VC下沉，县城的钱能拿吗？

自资管新规出台以来，喊“募资难”几乎成了人民币基金每年的例行动作，宛如一个狼来了的故事，已经很难引起讨论了。而且过去喊募资难多少有些卖惨的成分，因为近几年行业整体募资规模实际上是有明显的膨胀。至少从公开信息来看，行业前列的GP们基金规模普遍在增长。

但今年GP们的募资焦虑似乎格外的强烈且真实。一位机构人士告诉我，虽然每年都说募资难，今年才是真的难，他所在的机构“IR都换了好几个了”。

严峻的形势下，一些投资机构把目光投向了所谓“下沉市场”，尝试到低线城市乃至县城去募资。这是否是一条可行的路径吗？

传统上，投资机构毫无疑问都更希望拿发达地区、更高级别的引导基金，有的头部机构甚至表示只拿国家级的引导基金。“下沉”二字听起来就跟基金回报相冲突。对于下沉募资这件事，一位跑了近十个省的投资人向投中网说了四个字：“一言难尽。”

从1.5万亿到2000亿，人民币基金募资大收缩

首先来看看募资到底有多难。仅从个体的感受推导总体趋势是很困难的，于是我查了一下数据，没想到结果更加令人吃惊。

根据中基协最新披露的登记备案数据，人民币基金的总规模依然在增长。截至2022年6月底，中国存续私募基金的总规模是19.97万亿元人民币，创下新纪录。但考虑到较长的存续周期，更直接反映当下市场募资形势的指标应该是新增规模。而2022年上半年，中国私募基金的新增规模仅仅是2019.96亿元。

简单的对比一下历史数据，就能很直观的看出形势之残酷：2020年上半年，中国私募基金的规模新增了6092.68亿元；2018年上半年，中国私募基金的规模新增了1.5万亿元。

数字清晰地显示，短短四年时间人民币基金的整体募资规模发生了数量级的收缩，这当然会让市场上的每一家机构、每一个从业者都有强烈的感受。需要说明的是，以上数字还包含了其他私募基金（主要是私募证券基金，大约占私募基金总规模的30%）。由于股市低迷，私募证券基金今年也处在募资低潮。但即便剔除这一影响，人民币基金的募资剧烈收缩也是无可争议的事实。

也就是说，这一次狼是真的来了。

人民币基金的募资难背后虽然有一些市场结构的问题（缺乏市场化母基金，社保、保险等“长钱”入市有诸多限制等），但首先其实是个增长问题。这意味着募资难恐怕会是今后的新常态。

中基协2015年1月刚开始披露统计数据的时候，中国登记备案的私募基金总规模仅有2.63万亿元。到2022年6月底，这个数字增长至19.97万亿元，七年间增长了近七倍。同期，广义的中国资管市场整体规模仅增长了一倍多一点，中国的GDP则增长了大约80%。在20万亿的基数上，很难想象未来七年中国的私募股权行业整体规模还能维持过去的增速。

现在人民币基金的募资以政府引导基金为主，前面那位表示今年募资“真的难”的机构人士分析道，上一批政府引导基金大多已经完成了投资，不再继续出资。并且即便一些子基金DPI做到了1，引导基金也基本上没有循环出资一说。这种现象有一定普遍性，某中部省会城市的引导基金管理机构人士也向投中网表示，现在的精力在管理存量子基金上，主要忙返投落地的事。本质上，由于VC/PE基金的较长周期，这是政府引导基金必然会面临的“换挡期”。

数十只地方性百亿母基金来袭

在新的募资形势面前，“下沉”一说逐渐浮出了水面：募资不能再只盯着北上广以及江苏、浙江等传统经济强省（市），而是要向更广阔的二、三、四线城市乃至县域前进。

这并不是多新鲜的事情。VC/PE下沉实际上与两三年前的互联网下沉有着类似的逻辑。过去七年相当于是人民币基金的“流量红利”时代，这期间头部机构迅速扩大规模，腰部机构如雨后春笋般涌现。而现在这一“流量红利”结束了，人民币基金也进入了所谓“下半场”，要寻找“新增量”，也就是下沉。

当下，虽然整体募资规模在大幅收缩，但是下沉市场的确存在可观的新增量，今年以来地方性的政府引导基金可以说是全面开花。据统计，仅百亿级别的政府引导基金，2022年以来已经官宣了近40只。并且它们多数来自历史上创投并不发达的低线城市。

8月3日，扬州市宣布将设立三只百亿规模的母基金，包括扬州绿色产业发展母基金、扬州科创母基金和扬州城市更新母基金。

7月26日，滨州市组建100亿元的滨州新能源产业投资基金。

7月15日，江西国控集团与九江市签署协议，在九江市发起设立总规模100亿元的九江市现代产业高质量发展引导基金。

7月9日，徐州市与IDG签约共同组建规模约100亿元的S基金。

7月7日，南阳市宣布筹建100亿元的南阳市兴宛产业发展投资基金。

以上只是罗列的都是规模较大的市级引导基金，实际上最近官宣的县级引导基金也有很多。例如，6月23日，江西永丰县设立10亿元的永丰县工业发展引导基金；6月7日，广东鹤山市（县级市）宣布设立10亿元的母基金；5月24日，浙江永康市（县级市）宣布落地总规模30亿元、首期10亿元的碳中和新能源产业基金。

看一看数据也能发现同样的趋势。过去，中国创投行业高度向一线城市集中，根据中基协披露的数据，上海、北京、深圳三座城市在2018年上半年的私募基金规模增长分别是3363亿元、3083亿元、1308亿元，牢牢占据着前三。

而现在，这一格局已经出现了明显的松动。在2022年上半年，北京、深圳的私募基金增幅已经分别下滑至1033亿元、259亿元，上海的私募基金规模甚至出现了负增长，减少了29亿元。与此同时，海南、湖南、广西、四川、贵州等过去私募基金规模很小的省份却异军突起，与一线城市并驾齐驱。以海南为例，截至2017年底全省只有39只基金，总规模只有22亿元。而在2022年上半年海南省私募基金规模增长了193亿元，位列全国第五。

经过多年探索，政府引导基金的招商功能逐渐得到认可，很多经济相对落后的地区也开始进行尝试，把引导基金作为促进地方产业发展的重要抓手。这也改变了中国创投行业的格局，对GP来说，募资不能只围绕发达省市转了。

去县城募资行得通吗？

那么问题来了，到县城募资到底是一种怎样的体验？

对多数扎根在一线城市的投资机构来说，到低线城市乃至县城去募资依然是一件非常遥远的事情，我找了一圈，也没找到几个真正有“下沉”经验的机构。在与投中网的交流中，有的机构把到二线城市募资就视为“下沉”了，并且还强调得是“强二线”。

当然，头部机构们募资形势没那么糟，相比于“下沉”，它们想的更多的是如何向上突破，怎么拿国家级基金的钱，怎么突破社保、保险。

真正考虑“下沉”的是所谓的腰部机构。两年前就有深圳的投资机构在内地城市“游说”做引导基金，并且喊出了给当地带去第一家上市公司的口号。但下沉市场的钱显然并不是那么好拿的。

深圳一家做了7年的腰部机构，这两年跑遍了湖南、湖北、江西、山东、河北等不同的省份尝试设立基金。该机构的董事长告诉投中网：“这里头各种情况，真的很不容易。”

另一家尝试过到低线城市募资的机构合伙人向投中网分析了几大难点。首先当然是返投的问题，很多地方的产业基础比较薄弱，甚至还没有上市公司，正常完成返投难度极大。因此在他看来，市级以下的引导基金应该以项目制的基金为主，更有针对性。第二个问题是社会化募资非常困难，他建议低级别的引导基金应该尝试50%以上甚至接近100%的出资模式，让基金一心一意为当地做招商，否则两类LP（社会LP与引导基金）的诉求很难统一起来。

某中部城市一只区级引导基金的负责人也向投中网分析了区县级的引导基金面临几个难题，首先是财政实力有限，影响引导基金的出资；其次思维不够开放，市场化运作程度不高；第三是一个区、县太过势单力薄，对优秀的机构吸引力不足。

关于“思维不够开放”的问题，他举了一个例子，很多发达地区的引导基金已经在探索把返投比例降到1以下了，但越是欠发达地区，对返投比例越看重，越把它视为兜底性的条款。所有这些问题又导致容易出现“逆淘汰”，一些引导基金最终只能选择本地的投资机构，几乎不具备“引增量”的能力。

在返投问题上，这位引导基金人士认为低级别的引导基金有优势也有劣势。优势在于，招商最终要落地在园区，而他们对园区更熟悉，招商更有针对性。劣势在于，区域越窄则匹配的难度越高，他的经验是带小一百家企业到园区，最终能落地的只是个位数。

GP和引导基金两边的担忧共同放大了信任成本。引导基金这一边，有的地方开始要求“返投前置”，意思是在出资到位之前，必须先把要“引增量”的企业带到产业园区实地对接，确定能引进来了，引导基金再进行出资。否则在地方看来，钱一旦给出去了就没人理他们了。

当然，正是因为存在这些难题，基金“下沉”才更是一件值得花费精力去做的事情。前述尝试在内地设立基金的投资人认为，在内地做基金与在一线城市做基金是完全不同的。投资听起来很高大上，但在内地做基金招商却是一件纯粹的苦活、累活。这件事可能并不适合原来的头部机构。

当然，一旦做成了带来的效益也是巨大的。他认为，越是欠发达地区越是需要引导基金和专业的投资机构去扶持产业链的建立。他总结道：“在深圳投出一家上市公司好像不是多了不起的事，但是在内地很多城市，你能带去一家上市公司，对当地来说社会、经济价值是巨大的，当地政府对你的认可是完全不一样的。”