通策医疗：花7.69亿换1.2亿业绩对赌图啥？

“牙茅”通策医疗（600763.SH）耗光账上的现金收购医疗IT服务商和仁科技（300550.SZ）的消息刚出，后者随即收到了关注函。

5月16日晚，深交所创业板公司管理部向和仁科技发出关注函，要求和仁科技说明通策医疗股权收购具体资金来源，明确自有资金比例，涉及外部融资的，要列示融资规模、资金来源、融资利率、期限及筹措进展。

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和仁科技收到关注函的前一天，通策医疗与和仁科技双双宣布，通策医疗将通过受让股份取得和仁科技的实控权，通策医疗将为此支付7.69亿元。2022年一季报显示，通策医疗账面货币资金为7.34亿元。也就是说，这笔收购耗光通策医疗账上所有现金之外，还差3000多万元。

通策医疗董事长吕建明在就收购举办的电话会上解释称，目前通策医疗下属的所有医院都在贡献现金流，极少需要额外资金的注入。此外，对于通策医疗2022年拟对外投资9亿元的计划，吕建明也表示不会受到影响。但如有需要，未来也不排除使用少量的间接融资。

值得一提的是，收购消息发出后的两天，这两家当事公司背后的股民可是欢喜忧愁各不相同。

截至5月16日收盘，和仁科技上涨6.01%；通策医疗却下跌7.67%。而到了5月17日收盘，通策医疗上涨1.18%；和仁科技下跌0.9%。

突然倾囊出手的通策医疗意欲何为？这笔买卖于其是否划算？

通策医疗划得来吗？

公告显示，通策医疗通过现金支付7.69亿元，受让和仁科技控股股东磐源投资所持的7879.53万股股份，占和仁科技股份总数的29.75%。

交易完成后，和仁科技实控人将变为通策医疗实控人吕建明，公司原控股股东磐源投资的持股比例将下降至14.22%。

对于收购和仁科技的意图，通策医疗表示，有利于对内进行信息化改造，对外进行未来业务扩张。通策医疗自称此举是“超前布局” ，指出这项数字化布局是参考美国规模最大、设备最先进的综合性医疗机构之一——梅奥诊所，且梅奥诊所已经在数字化战略上取得了成功。

虽然本次交易对价确定为9.76元/股，较和仁科技15日收盘价10.49元/股是折价约7.48%。但从收购估值角度看，和仁科技的收购价格并不便宜。

按照2021年盈利计算，通策医疗收购和仁科技的市盈率高达74倍；即便以2024年收益估算，收购市盈率仍在50倍以上。截至5月17日，国内医疗软件龙头、医疗信息化系统综合市场份额第一的卫宁健康（300253.SZ）的动态市盈率也就44.57。

作为国内口腔医疗服务龙头，通策医疗一度备受市场追捧，股价在2017年-2021年期间创下了超过17倍的最高涨幅，市值一度超过1300亿元。但近一年来，通策医疗股价出现大幅回落，截至今年5月17日收盘，通策医疗收于127.37元/股，总市值408亿元。

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截至5月17日收盘，通策医疗的动态市盈率为57.52。IPG中国首席经济学家柏文喜表示，通策医疗耗光账上现金收购和仁科技，后者市盈率高达74倍，通策医疗确实存在“蹭”和仁科技市盈率的嫌疑，如此一来，则未来极有可能通过造概念来提高自身市值和推高股价。

值得一提的是，曾经面对市场对通策股价的解读，吕建明就表示过：“天天谈市盈率高低点的人，怎么可能理解通策的崇高理想？”“没有300、500的市盈率，又怎么配得上通策人争做世界第一的宏大愿景呢？”

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不过，值得注意的是，本次交易约定了业绩承诺事项，交易对方承诺和仁科技2022年至2024年实现的净利润分别不低于3500万元、4000万元、4500万元，三年合计不低于1.2亿元。

对于一年净利润7-8亿的通策医疗来说，上述业绩承诺的总额并不算多。

财经评论员皮海洲表示，业绩承诺三年合计总额1.2亿元，相较于收购价格7.69亿元相差很大。业绩承诺最起码要保个收购价格的本，业绩承诺一旦到期，2025年之后的业绩存在很大的不确定性，就历史经验来看，业绩承诺到期就变脸的案例不少。

和仁科技营收虽然从2015年的2.25亿元增加到2021年的4.64亿元，但净利润并没有随之一路上涨。和仁科技2019至2021年的净利润分别为4100万元、4200万元、3500万元。

和仁科技的经营性活动现金流2020、2021两年为负，分别为-6756.25万元、-1783.08万元，截至2022年3月31日，为-9832.07万元。

和仁科技的主要业务是医疗行业软件系统，2018年之后的净利率均不到10%。对此，有分析指出，这样的净利率，表明医院软件并非有高门槛，而与京东健康、阿里健康等一众互联网医疗公司的软件实力相比，和仁科技不会有太大竞争力。

和仁科技曾在2021年12月筹划过易主广州国资，而就在5月15日晚间，和仁科技披露了协议终止消息。这也意味着与广州国资“分手”的和仁科技，“无缝”找到了“接盘侠”通策医疗。

曾收购6家亏损公司

通策医疗也并非首次因收购标的的质量遭到质疑。

2020年9月，通策医疗宣布收购杭州海骏科技有限公司（下称“海骏科技”）持有的10家企业，总额1.5亿元。海骏科技为吕建明实控的企业，这一交易增值率超过500%。

截至2020年6月30日，海骏科技持有的10家企业账面价值仅为2424万元，而海骏科技的净资产为-1856.55万元。

这10家企业中，有6家在2020年上半年出现亏损，两家门诊当时处于关停，另有两家连续两年净利润亏损。

通策医疗的这笔交易也很快引来上交所关注。在回复函中，通策医疗仅解释诊所关停的前因后果，但没有充分解释资质不佳的门店对业绩有何增益、对业务有何协同。

与收购和仁科技相同的是，收购10家企业也有业绩承诺。海骏科技承诺，2021年至2023年若收购标的合计的扣非净利润低于4000万元，海骏科技将以现金方式补足。

当时，通策医疗列举了8家收购标的近两年的业绩，2018年与2019年合计的扣非净利润分别为913.51万元、2022.44万元，并预测未来三年该指标能达1134.74万元、1324.93万元、1537.69万元，合计相加约4000万元。其余两家未列举的标的，2019年合计净利润为-209.42万元，2020年上半年为-119.6万元。

同样与收购和仁科技相似的是，收购方案一出，在当年9月的12个交易日内，通策医疗股价从最高241元/股跌至180元/股，跌幅达到25.31%，市值缩水近196亿元。

依靠“体外模式”迅速扩张

通策医疗上一次成为关注的焦点是在今年年初。春节节后首日，吕建明微博晒出前往杭州城外径山寺烧香祈福的照片，自曝“托关系”进寺烧香，就“烧”进了热搜榜。

吕建明还因出格言行屡被关注，例如，其曾用认证账号转评一篇名为“通策医疗股票是股市杀猪的最好教材”的文章，称“我来替你转发，看到的人多一点。”而后再次发文称“他们买我们的股票是我们的耻辱……这位大队长快让我们归案吧！”。

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事实上，抛开“走后门烧香”的实控人，通策医疗“牙茅”的名头也颇为显耀。

通策医疗的前身是“ST中燕”，由曾叱咤资本市场的“德隆系”控股。几经周折，吕建明对公司业务重新进行整合，在2007年转行口腔行业。

通策医疗通过自建及体外模式迅速扩张，就是通过吕建明旗下的投资平台孵化成熟后置入上市公司。吕建明左手上市公司，右手投资平台，平台投资的医院诊所不并入通策医疗的业绩表，只算投资收益，但通策医疗可收取管理费。

作为平台之一的诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业，旗下投资的武汉、重庆、西安等口腔医院经营权，都委托给通策医疗；另一个平台海骏科技，2016年不断收购医院。其中位于上海的一家，2016年起管理权就委托给通策医疗。

2021年报显示，通策医疗拥有口腔医疗机构60家，营收、净利润分别为27.81亿元、7.86亿元，同比增长33.19%、44.26%。其中，超九成的医疗服务收入来自浙江省内，依靠杭州口腔医院的招牌而设立的杭州口腔医院平海院区、杭州口腔医院城西院区，撑起了公司超七成的利润。

像前文提到，通策医疗曾创下超过17倍的最高涨幅，市值一度超过1300亿元。但近一年来，通策医疗股价出现大幅回落，目前市值仅剩408亿元。

有分析认为，市场主要担心的是通策医疗主业的成长性能否持续。除了疫情因素，集采利空也是通策医疗股价下跌的重要原因。随着集采的推进，种植牙价格势必会下滑，也会对当下民营口腔医疗机构的盈利方式产生影响。

在面临如此挑战的情况下，通策医疗仍然“掏空”自己现金买壳，和仁科技未来又能不能加持“牙茅”？