三费居高不下，还得静待规模效应拐点

作为被业界寄予厚望的“网络安全第一股”，奇安信在上市之初便受到投资者的关注。上市之初曾一度达到149.8元/股，市值近千亿。不过，伴随着业绩一直亏损，公司股价从上市短暂高点后便一路下滑，截至2022年11月11日报收66.6元/股，市值454亿元。2年时间市值已经缩水过半。

这其中，被投资者诟病最多的便是公司在上市之初对于未来的乐观未能兑现。“未来五年，网络安全行业不差钱”，奇安信上市之初，公司创始人齐向东曾对网安行业发展前景非常乐观。

然而，自科创板招股开始，销售费用、管理费用、研发费用这三费偏高，就一直是奇安信的财报“痛点”。

2022年4月下旬，奇安信董事长齐向东表示，研发平台量产将大幅提升公司研发效率，降低研发费用，有助于公司提升毛利率，2022年业绩有望扭亏为盈。

在2022年11月8日的投资者交流会中，奇安信高管也表示，从2022年年初，就预判今年销售规模肯定会上一个比较大的台阶，那么这样的话，在不影响整体战略布局的情况下，在费用端加强一些管控，就有实现盈利的可能。

谈及三项费用，奇安信高管称在费用管控上已经做了一些工作，成效也非常明显，前期交流中也曾表示，“三费增速同比下降明显，合计占营收比较去年同期下降5.66个百分点。”

三季报显示，奇安信当期销售费用15.30亿元，比2021年同期增加2.46亿；管理费用5.204亿元，同比增加0.515亿；研发费用13.42亿元，同比增加1.01亿。这三项费用当期合计金额与营业收入的比为106.30%。此外，2021年及2022年奇安信销售费率分别为48.02%、47.94%，基本持平。

可能不少投资者会心存疑惑，2022年前三季度奇安信三费增加是否还掺杂着行业因素，会不会因为整个网安行业三费都普遍较高？

据公开资料查询显示，奇安信三费与营收占比除了低于同行安恒信息（688023.SH）的114.73%外，基本高出行业可比公司平均水平14.73个百分点，处于行业较高水平。

再从三季度销售费率看，奇安信同样除了低于安恒信息外，高出行业可比公司平均水平7.82个百分点。

若将时间再拉长，近3年奇安信前三季度三项费用合计金额分别为22亿、29.94亿、33.93亿，3年复合增速基本与营收增速持平，很难看出所谓的“规模效应”。换句话说，奇安信规模效应的拐点可能还没到，仍需静待。

纵观网安行业，奇安信虽然被外界称为“网安一哥”，营业规模及增速已经名列前茅，但其所强调的规模效应中，这个规模究竟需要多大体量，并没有一个标准。

展望后期，奇安信高管在此前投资者沟通会上表示，“实现盈利的主要矛盾，是其营收规模没有到一定的体量”、“从明年来看，奇安信的盈利问题主要是营收规模要上一个台阶，那么今年上一个台阶之后，明年在政策持续利好的背景下，一定会上一个更大的台阶。”

如果从2016年算起，奇安信当年营收6.564亿，2021年度营收58.09亿，5年间增长8.85倍。然而，奇安信在这期间却一直在亏损。

在谈及关于业绩高增速的原因时，除受惠于行业利好外，奇安信高管还曾提到，“公司研发平台量产后，交付团队在现场的上架、安装和验收环节的效率变快了，规模效应凸显，单三季度研发费用首次同比和环比均实现了下降。”也许，奇安信一直在等待的是其研发平台量产从而带动形成的规模效应快速显现。

但事实上，奇安信2022年三季度单季研发费用4.343亿元，相比二季度单季仅减少约950万元，公司所提及的研发平台量产而形成的规模效应，仍有待观察。且2022年前三季度，奇安信研发费用率为42.05%，仍显著高于行业可比公司平均水平。

现金快速消耗，9月底仅剩12.49亿

自上市以来，除何时盈利外，外界关心的另一焦点，就是奇安信的现金流状况。自2016年开始，奇安信经营活动产生的现金流量净额就一直为负。2016年底为-0.2366亿元，2017年急剧增加到-5.16亿，2021年底，这个数字扩大至-13.02亿，2022年前三季度为-16.80亿。

此外，2020年7月，奇安信IPO净募资53.96亿元，但公司上市后烧钱速度更快，截至今年上半年底，募集资金余额仅为5.07亿元。而三季报显示，截至2022年三季度末，奇安信的现金及现金等价物仅剩12.49亿元，同比减少23.41亿，环比减少7.35亿。

据此前《砺石财经》分析，如果经营状况不能尽快改善，照这个烧钱速度，除非能再次及时融资，否则，在可预期的时间内，奇安信就将面临现金断流危机。

虽在与投资者多次交流中，奇安信高管一直信心满满，“我们的应收账款占营收的比例其实处于行业中等水平，并且应收账款的主要构成是一年期的应收账款，因此结构相对健康。公司目前资产负债率仍处于一个相对较低的水平，因此，我认为完全不用为公司现金流情况担忧。”

但持股者更相信自己看到的，毕竟奇安信现金流及回款的真实状况就摆在那。

财报显示，奇安信应收款项周转率持续下降，资金回笼效率降低。

（注：上述应收款项包括应收账款及应收票据。）

同时，奇安信公司一年以内应收账款余额比例降低，账龄逐渐拉长。

根据奇安信披露的三季报计算，其应收款项与营业收入之比已高达122%（该比例在2020年及2021年三季报分别为70.82%、88.19%）。据会计专业人士表示，良好的应收账款占总资产比例一般不超过30%，占营业收入比例最好不超过15%。但参照具体行业或公司情况比例会适当调整。不过，应收账款在销售额的30%左右是一个公司在经销商渠道的正常压货水平。奇安信的此项数据高企显然会让投资者们有所“不安”。

增长乏力，三季度毛利率有所下滑

客观地说，即使上述多个条件都无法达到，但受益于行业红利，只要营收增速足够快，维持并不断提高毛利，还是有希望短期内实现盈利的。

上述投资者交流会中，奇安信高管于投资者交流中强调，2022年前三季度公司营收增长近20%，达到31亿，同时毛利率达到61%。

但从奇安信近3年收入增长率来看，给我们呈现的是整体下降，增长或可能逐渐乏力。

公开信息显示，参考奇安信在2020年及2021年的收入季节性波动情况，四季度的营收一般占全年营收的比例约55%左右，2022年其前三季度收入为31.92亿元，以此预测，其全年收入预计约71亿元，相较于2021年度58.09亿元营收的增长率约22%，收入增速可能将进一步下降。

至于毛利率，奇安信2020年度、2021年度及2022年1-9月，毛利率分别为56.72%、59.57%、61.17%，虽自身同比已有上升，但均低于行业可比公司平均水平。

从数据来看，奇安信的毛利率与三费比率之间始终存在一定缺口，且收窄速度缓慢。

自2016年以来，奇安信连年亏损，虽然在上市之初公司强调前期投入过大，规模效应尚未凸显，但经历了上市2年的发展后，投资者们的耐心已经在被“消磨”。

未来，奇安信的规模效应究竟是否能够兑现，吃紧的现金流是否能够缓解，只能静待市场给出答案。