李泽楷、何超琼押注威马借壳上市，好B公司甘做嫁衣？

威马汽车盛传许久的“借壳上市”终于靴子落地。

1月12日，APOLLO出行(0860.HK)公告称，拟以20.23亿美元收购威马控股旗下WM Motor（威马汽车），并将通过0.55港元/股配发288亿股的方式进行结算。

威马创始人沈晖当日在微博发布了电影《芙蓉镇》的一段经典对白：“活下去，像一样的活下去。”

来源：微博截图

沈晖的发声让整个事情看起来有些悲壮，事实上这也不难理解，2021年初威马估值一度接近500亿元，但现在已降至25.1亿美元（约170亿元），已大幅缩水。

黄河科技学院客座教授张翔认为，新能源汽车市场竞争非常激烈，玩家很多，变化也很大。威马在第一轮的竞争中起了大早，赶了晚集，现在处于第二集团军的位置。公司自己也做了一些努力，比如花了很大力气做互联网营销，去年还开发了威马M6，但是都没有取得成功。所以公司现在非常急迫的需要上市来摆脱它的困境，因为市场不进则退，现在上市，成为威马比较重要的、或者是唯一的手段了。

好“B公司”图啥？

“借壳”之前，威马汽车曾经做过两次独立IPO的尝试。

第一次是2021年初在A股科创板，止步在了上市辅导阶段；第二次是2022年6月在港交所递交了《招股书》，但最后也是无疾而终。

从《招股书》中披露的业绩来看，威马汽车2019年-2021年的总收入分别为17.62亿元、26.72亿元、47.42亿元，后两年的同比增长幅度分别为51.6%、77.5%。

但不断增长的营业收入并没有让威马汽车赚到钱，同期公司的净亏损分别为41.45亿元、50.84亿元、82.06亿元，累计亏损174.35亿元。其毛利率始终在“-40%”以下，相当于每卖一辆车就要亏损10万元。

其他车企的亏损，很大程度是把钱烧在了研发上。同期，“蔚小理”三家的研发总支出分别超115亿元、79亿元、55亿元；而威马的研发投入合计不足30亿元。

来源：罐头图库

除了不赚钱，威马汽车与同行在客户结构上也存在一些不同。

威马汽车B端客户较多，2019年-2021年，公司来自前五大客户的收入占比分别是40.6%、37.2%及43.4%；其中最大客户的销售占比分别为18.2%、12%及17.2%。

相较而言，以C端客户为主的小鹏汽车(9868.HK) 2019年和2021年前五大客户分别占其总收入不到5%；理想汽车(2015.HK)同期前五大客户分别占其收入总额的1%以下。

同期，市场中B端新能源汽车增加量在新能源汽车总增加量中的占比已从六七成降至两成左右。

为了拓展客户，威马汽车在经销上下了不少功夫。2019年-2021年，公司给经销商的返利及补贴金额分别为3.45亿元、7.75亿元、16.21亿元，占营业收入的19.75%、28.95%、34.18%。

除了正常的经销，威马汽车连自己的供应商也“不放过”。

2019年，威马汽车的五大客户之一B公司亦为其供应商，销售额约占威马年内总收入的6.9%。同时，B公司还是威马汽车的智能出行合作伙伴之一，并将车辆出租给威马，作公司的日常运营之用。

也就是说，作为供应商的B公司从威马采购汽车后，又回租给威马。左手倒右手的模式，引发了业内的一些质疑。

香颂资本董事沈萌认为，这很像售后回租的模式，一次性确认收入，又通过分期支付租金给对方以回报，但给自己增加了销售业绩。

中间是否存在利益输送不得而知，不过威马汽车在《招股书》中表示，其与重叠客户及供应商订立的合约定价及其他条款与其他客户及供应商就类似产品及服务订立的合约定价及其他条款大致相同。

来源：威马汽车招股书

可以看到，威马为了卖车花费了很大的成本，现在依然未能盈利，如黄河科技学院客座教授张翔所言，现在上市成为威马至关重要的手段。

而之所以放弃继续递交《招股书》转而“借壳”，沈萌表示，威马在新能源汽车新品牌的竞争中已经开始后劲不足，加上又爆出诸多问题，导致威马选择正常IPO的机会越来越小，为了尽早实现证券化、同时也为自己打通新的资金募集渠道，不得不放弃IPO的一些好处、选择借壳。

对于下降的估值，沈萌认为，威马目前的状况很难继续坚持高估值的底限，完成证券化以便建立部分投资者退出机制，同时打通融资渠道更为迫切。

李泽楷、何超琼押注，资本战船有多豪横？

虽然现在的处境艰难，但将威马称为资本的宠儿并不为过。单从融资的角度来看，威马得到的帮助并不亚于其他造车新势力，这也是其在销量不振的情况下，仍能撑到今天的重要原因之一。

早在2016年8月，威马就收获了10亿美元的A轮融资。作为对比，蔚小理三家企业的A轮融资加在一起还不足威马的一半。2020年9月，威马更是完成了总额100亿元人民币的D轮融资，创造了造车新势力单轮融资金额的新纪录。

来源：天眼查

至此，威马背后已经拥有了庞大且背景丰富的股东阵容。其中既有以上海国资、湖北长江产业基金、苏州昆山产业基金、湖南衡阳国资、合肥国资、广州金融控股集团等领衔的国有产业投资者，也有百度、腾讯这样的互联网大厂，还有红杉中国、海纳亚洲、五矿资本、红塔集团、雅居乐等实力派投资机构。

不久后申请科创板IPO时，威马的股东数量达62家。

这是威马最风光的一段时间，也是其还停留在造车新势力第一梯队的最后一段时间。很快，蔚小理就在交付量上拉开了与威马的差距，哪吒、零跑也逐渐后来居上，但“掉队”的威马，依然能吸引资本大佬的目光。

2021年10月，威马获得了由电讯盈科及信德集团领投，广发信德旗下美元投资机构等参投的D1轮融资。

电讯盈科与信德集团是中国港澳资本界两大巨头。前者归属于曾经的“亚洲首富”李嘉诚次子李泽楷旗下，是全港最大通信服务供应商；后者则由已故“澳门赌王”何鸿燊创办，何鸿燊二房大女儿何超琼掌管，集团业务涵盖地产、运输、酒店及消闲与投资等多个领域。

再加上两个月后的D2轮融资，以及去年6月的Pre-IPO融资，威马在向港交所递表时，累计融资额已达410亿元。

值得一提的是，在引入港澳资本巨头作为股东时，威马已经为近日与Apollo出行的交易埋下了伏笔。

Apollo前身是德国小众超跑制造商，但因经营不利一度宣告破产，辗转多年后2020年被澳门何氏家族的港股上市公司“力世纪”收入囊中。

何氏家族是澳门的豪门家族。力世纪掌门人何敬丰是香港投行分析师和律师出身，其父何厚照是澳门中华总商会理事，何厚照的胞兄何厚铧则是前澳门行政长官、现全国政协副主席。

力世纪本主营珠宝、钟表业务，但何敬丰却有个“造车梦”。收购Apollo前，力世纪就已经围绕新能源汽车领域多有布局，并引入了李嘉诚和其生意合伙人周凯旋作为股东。2021年底，威马通过一系列换股安排成为Apollo大股东，至此，威马与港澳资本完成第二次交汇。

2022年，威马跌入谷底，此时港澳资本再度伸出援手。伴随着Apollo出行对威马汽车的收购，威马还获得了超20亿元融资的“救命钱”，其中2.5亿港元来自港澳地区某知名商业银行，5亿元来自正威国际，15亿港元来自雅居乐集团。

如今，威马的资本战船上已经“人满为患”，多方势力聚集于此，期待着一场圆满的IPO。而裹挟其中的威马，只能选择前进。

上市不是万能解

不过，威马目前估值相较此前已大幅下滑。

两年前，国内新能源汽车市场方兴未艾，凭借着创始人沈晖吉利出身的背景和众多资本加持，威马曾计划在科创板以发行不低于总股本20%的股票募资95亿元。据此计算，当时威马的估值约475亿元。

2021年底，威马获得D轮融资时已降至57亿美元（约合人民币360亿元），目前更是跌至25亿美元出头（约合人民币170亿元），较前一轮融资估值下降约56%，较冲刺科创板时估值下降超64%。

威马的“贬值”，也与市场环境有关。过去一年，蔚小理的市值都出现了三成以上的滑落。这意味着，现在威马能够融到的钱，已经大大减少。

而在威马饱受上市困扰的这段时间里，其已在各方面被新势力第一梯队拉开了不小的差距。

以产品为例，威马目前市售车型仅有四款，分别是SUV——EX5、EX6、W6和轿车E5，用的都是一个油改电的平台，还是联合创始人侯海靖从吉利带来的。不仅推新节奏慢、产品本身也由于续航里程少、智能化程度不足等原因，导致了较低的性价比。在此背景下，消费者自然会“用脚投票”。

来源：罐头图库

此外，资金链危机也给品牌造成了不小的损害。中南财经政法大学高级研究员李延东指出，2022年全年，威马负面缠身，包括CEO薪酬事件、裁员事件、关店风波等，给业内带来较大负面影响，经销渠道已经严重受损。消费者对威马的产品也开始不买账。

连续的坏消息，还让人们对威马的内部管理产生了质疑。据“雷锋网”报道，2020年威马的CTO闫枫曾与二当家侯海靖因各自版本车机系统不同爆发激烈争执，最后闫枫以沉默收场，类似产品向权力妥协的情况曾多次上演。

不过，威马手中毕竟还有造车资质和自主建设能量产的工厂，这也是其被Apollo相中的原因，更是其在变幻莫测的市场环境中，长期不变的价值。

李延东认为，随着 Apollo 的加持和港澳资本的注入，威马算是迎来了转机。短期来看，一是资金链端危机得以暂时缓解，二是品牌端威马也可以借助 Apollo 尽力扭转之前较多的负面形象。长期来看，二者可以在造车领域有更深层次的合作，但是在技术、渠道、产品力等方面，二者需要整合的问题还很多，想实现“1+1大于2”，并不是一件容易的事情。

上市只是关键一步，留给威马和沈晖思考的问题，还有很多。