贝因美过“春劫”？

曾喊出“专为中国宝宝研制”，旗下坐拥“爱加”、“冠军宝贝”等品牌的贝因美，业绩再一次坐上了过山车。

1月30日，贝因美（002570.SZ）发布的业绩预告显示，2022年预计归属于上市公司股东的净利润亏损1.2亿元-1.8亿元，扣非净利润亏损1.6亿元-2.2亿元。而2021年公司净利润为8116.03万元。

刚实现扭亏，下一年就重归亏损，这已经是贝因美过去七年中第二次出现类似情况。整体来看，七年中贝因美有五年出现亏损，以业绩预告中最低亏损额计算，公司累计净亏损至少达22.29亿元。

自己的日子不好过，大股东也正陷入债务漩涡。1月29日，贝因美获悉，因控股股东贝因美集团未按约定支付相关本息构成违约，债权人中航信托已向杭州中院申请执行，被执行人为贝因美集团、谢宏、袁芳。其中，谢宏、袁芳分别是贝因美集团的实控人和前法定代表人。

不过，贝因美方面表示，公司目前经营情况良好，现金流也逐步改善，正按照既定经营管理改善策略推进各项工作，努力实现投入产出的良性循环。大股东的资金情况不会对上市公司生产经营产生影响。

近十年前的国产奶粉一哥，如今却在为盈利而挣扎。贝因美经历了什么？

大股东债务违约，贝因美手头也不宽裕

贝因美集团的违约，来源于2018年的一起借款。

当年12月，贝因美集团将自己持有的4800万股贝因美股份质押给中航信托用于融资，事后看融资金额为2.33亿元，约定的质押到期日为2022年1月10日。

彼时正值贝因美品牌最艰难的一段时光。一方面，上市公司连续出现巨额亏损，2018年甚至被“披星戴帽”，濒临退市；另一方面，集团上下都遭遇了资金链危机，亟需尽快自救。

来源：罐头图库

在此背景下，创始人谢宏火线回归，兼任贝因美集团总裁和贝因美董事长，并在各个层面展开了大刀阔斧的变革。而化解流动性危机，自然是变革的重中之重。

在与中航信托签合同前，贝因美集团已经用同样的方式向农行杭州滨江支行和杭州高新科创公司进行了融资。同时，贝因美还引入了国有四家金融资产管理公司之一的长城资产旗下的长城国融作为三股东，帮助自身优化财务结构，改善基本面。

一系列措施在当年取得了立竿见影的效果，2018年贝因美即刻扭亏成功。但好景不长，很快上市公司重新陷入亏损，而贝因美集团所持贝因美股权的高比例质押状态，则一直延续至今。

目前，中航信托向贝因美集团提供的2.33亿元融资已构成违约。而截至1月30日，贝因美集团持有的贝因美股份中，处于质押或冻结状态的股份占比高达96.68%。

根据贝因美2021年年报，包括中航信托在内，贝因美集团质押股份的机构共有8家。除了中航信托，还有4家机构也已过了质押期限，分别是农行杭州滨江支行、建行杭州高新支行、交行杭州浣纱支行以及桐乡民融。

来源：贝因美公告

其中，贝因美集团已在去年11月将质押的500万股股份直接过户给了桐乡民融。不过，贝因美尚未披露贝因美集团在另外三家“金主”处质押的股权是否也存在违约情况。

除了质押贝因美股权，工商资料显示，贝因美集团还将旗下比因美特公司的股权出质给了交行杭州浣纱支行。

来源：企查查

此外，1月16日贝因美集团还被杭州市中院列为被执行人，执行金额约3.16亿元。

大股东遭遇“钱荒”，贝因美自己的资金状况也难言充裕。

最近的一系列动作显示，贝因美正在紧锣密鼓地筹措资金。如1月13日，贝因美公布了一项拟向银行申请26.30亿元综合授信额度的议案；同时，公司还拟以账面价值10.43亿元的自由土地、房屋等固定资产，向银行申请一年期贷款。

事实上，这批固定资产已经反复被贝因美抵押了4年。自2020年起，每到年初公司都会发布类似的抵押公告，区别只是抵押物的数量和账面价值略有起伏。

而从财报上来看，截至去年三季度，贝因美账上期末现金及现金等价物余额仅剩5.51亿元，但公司的短期借款为9.21亿元，有息负债总额达9.76亿元，速动比率低于1，短期偿债有不小压力。

谢宏自救，成果几何？

回归后的谢宏，曾对贝因美抱有很高的期待。

2020年贝因美发布的《2020年-2024年发展战略规划纲要》提及了两个目标，其一是产品销售规模重回行业“三甲”，其二是构筑营收破千亿的母婴生态圈。但行至2023年，公司无论距离哪一个目标都还有不小的差距。

来源：罐头图库

至少从负债端来看，公司和背后的大股东一直在“满负荷运转”。那么，当初谢宏借来纾困的钱都花去哪了？

一部分是用于解决历史遗留问题。偿还旧账、重建渠道、重构体系、重造团队，都需要付出代价。

2017年，贝因美的短期借款为9.38亿元，长期借款5.2亿元，一年内到期的非流动负债2.61亿元，有息负债总额超17亿元。但公司的货币资金仅7.72亿元，其中还包括3.1亿元已质押的定期存款和2000万元不能随时支取的银行承兑汇票、信用证保证金。再结合连续第五年下降，已降至0.97的流动比率，公司的短期偿债能力已经到了历史低点。

对比现在，贝因美虽然仍有流动性问题，但总负债、有息负债都下降了不少，经营性现金流也早已转正。

与此同时，贝因美集团也腾不出手帮上市公司。2018年-2022年，贝因美集团累计新增5.45亿元被执行金额。为周转资金，贝因美集团一度拍卖了持有的分众传媒股权，并在2021年初将5500万股贝因美股份一次性转让给信达华建，套现3.02亿元。

此外，贝因美的“高赊销”战略也一直在给公司造成资金压力。2015年，国家食药监局对奶粉配方注册制出台新规后，各厂商为清库存大打价格战，想要抢占市场的贝因美，便开始对优质客户进行大幅度授信。换言之，贝因美开始向分销商、经销商大量压货，而应收账款这颗雷也就此埋下。

乳业分析师宋亮曾对“界面新闻”表示，向经销商赊销货物是贝因美的一大问题，这些赊销的产品卖不掉就形成了积压的库存，进一步形成应收账款。而积压后日期不好的货品，仍然需要贝因美来清理，只能亏损出清。

直至近两年，贝因美的应收账款仍旧维持在高位。2020年、2021年、2022年上半年，公司应收账款账面余额分别为11.45亿元、11.39亿元、11.22亿元，坏账准备余额分别为5.03亿元、3.98亿元、4.1亿元。期间贝因美还计提了累计超3亿元的存货跌价准备。

最新发布的2022年业绩预告中，贝因美也提到，业绩出现较大幅度亏损与公司进一步增加应收账款坏账准备计提有关。公司董秘直言，部分是联营企业经营不善造成的亏损，恒天然时期（2015年-2020年）签署的采购协议影响也比较大。“它的基粉没达到我们的质量要求，我们就没采购，但合同里对采购量有要求，没达到需要进行违约赔偿。”

来源：贝因美公告

更重要的是，贝因美的盈利能力没能实现显著提升。2017年至2022年三季度，公司毛利率从60.12%降至35.17%，市场份额早已不复当年。

期间虽然在2018年、2021年实现扭亏，但其中很大一部分是靠变卖资产、减少支出实现的。2015年-2020年，贝因美的净资产一路从36.68亿元降至14.53亿元；2015年-2021年，公司的员工数量也从4002人减少至1933人，两项数据缩水均超五成。

本来清算前人留下的债已经是个难题，公司自我造血能力又不够，最终陷入恶性循环，即使有从上到下的变革，也很难在短时间内完全摆脱债台高筑的窘境。

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，贝因美作为曾经的国产奶粉一哥，这几年整体发展受到比较大的压迫。在整个奶粉的竞争当中，公司并没有凸显出原有的品牌效应以及规模效应。所以从整个产业端、资本端、渠道端、消费端去看，贝因美未来的发展存在较大变数。

受此影响，贝因美股价自2015年高点至2022年5月一度跌超85%。此前公司纾困时引进的长城国融也萌生退意。连续减持叠加被动稀释后，至2022年三季度其持股比例已从5.09%降至2.89%。

能逃出盈利与亏损的交叉循环吗？

不过，贝因美目前的困境也不能忽略一些客观因素的影响。

近年来，我国出生率和出生人口持续走低，直接导致了奶粉产量下降。根据中国奶业协会的数据，2016年-2021年中国奶粉产量从139万吨降至97.9万吨。

此外，疫情的反复也为公司的生产经营带来了麻烦。事实上，截至2022年前三季度，贝因美都还处于盈利状态，而公司在解释2022年业绩预亏的原因时提到，第四季度疫情防控政策重大调整前后，公司部分工厂被封控、大量生产工人、销售人员缺勤，外围物流停滞，公司整体运营节奏被打乱，进而导致部分订单无法及时满足，成本费用上升。

但贝因美现在还没到山穷水尽的地步。

首先，公司所在的赛道尚具备一定成长性。德邦证券指出，尽管奶粉需求量有所下滑，但婴幼儿配方奶粉市场规模总体仍保持稳健增长，欧睿数据预测，2022年我国婴幼儿配方奶粉市场规模为1717亿元，过去5年年复合增长率2.91%。

目前，受益于国产替代的趋势，以及新国标叠加二次注册的变化，行业中小企业有望加速出清，利于优质品牌市占率进一步提升。据Euromonitor数据，2022年市占率排名前十的奶粉品牌，中外各占五席，贝因美排名第十。

来源：德邦证券研报

其次，贝因美毕竟曾身为“国产奶粉一哥”，在行业内有不少积累。

研发方面，截至2022年上半年，公司拥有发明专利21项，建有浙江省高新技术研究开发中心、浙江省企业研究院等省部级以上研发机构；2019年，公司还在国内率先取得了特殊医学用途婴儿配方食品0001号无乳糖配方，以满足乳糖不耐受婴儿的产品需求。

产品方面，贝因美的矩阵布局涵盖不同价格带、年龄段，辐射整个母婴消费圈层。其中去年6月，公司刚推出爱加有机A2婴幼儿配方乳粉，补足高端产线的同时，也贴合未来婴幼儿奶粉的消费升级趋势。

来源：贝因美官网

而随着对渠道的整顿，贝因美经销商的数量也有所回暖。2020年时有942家，至2022年上半年已增至1685家。公司还在去年11月透露，年内以在线化、数智化为主的新零售销售额占整体销售额的比例达50%。贝因美称，希望新的一年在新零售的加持下，可以更好助力公司绩效的持续改善。

宋亮认为，贝因美现在的战略方向包括三方面：第一是重回第二梯队，将品牌进一步聚焦，重点打造特医产品；第二是加快推进营养品业务的发展；第三是为了消耗公司的产能，推进代工业务。

好消息是，有了谢宏的坐镇，贝因美的战略和经营相对稳定，不会再重蹈2018年前董事长频繁更迭的覆辙。但错过了奶粉行业发展黄金时期的贝因美，想重回顶峰也将无比困难。

贝因美上市的2011年，国内奶粉品牌只有20多个，但到了谢宏回归的前一年，国内大大小小的奶粉品牌有2000多个。至少，贝因美还没能在这个群雄逐鹿的时代证明过自己。