不下。

再看盈利能力，根据wind数据显示，2019年至2021年，蕉下分别录得净亏损2320万元、7.7万元及54.73亿元，直到2022年上半年才首度扭亏为盈，录得净利润4.91亿元，而2021年上半年同期亏损35.12亿元。

数据来源：wind

针对2021年巨亏的原因，蕉下解释称，“主要是由于估值的增加，导致可转换可赎回优先股的公允价值增加，但上市后，这部分负债将自动转换为普通股，重新分类为权益”。

蹊跷的是，虽然2022年上半年蕉下扭亏为盈，但毛利率却没有明显改善。2019年至2021年蕉下综合毛利率分别为50.01%、57.41%和59.06%，2022年上半年进一步增加至60.28%，但较上年同期的60.6%反而有所下滑。

可想而知，并非因毛利率明显改善而扭亏为盈的蕉下，能否持续获利尚不得知。但有一点确定的是，2022年才扭亏为盈的蕉下，火急火燎的上市，难逃“圈钱”嫌疑。

02

“重营销轻研发”，被指收割智商税

不得不说，蕉下有着令人垂涎的高毛利率，近年来持续在60%左右，甚至吊打李宁、安踏等一众国产头部服饰品牌。

然而，高毛利的背后，蕉下却存在另一个弊端，那就是低净利率。2019年至2021年，蕉下经调整后的净利率均仅5%左右，与超60%的毛利率相比，这点净利率属实不够看。

事实上，蕉下所表现出的高毛利低净利是新消费行业的通病，而造成这种情况的原因是采取了“重营销”的打法。

据招股说明书显示，2019年至2021年蕉下的销售费用分别为1.25亿元、3.23亿元、11.04亿元，复合增长率高达近200%，销售费用率分别为32.5%、40.7%和45.9%，同样处于持续增长态势。2022年上半年，蕉下的销售费用为7.3亿元，在营收大幅增长下虽然销售费用率降至32.8%，但规模仍同比增长37.6%，预计2022年全年将进一步推升。

深扒蕉下的销售费用，主要由广告及营销开支、电商平台服务费等部分组成。其中2019年至2021年蕉下广告及营销开支分别为0.37亿元、1.19亿元、5.86亿元，占营收的比重分别为9.6%、15%、24.4%，年复合增长率为297.97%。

简单举个例子，比如2022年上半年消费者100块钱购买了蕉下雨伞，其中就有约33块钱（占比约33%）买的是营销，而这部分主要就是付给了广告和KOL。据悉，2022年上半年蕉下合作的KOL数量由2021年的597个大幅增加近2倍至1577个。

但要知道，合作的KOL并不是数量越多就越好。

数据是最好的证明，2019年至2021年单个KOL产生的收入分别为4.4万元、24.7万元、36.2万元，但2022年上半年骤降至13万元。合作的KOL数量在大幅增长，但单个KOL产生的收入却急剧骤降。

俗话说得好，一心不能二用，蕉下高度重视营销却轻视研发，即使成名之时被冠以“黑科技”进行宣传，科技感是其重大卖点。

据招股说明书显示，2019年至2021年蕉下研发投入分别为1990万元、3590万元及7160万元，虽然2022年上半年研发投入同比大幅增长152%至6320多万元，不仅占营收比重不足3%，而且与同期销售费用7.3亿元相比更是微不足道。

再来看蕉下拥有的专利情况，虽然当前拥有超200项专利，但超七成为外观专利，发明专利占比不足两成。此外，在这仅少的发明专利中，多数还尚处于“公开”“实质审查”“专利撤回”“专利驳回”的状态，而仅少数获得“授权”。

正是在“黑科技”的加持下，让蕉下的价格普遍高于市场竞争对手。据“和讯股票”报道，在2021年广东省佛山市消委会曾对20款晴雨伞进行了质量调查，测试项目包括安全性、功能性、工艺性。调查结果显示，同为5星级评级的产品中，蕉下双层小黑伞系列三折伞的售价最高，是五星评级产品平均售价的1.72倍。

在不足3%研发投入下，蕉下时常被指收割智商税。相对于天堂伞40元的价格，蕉下同样款式的太阳伞折后还在170元左右。知乎、B站也在探讨“蕉下防晒衣、防晒帽是智障税吗”等类似话题，并通过性能测评后声称，“实际效果与官方宣传相差甚远”。

03

产品质量问题频现，深陷品牌危机

此外，蕉下还时常被曝出产品质量、虚假宣传等问题。

根据黑猫投诉平台显示，截至目前蕉下涉及的投诉量高达500多条，产品质量、欺诈等成为重灾区。

资料来源：黑猫投诉平台。

有消费者投诉称，“7月28日签收成功一副墨镜，8月初出去游玩佩戴一次后，便收拾起来，月以后天气转冷加口罩原因并未出去游玩，故眼镜仅佩戴一次，2023年2月18日收拾东西打开眼镜发现镜片中间裂开，类似指甲分层，外部无磕碰痕迹，故找商家协商+商家协商结果是只保障180天而我的眼镜已签收215天+，后又联系天猫客服处理，客服屡次承诺24小时回复，至今未得到任何处理方式。”这位消费者要求，“退货退款或换新”。

无独有偶，还有消费者投诉表示，“本人于2021年7月购买了蕉下249元的口袋伞其产品主打晴雨两用，后续在2023年1月下雨过程中使用发现一根扇骨弯曲，联系京东自营客服选择寄修，客服说超过质保不能维修，只能付费80元更换200元以下的伞，本人认为该条款不合理，首先是产品价值过高其质量与其不匹配，其二是该品牌售后没有相应的维修服务，存在一次性销售问题。”

除了产品质量问题，蕉下还多次出现虚假宣传。据一位消费者投诉表示，“蕉下飘带渔夫帽在标题上明确注明可骑行穿戴，在直播中，工作人员也明确表示可以骑行穿戴风吹不掉，因此噱头以及本人的使用需求，186.19元购入了此商品，使用过程中发现风一吹就掉。联系客服后对方说该商品不可以骑行使用，故属于虚假宣传。”

作为一家消费品公司，蕉下固然需要靠营销进行宣传，但品牌的建立更重要的是实力和真诚，如果仍是在安全质量上打擦边球，未来蕉下的路注定只会越走越窄。