迪丽热巴带货的蕉下冲刺IPO，去年亏损55亿，兄弟档变夫妻档

俗话说，抓住女人就抓住了市场，这个道理亘古不变。现在，“嗜白如命”的女人，把防晒服饰品牌蕉下送上了IPO。

近日，蕉下控股有限公司（下称“蕉下”）向港交所递交《招股书》，拟主板挂牌上市，募集资金用于扩展产品、提升产品开发能力、拓展全渠道销售和分销网络、提升数字化运营，以及进军海外市场并寻求收购及投资。

蕉下是由两位85后男性创立，虽然诞生时间才10年，但已经是一个年收入24亿元的防晒服饰品牌。不仅让人感慨，果然还是男人最懂女人。

IPO前夕，两位创始人的妻子各自入股蕉下。凭借爆款“小黑伞”出圈，夫妻档助阵，蕉下此番能顺利上市吗？

中国第一大防晒服饰品牌

近60%毛利率，去年亏损55亿

蕉下创建于2012年，“蕉下”一词，取自“芭蕉叶下”，代表公司的创立初衷是满足年轻女性消费者对户外防晒的需求。哪个女人不想白？蕉下正是切中女性消费者这一痛点。

2013年，蕉下推出第一款防晒产品双层小黑伞成功破圈，成为“她经济”风口起飞的又一代表。此后，该品牌以图案设计新颖、差异化定位在国内雨伞行业中占据一席之地。

2017年，蕉下试图摆脱对伞具产品的依赖，开始推出防晒赛道中的服装配饰品类产品，如袖套、帽子等。2019年进一步扩展至防晒服、口罩等配饰，并保持2-3个月上新的速度。

据一名自称是蕉下招商加盟的工作人员介绍，“蕉下现在产品品类很多，除了防晒衣、伞、帽、鞋子、裤子，还有涉猎其他品类。目标是像小米一样，围绕粉丝群体打造个蕉下之家。”

图源：微信截图

不过，蕉下的产品线虽然丰富，但营收对单一产品的依赖却很强。2019-2021年，其前30款热销精选单品产生的收入分别占其总收入的99.8%、88.6%及74.1%。

图源：《招股书》

而在C端，谈到蕉下的产品，很多消费者对它的第一印象就是贵。

蕉下的伞具售价较其他品牌高出数倍，并且KO霸占国内伞界老大位置几十年的天堂伞。在天猫口袋伞热销榜单中，蕉下的“花花伞”排名第一，售价约204元。而位列第四的天堂伞产品售价不到50元。

不止伞，蕉下其他产品售价也不低。在其天猫官方旗舰店，最畅销的防晒衣经典款售价209元，防晒帽“贝壳帽”售价179元，热销口罩售价 79元，远高于市场同类产品的价格。

上述蕉下招商加盟的工作人员介绍，蕉下一般的利润空间在20-30%，甚至可以更多，以特价款背心内衣为例，加盟合伙人从蕉下拿货仅需50元，但是卖的时候是129元包邮，获利1.5倍。

图源：蕉下招商加盟工作人员

但即便是贵，仍然有不少消费者愿意为蕉下买单。

《招股书》显示，蕉下主要销售渠道之一天猫旗舰店的期内付费客户总数由2019年的100万人增至2020年的300万人，2021年增至750万人，同比翻番。另据“灼识咨询”数据，以2021年总零售额及在线零售额计，蕉下均为中国第一大防晒服饰品牌，市场份额分别为5％及12.9％。

强大的市场需求下，蕉下近三年的营收和净利润都保持了较高增长。

《招股书》显示，2019年-2021年，蕉下的营收分别为3.8亿元、7.9亿元和24.1亿元，年复合增长率为150.1%；同期非国际财务报告准则经调整净利润分别为1968万元、3941.2万元及1.36亿元，年复合增长率为162.6%。

图源：《招股书》

蕉下能取得如此成绩，与其在产品层面转型做高毛利品类脱不开关系。

《招股书》显示，蕉下原本主打的防晒伞具品类营收占比一路下滑，从2019年的86.9%降至2021年的20.8%。反而是2019年营收占比仅有0.8%的服装品类，在2021年成了第一支柱品类，营收占比达到29.5%。另外，墨鏡、口罩、披肩、袖套及手套等等配饰系列的营收占比从2019年的5.3%升为2021年的25.4%，成为第二支柱品类。

图源：《招股书》

从毛利率上看，帽子、墨镜等其他配饰的毛利率比伞具高出不少。帽子品类的毛利率在三年间增长了12%，高达67.3%；墨镜、口罩、披肩等其他配饰的毛利率达61%。

而从伞具拓展至更多毛利更高的品类，使得蕉下的整体毛利也在往上走。2019年-2021年，蕉下的毛利率分别为50%、57.4%、59.1%，两年时间提升9.1%，2021年超过了瑜伽裤品牌lululemon 57.7%与李宁53%等一众潮流品牌的毛利率。

图源：《招股书》

不过，虽然营收和毛利率有所增长，同期亏损也在加大， 2019年、2020年及2021年，蕉下净亏损额分别为2300万、7.7万及54.7亿。

至于调整前后财务数据变化较大的原因，蕉下称主要是由于估值的增加，导致可转换可赎回优先股的公允价值增加，但上市后，这部分负债将自动转换为普通股，重新分类为权益。

重营销轻研发，代工模式存隐忧

线上渠道为蕉下的主要吸金来源，2021年占营收比68.3%。而2019-2021年，蕉下的线下零售门店数量分别为39家、42家、66家。

图源：《招股书》

由于对线上渠道的依赖，因此蕉下特别看重线上营销。陈乔恩、迪丽热巴、欧阳娜娜、唐嫣、王子文、陈伟霆、陈乔恩、迪丽热巴等都曾是蕉下的带货“大军”。此前，蕉下又签下了当红小花赵露思作为品牌代言人。

另外，蕉下还非常注重在小红书、抖音、微博等社交平台的种草，其频繁登上李佳琦、罗永浩等大主播直播间。根据《招股书》，2021年，蕉下与超过600个KOL（关键意见领袖）合作，其中超过199个KOL拥有超百万关注者，为蕉下带来45亿浏览量，进一步引导用户作出消费决定。

2019年-2021年，蕉下分销及销售开支分别为1.25亿元、3.23亿元、11.04亿元，分别占当年收入的32.4%、40.7%、45.9%。其中，广告及营销开支分别为3691.7万元、1.19亿元和5.86亿元，2021年较2020年暴增392.43%，已经超过了当年伞具5亿元的营收规模。

图源：《招股书》

然而，依附“线上走红”的蕉下产品，也受到消费者的质疑。

有消费者在社交平台吐槽蕉下营销下的定价问题。“蕉下超轻马丁靴双十一用了红包凑了满减也得259元买的，在李佳琦直播间的最低售价为99元。”价格弹性过大。

图源：小红书

艾媒咨询首席分析师张毅称，“消费者希望的应该是这个产品的平均指导价，或者是相对比较中性的价格，而不是买完以后在其他渠道看的更低的价格，会产生被坑了的感觉，这样不利于消费者对品牌的口碑认知。”

但蕉下招商加盟的工作人员称，“蕉下是有控价的，保障大家利益，不然乱套了……”

除了引入流量明星，当下，蕉下也在大力招募合伙人。

据上述工作人员介绍，合伙人的加盟平常是4w货款+5k保证金，近期开始做的活动是3.5w货款+5k保证金 另外前50名送888元。这部分金额会充值到相应的下单系统里面，随意拿货，货款扣直接从充值的金额中扣除。

图源：蕉下招商加盟工作人员

值得一提的是，除了超高的广告费用之外，蕉下居高不下的分销及销售开支与蕉下的业务模式也有关系。

《招股书》中介绍，蕉下采用OEM模式。即代工，蕉下将所有生产外包予合约制造商，由其加工自行购买的原材料并向公司提供成品。2019年-2021年，蕉下销售成本分别为1.92亿元、3.38亿元和9.86亿元，分别占总收入的49.3%、42%及40.3%。

对此，该公司招商加盟的工作人员直言，“工厂重要吗？我们品类这么多，全部自己工厂量产您也不信吧，疫情期间很多公司亏损倒闭，想活着肯定要降低高资产投入的。代工厂是有的，核心技术在总部。我们工厂也是有品控部采购部严格把关的。另外代工厂也只有代理制造权，没有销售权，蕉下所有产品只从总部这里销售。我们也不会把宝全压一家工厂……”

《招股书》显示，2019年-2021年，蕉下研发开支分别为1990万元、3590万元、7160万元，占收入的比重分别为5.2%、4.5%、3%，逐年走低。

张毅表示，“OEM模式好处在于更轻资产一些，企业可以把精力放在营销上。但坏处是研发能力会弱一些，未来市场竞争能力不强，很容易被竞争对手拷贝。从财务数据来看，这家企业研发投入确实也非常低。当营销费用不足以大力支撑的时候，消费者会马上转投对手。”

IPO前夕兄弟档变夫妻档

冲击“城市户外”第一股？

蕉下的创始人马龙和林泽才分别为33岁和37岁。这意味着，马龙22岁就已经开始创业了。

马龙2011年自中国华东理工大学取得高分子材料与工程学士学位，2012年，从香港理工大学辍学创业，与林泽共同打造蕉下。林泽曾任职于一家主要从事通信系统技术研发的公司。

据《招股书》，深圳减字科技有限公司（下称“减字科技”）为蕉下的主要经营附属公司及蕉下中国其他附属公司的控股主体。2014年4月18日成立，注册资本为60万元，由马龙及林泽各自持有50%股权。

图源：淘宝

作为防晒第一品牌，蕉下自然不乏资本圈知名机构的加持。目前，减字科技先后获得3轮融资。2014年10月获得红杉资本数百万美元的A轮投资；于2015年年底获得基石资本数千万人民币的B轮融资；2021年4月获得蜂巧资本股权融资，具体交易金额目前尚未披露。

值得关注的是，去年10月份后，马龙及林泽各自的配偶“入局”蕉下。

重组完成后，马龙及其配偶王盈盈合计持有减字科技34.62%，林泽及其配偶黄程程合计持有减字科技34.15%。在此之前，马龙及林泽各自持有减字科技31.1%和29.94%的股权比例。

以感情为系、且股权均分的夫妻档、兄弟档企业，虽然在创业期可以利用双方人力资本、社会资本、货币资本，奠定创业，甚至发展的基础。但是有合就有分，夫妻因爱而恨，兄弟反目也是人间常态，企业规模不大时，社会影响和个人影响都较小，但当这类企业发展壮大后可能就会引发一场地震。

资本市场上，因兄弟阋墙或夫妻决裂而对簿公堂，甚至反目成仇的案例并不在少数。真功夫创立时蔡达标和小舅子潘宇海股权均分，各占50%。后纠纷不断，“家斗”的内耗也让真功夫的上市计划搁浅。

蕉下从兄弟档变成两对夫妻档，四人同台唱戏，未来又会讲出什么故事？

此外，蕉下还面临自我定位不清晰和转型探索的现状。

虽然消费者对蕉下的认知是防晒品牌，但蕉下在《招股书》中称，防晒只是自己探索城市户外生活方式的起点，未来重点是鞋服市场和城市户外市场，并将自己定位为城市户外品牌。

城市户外横跨休闲鞋服和户外功能鞋服两个领域。蕉下在《招股书》透露，其大部分收入来自数量有限的畅销单品，且鞋服行业竞争高度激烈。目前，包括探路者（300005.SZ）花花公子、骆驼、木林森（002745.SZ）等企业早已布局城市户外产品，也已进军防晒领域。如果蕉下想在这一市场占据占据更多的市场份额，IPO或许只是一个开始。