千亿风口，救不了持续焦虑的雍禾医疗

行业的原罪，正在压垮雍禾医疗。

日前，在港上市的的植发第一股雍禾医疗发布2022年中期业绩。上半年，雍禾营收7.48亿，同比下降29%，归属母公司净利润1725万元，同比下降56%。

2021年末雍禾医疗凭借着年轻人的脱发焦虑，年入21亿元顺利登陆港股，成为万众瞩目的“植发第一股”。然而还不到一年，雍禾医疗的营收、净利双双下降的同时，股价也早已“腰斩”。

焦虑的不仅仅是脱发的年轻人，还有在资本市场苦苦“挣扎”的雍禾医疗。

资本之殇：低壁垒与低复购

如果了解深入，资本只会对植发 “绕道而行”。原因正在于植发行业自身的两个特点：低行业壁垒与低复购率。

相比于横向的眼科、牙科、医美等项目而言，植发在重要性偏低的同时只能算得上是一门“技术活”。根据中国整形美容协会2021年发布的《毛发移植规范》团体标准，植发主要分为毛囊提取和种植两个维度。属于操作过程不复杂，技术难度和风险不大的一级美容外科项目。

而从医护人员培训周期来看，植发医生培训周期仅需4-6个月，对于正规医美医师来说，植发的时间一般需要3-5个小时，一次大概移植3000-5000个毛囊，工作极为枯燥，所以部分植发机构在种发环节采用护士种植。

从雍禾医疗2022年度中期财务报告来看，护士人数是医生的近3倍。而这还是连续1年来医生有所增加，护士数量明显减少之后的结果。

在未上市的2018年和2020年，雍禾医疗青岛、南昌分公司还曾分别因涉嫌无证行医被处以行政处罚。

重新拥有“分布均匀”的头发需要花多少钱？

新华社曾报道，植发价格高低不一，但收取费用按照一个毛囊为单位，多在10-20元。如果以常规移植3000-5000个毛囊计算，价格就到了昂贵的3万至10万元。

根据雍禾医疗2022年中报印证，植发患者的平均消费也达到了26000逾元。

2019年，《中国人头健康白皮书》数据显示，我国脱发人数超过了2.5亿人，几乎每6人中就有1人脱发。这常常被用来彰显植发行业的需求广阔，但实际上，脱发分为7个等级，只有6-7级的脱发严重阶段才需要进行植发手术。

高昂的植发费用注定了选择植发人群的稀少，而植发自身也有着“一次性买卖”的天然低复购缺陷：一旦种植成功，客户不再为“发”担忧；而种植不成功，客户大概率上也会自然流失。

而据雍禾医疗2022年中报数据显示，植发医疗服务依然是公司的主要收入来源。

极低的行业壁垒，加剧的市场竞争；植发本身自带的天然低复购率，两个足以让资本“望而却步”的植发行业原罪，在疫情加持之下，为雍禾医疗的业绩带来了双重考验。

高毛利低净利，研发与销售背后的“剪刀差”

据雍禾医疗2022年中报显示，与营业收入一同降低的还有各项业务的毛利率。

雍禾医疗自上市起，就凭高达近75%的毛利率羡煞旁人，要知道， “只搬运不生产”的农夫山泉毛利率也只有60%。

但是显然，如此高的毛利率在当下“行不通了”。2022年雍禾医疗植发医疗服务的毛利率净降8.1%;医疗养固服务的毛利率净降12.8%；总体业务毛利率净降9.4%。

如果说营收下降可能是疫情对营业时间的客观冲击，那么毛利率下降背后情况似乎不容乐观。根据2022年雍禾医疗中报显示，毛利率下降的主要原因来自于新冠疫情导致部分医疗机构暂停营业或限制客流，而租金与医护薪资等固定营运成本分摊所致。

固定营运成本分摊导致的毛利率明显下降，似乎说明了当下雍禾医疗的扩张超过了维持往日利润的限度。而2022年，雍禾医疗在新一线城市新增2个植发医疗机构，在三线城市的布局多了3个植发医疗机构。

与去年同期相比，雍禾医疗服务的患者总人数却由7.69万人下降至5.9万人，减少人数足有23.3%。

如果说毛利率仍维持在60%以上，还算在暴利行业，而雍禾医疗2022年上半年度的净利率仅为2.3%，如何也称不上“暴利”二字。

其实，早在2021年末雍禾医疗上市之时就因毛利率高达75%而净利率不足10%广受诟病。

这么赚钱的“植发”行业，把钱都花哪去了？

2021、2022同期由毛利到净利的数据如下图所示，占毛利之后费用最高的一项即为销售及营销开支。2021年销售与营销开支占了雍禾医疗毛利的74.53%，而到了疫情更为严重的2022年更是达到了80.80%。

可以这么说，雍禾医疗在秃头患者中赚的钱都花在了寻找秃头患者的路上。而与此作为对比的则是研发开支的捉襟见肘。

2021年研发支出仅占毛利的0.79%，2022年这个数字倒是有所增长，但仍仅有1.80%。归根结底，雍禾医疗的财务状况仍然显示出低行业壁垒与行业天然低复购率带来的“窘迫”。

从图中数据可见，雍禾医疗的经营利润在今年上半年已经呈现出亏损状态。根据2022年中报所示，上半年期间雍禾医疗收到政府补助6651（千元），这才扭亏为盈。

行业的“天花板”如此明显，雍禾医疗究竟凭何“破局”？ 

蓄力发展第二曲线：假发与固发，前景何如

不可否认的是，“发顶经济”愈加应该拥有一席之地。

2020年中国脱发人口达到2.51亿人，占总人口的近18%，而国内植发渗透率仅0.2%，医疗养固市场仅1%。

2021年国内的一项调研报告显示，我国脱发人群中90后占比已经从2017年的36.1%增长至39.3%，超越了80后（37.9%）成为了脱发的主要群体。且《2019-2021年中国脱发保健行业趋势与消费行为数据研究报告》显示，脱发人群中60%的人在25岁就出现了脱发现象。

随着脱发问题日渐年轻化，“发顶经济”只能说是刚刚开始。

2017年中信产业基金投资雍禾医疗，在资本加持下，雍禾医疗快速扩张，并且布局了固发、假发作为企业发展的“第二曲线”。

···········目前，雍禾医疗已经拥有了集专业植发品牌“雍禾植发”、医疗养固品牌“史云逊”、女性美学植发品牌“发之初”及医学假发品牌“哈发达”等组成的全产业链品牌矩阵。

根据2022年中报数据显示，雍禾医疗旗下的医疗养固服务占总收入的25.1%，相比于2021年的24.1%，提升了1%。而医疗养固服务的毛利率甚至高于植发医疗服务。

就人均消费上而言，2022年接受医疗养固服务患者的人均消费要高于2021年，且复购率由22.2%提升到了25.5%。相比于“一锤子买卖”的植发服务，医疗养固服务或许能打破雍禾医疗所面对的低行业壁垒、低复购率问题。

但显然，接受医疗养固服务的患者在下降，客单价更是难以与植发相提并论。而其他服务收入包括史云逊直营店提供的服务和出售的商品，仅占营业收入的1%，且利润远比植发医疗和固发服务低得多。

目前仍占据主要地位的植发医疗服务在缺少行业壁垒，竞争激烈的情况下，雍禾医疗似乎在选择以“人”为品牌的战略打法。

2022年2月，雍禾医疗推出了以医生价值为核心的植发医生分级诊疗体系替代了原本以业务为分级的诊疗形式。老瓶装老酒的玩法，强化了患者与医生间的链接黏性，但同时增加了留住经验丰富的优秀医师的营业成本。

新价格体系的效果又如何呢？

根据原先定价，普通级服务的服务价格在2-3万元之间，所占比例在2021年为92.45%，2022年价格体系更改前占比92.21%；优享级服务价格在3-5万元，所占比例在2021年为7.08%，2022年价格体系更改前为7.16%；“雍享”级服务价格在10万元以上，所占比例为0.47%，2022年价格体系更改前为0.63%。

新价格体系下，收入统计更为细致的划分为4档。真实服务价格不再与划分强链接，接受业务主任服务患者下降至73.53%；接受业务院长服务患者为23.93%；接受雍享主任服务患者为2.17%；接受雍享院长服务患者为0.58%。

两者对比，可以看到绝大多数患者被业务主任和业务院长平分，职级变化带来的可能是更高的诊疗价格，但并非更多的诊疗患者和诊疗收入。从雍禾医疗自身的角度来看，似乎更多价格相对便宜、离职风险低的业务主任和业务院长才是利益最优选。然而这却和医师自身的发展规划背道而驰。

在2022年中报的未来展望中，雍禾医疗的首项规划便是继续医疗机构扩张和升级，而跟随政策导向，开展强医计划则被放到了最后一项。

但显然，行业的弊端应由强劲的质量打破，高营销低研发的趋势不改变，雍禾医疗能否忍痛以“服务质量”换取“盲目扩张”，资本能否忍受阵痛换取长期利益才是雍禾医疗真正面对的大难题。