小米：价值跃变的三重逻辑

2021年，无疑是小米的一个收获之年！

这一年，小米总计卖出了1.9亿台的智能手机，同比大增30%，位居前五大智能手机品牌之首。除此之外，公司还卖出了超过2400万台高端机，较上一年翻了1.4倍。这都体现在了小米智能手机业务高达11.9%的毛利率上，创造历史新高。

至此，小米在“硬件引流，互联网赚钱”的商业闭环之外，打通了另一条“通过硬件直接赚钱”的商业逻辑。

正如雷军所言“高端之路是小米成长的必由之路，也是小米发展的生死之战”，要对标“科技巨人”苹果，小米的征程才刚刚开始。

互联网是价值主线

在经历了十年创业后，小米的生意版图越扩越大。

从智能手机到智能电视，再到米家扫地机、电饭煲、冰箱、插座等一应俱全，小米在用“手机×AloT”庞大的生态链丰富人们的智能家居生活。

但小米的赚钱主逻辑始终未变，即通过“硬件引流、互联网服务盈利”。从小米各大业务的毛利率分布结构中即可洞见这一逻辑。

按财报划分，小米旗下的四大业务收入占比分别是：智能手机占60%以上，AloT占比在30%左右，互联网服务占比不到10%，其他不到2%。

但在小米的毛利润构成中，占比不到一成的互联网服务，很长一段时间是公司毛利润贡献最多的业务，这一趋势直到去年才被改变。

之所以能够贡献最多的毛利润，是因为互联网业务本身的成本结构较硬件轻很多，加之其最大的支出“获客成本”已经包含在了小米的智能手机业务中。

这样的有利地位让其毛利率是普通硬件业务6-7倍，去年小米的互联网业务毛利率达到74.05%的新高，较上一年净提升13个百分点。

而在净利率方面，互联网业务更是绝对的主力。

根据我们测算，小米的智能手机与AloT生活消费品过去几年的净利率仅在1%左右，互联网业务净利率在40%左右。也就是说小米净利润中（扣除投资部分损益）互联网业务贡献占比在七成左右。

小米的这一盈利结构决定了互联网业务才是影响公司估值的最大因素。

互联网收入的多寡取决于MIUI月活与MIUI用户ARPU的乘积。前者增长直接受益于小米智能手机的出货量，后者提升则来自于小米互联网应用的用户粘性及变现效率。

2021年，受小米智能手机出货量净增4400万台的影响，MIUI月活同样净增近1.13亿人，不过ARPU为55元，较上一年净减少5元。一上一下之间，2021年，小米的互联网业务收入增速为18.5%，创下近四年的新低。

其原因与小米MIUI海外用户的“白嫖”有关。财报数据显示，截至去年年底，MIUI共计有5.09亿月活，这其中近3/4的月活为海外用户，但其对小米互联网业务的收入贡献仅为17.8%。

言外之意，小米海外MIUI用户对公司主要赚钱的业务——互联网服务贡献十分有限，进而限制了小米“硬件引流，互联网盈利”的价值实现。下一步，小米将如何改善至关重要。

高端化是必经之路

从成长速度及营收体量上看，小米无疑是我国本土一家非常成功的公司，但展望全球，小米仍需继续攀爬。

目前，从收入构成看，苹果与小米有几分相像。苹果过去三年的财报显示，公司收入由“智能手机、服务、可穿戴与家庭设备及配件、Mac、iPad”五部分组成，其中智能手机占比超过50%，服务占比接近20%，其余三大业务均在10%左右。

但与小米不同的是，苹果的硬件并非引流的工具，而是在直接进行利润“收割”。财报数据显示2019年-2021年，苹果硬件产品（包括iPhone、Mac、iPad，可穿戴设备等）的毛利率分别为32.2%、31.5%、35.3%，是同期小米的三倍多。

要从成功向伟大迈进，高端化是必经之路。

一个现象是，苹果在市占率不到两成的情况下，赚走了手机行业80%-90%的行业利润。原因就在于iPhone系列机型长期占据全球中高端手机销量的超半壁江山。

而“高端化”也是手机市场进入存量阶段的有效增长手段。IDC数据显示，全球智能手机市场自2016年达到14.67亿台的巅峰后一路收缩，2021年出货量为13.5亿台。

但与此同时，受益于5G换机潮及消费升级的影响，全球高端手机市场的增长十分亮眼。

Counterpoint发布相关数据显示，2021年全球高端智能手机（400美元以上）的销售额同比增长了24%，超过了市场7% 的平均增速，同时高端手机份额也创下历史新高，增长至27%。

高端化对于小米而言既是出路也是机遇。

小米的高端化始于2020年。当年3月份，小米推出起售价3999元的小米10，正式进军高端智能手机领域，当年“618”，小米10成为京东5G手机销量前二的机型，反响热烈。

此后，小米又趁热打铁，8月份相继推出小米10至尊纪念版；12月份推出第二代高端旗舰机小米11，小米11搭载全球首发的晓龙888处理器，起售价依旧是3999元，发售21天销量突破100万台。

去年一季度，小米推出小米11 Pro、小米11 Ultra、小米Mix Fold三款机型；8月份推出 Mix 4；12月份又发布小米12系列，于今年1月份正式交付。最新数据显示，小米12系列1月份的合计出货量超过所有搭载新一代晓龙8芯片的其他智能手机品牌总和。

2021年财报显示，小米中国大陆地区的高端智能手机（3000元及以上或3000欧元及以上）全球出货量超过2400万台，较2020年的1000万台同比增长140%。按出货量计算，小米高端智能手机占比由2020年的约7%增长至2021年的13%。

试水两年，小米算是在高端化站稳了脚跟。

不过，放眼整个高端手机领域，小米面对的依然是强敌林立。

据Counterpoint数据，去年，全球高端手机市场中，苹果以60%的市场份额排名第一，三星次之，市占率为17%;国产品牌中，华为、小米、OV的份额均在5%附近，厮杀激烈。

其中，小米的高端化进展最明显，份额净提升2个百分点，OV的市占率均提升1个百分点，华为则净减少了7个百分点。不过，不可忽视的是荣耀的快速晋级，去年下半年荣耀50及60系列在2000元-4000元价位段的表现亮眼。

▲2020与2021年全球高端智能手机品牌的销售份额

物联网是成长动力

小米是一家危机意识很强的企业，雷军在进入智能手机领域不久，就以投资生态链的方式布局AloT与生活消费品业务。

尽管，目前从市值贡献的角度衡量，小米AloT与生活消费品业务仅相当于一个“定制电商公司”，其物联网生态价值并未体现在财务端。

不过，AloT与生活消费品业务对小米新零售“坪效”的提升及对智能硬件的协同效应提供了强大的支撑。无疑是过去小米除“智能手机”之外的另一大增长极。

而目前，小米正在加码“智能汽车”业务，试图在AloT之外打造第三个增长极。

小米宣布造车一年来，公司汽车业务研发团队规模已经突破了1000人，公司接下来仍继续加码在自动驾驶、智能座舱等核心领域的研发，预计第一款车将在2024年上半年正式量产。

财报披露，去年9月22日，小米以7737万美元的总代价完成对Deepmotion的收购，后者在高级辅助驾驶系统和自动驾驶应用有很强的的技术实力。

智能汽车业务本质上与AloT业务一样，属于物联网领域，不过与AloT相比，其入口级的地位更高、市场更广，一旦布局成功，将助推小米成为全球最大的物联网之一。

过去一年，小米AloT领域的数据再次得到刷新。2021年，小米物联网连接设备数（除手机、平板）突破4.34亿台、小爱同学月活达到1.07亿、米家APP月活达到6390万、五件及以上连接设备数达到880万台。

这些庞大的数据库无疑是小米开启物联网时代的一把钥匙。

尽管小米目前AloT业务的绝大多数收入贡献来自硬件销售，而真正的物联网变现拐点来临时，“网”端的价值将给公司创造更大的价值。

此前，Gartner预计，2020年全球物联网供应商创造的3090亿美元营收中，大部分将来自服务。未来，随着物联网渗透率的提升以及行业“通网”标准的建立，物联网对小米的附加值作用才会显现，对公司市值的增量贡献才能兑现。

预计在5G的加速普及下，这一进程不会太远。