毛利率堪比茅台，却9个月亏了2亿，上海交大教授的“心血管疾病诊断”生意

28岁的字节跳动员工心梗猝死背后，心脑血管疾病，正在呈现出越来越年轻化的趋势。心脑血管疾病检测，也由此被带动成为体检套餐中的热门项目。

近期，一家心血管疾病精准诊断行业公司——博动医疗向港交所递交了《招股书》。这家自称“全球心血管精准诊断行业的先驱者及领跑人”的公司，IPO前已经完成5轮融资，融资总金额约8.73亿元。其中，高瓴创投参与了后两轮的融资，目前持有博动医疗14.54%的股份，为最大机构投资方。高盛中国、博行资本及飞利浦（中国）亦出现在投资阵容之中。

融资不少，花的钱也不少。成立至今不足10年，博动医疗光是去年前9个月就亏了2亿元。这真的是一门好生意吗？

上海交大教授创业

数十家科研单位支持

冠心病是心脑血管病中比较常见的疾病，根据咨询机构“弗若斯特沙利文”的资料，全球冠心病患病人数预计由2020年的2.03亿人增至2030年的2.47亿人。由于人口老龄化、肥胖以及久坐的生活方式等因素，中国冠心病患者的数量预计由2020年的2530万人增至2030年的3170万人。

冠心病发病率大约在10%，发病率较高。临床上冠心病又分为五种类型：心绞痛、心肌梗死、无症状性心肌缺血、缺血性心肌病和猝死型冠心病。由于隐匿性冠心病发病前无症状，很容易被患者忽视，仅在体检过程中才能注意到。

博动医疗就是一家主要从事心血管精准诊断领域的公司，其开发的基于冠脉造影的QFR（无导丝FFR系统）系统，是首款在中国获批的基于影像的FFR评估医疗器械，也是中国首个基于影像的冠脉生理学产品。

图源：博动医疗《招股书》

什么是FFR？用博动医疗董事长刘冰接受媒体专访时的话来介绍，在诊断冠心病时，较为常见的诊断方式是进行冠状动脉造影术，俗称“做造影”；在治疗冠心病时，较为常见的治疗方案为经皮冠状动脉介入治疗，俗称“放支架”。目前国内大多数的患者是医生通过用肉眼看造影图像上的狭窄程度确定是否需要放支架，但是这样的诊断存在较大局限性，往往存在一定的误诊率。只有极少数患者接受了精准诊断，该诊断被称为FFR。

FFR是诊断冠心病的“金标准”，但以往常见的FFR需采用进口压力导丝耗材进行有创介入检查，花费较大，患者负担过于沉重，因此在国内推广较难。同时，如果误诊导致错放或漏放支架，则会导致治疗效果不佳，给患者带来额外负担。

博动医疗发明的QFR技术，是对FFR的技术创新，它可以无创采集血管造影，省去了导丝的介入，还可以在支架植入前精准模拟手术后的效果，帮助医生更全面地制定医疗决策。

也就是说，之前的有创介入检查，现在只需要做造影便可完成，这不但能降低对患者的伤害，还可以将冠心病的诊断精度从59.6%大幅提升至92.7%，此外，省去了压力导丝耗材，又减少了患者的花费，避免给患者带来额外负担。

图源：博动医疗《招股书》

QFR技术的发明者是上海交通大学涂圣贤教授，这项技术在2014年才问世，2017年就进入国家药监局的创新医疗器械特别审批通道，2018年，在国家药监局的大力支持下，快速获批国家药监局三类医疗器械注册证。目前，QFR产品已经拿到欧盟的准入，在欧洲上市。

从实验室到上市，仅用了四年的时间，这离不开涂圣贤老同学刘冰的共同努力。

刘冰和涂圣贤是上海交通大学生物医学工程学院的同班同学，2008年毕业后，刘冰去了美敦力从事心血管产品的市场营销和管理工作，涂圣贤则去荷兰留学从事心血管流体力学方面的技术研究，那也是定量血流分数QFR技术算法按原理研究的开始。2014年，涂圣贤回母校任教，其发明的QFR技术的实验室模型技术也在这一年首次横空出世。

一个做市场，一个搞学术，毕业7年之后，两位老同学又聚到了一起，共同成立了博动医疗。

在国家政策的鼓励下，再加上二人的学术背景，为博动医疗带来了很多专业科研团队的支持：博动医疗与上海交通大学生物医学工程学院强强联手，成立“上海交通大学-博动医疗联合实验室”，同时，还与包括国家心血管病中心、国家心血管疾病临床医学研究中心、中国医学科学院阜外医院、复旦大学附属中山医院、中国人民解放军总医院等在内的数十家心血管医疗机构和科研单位进行深度合作以及临床需求的深入探索。

自成立以来，博动医疗还与英国牛津大学、丹麦奥胡思大学、日本岐阜心脏中心、美国约翰斯霍普金斯大学等二十余家国际顶尖科研机构和医院紧密合作，建立合作伙伴关系。

毛利率堪比茅台

单一客户销售额占收入近6成

在研产品能否成功商业化，事关搏动医疗未来发展的长远大计。

目前，博动医疗已自主开发含有11款产品及在研产品的综合协同性产品组合，其中5款已于中国或欧盟或同时于两地取得商业化批准，涵盖冠状动脉疾病(CAD)、脑血管疾病（CVD）、结构性心脏病(SHD)及外周动脉疾病(PAD)诊疗。

跟许多医疗器械类公司有所不同的是，博动医疗的销售费用占比并不高，2021年前9个月只有544.7万元，但增长很迅速，同比增幅达到372.83%。销售费用对于利润空间的挤压程度不高，公司的毛利就变得比较可观，2020年及截至2020年及2021年前9个月，博动医疗的毛利分别为2940万元、710万元及4460万元，毛利率分别为90.5%、86%及 89.1%。

博动医疗是如何把销售成本压到这么低的呢？从《招股书》来看，博动医疗的客户主要为医院及分销商。2020年及2021年前三季度，对5大客户的总销售额分别为2050万元及4310万元，分别占公司收入的63.2%及86.1%。同期，博动医疗对最大客户的销售额分别为720万元及3000万元，分别占收入的22.3%及59.9%。

图源：博动医疗《招股书》

可见，博动医疗的主要收入依赖于前5大客户，最大客户贡献的收入甚至占了总收入的6成，依赖较大。对于5大客户分别是谁，博动医疗没有具体说明，但《招股书》显示，2021年，公司与飞利浦订立战略伙伴协议。作为QFR技术的发明者、专利持有人及临床应用提供者，博动医疗已成为飞利浦在此领域在中国的首选合作伙伴。

根据飞利浦的建议，博动医疗将设计并更新若干与飞利浦产品具协同效应的在研产品。而在此之前，博动医疗还与飞利浦及美敦力合作以分销公司的QFR系列产品。飞利浦（中国）是博动医疗的第5大股东，持股5%。从此来看，飞利浦既是客户，也是公司的分销商。

图源：博动医疗《招股书》

据《招股书》显示，公司如果成功筹资上市，会寻求潜在的战略收购、投资、授权引进或合作等。若按此执行，飞利浦（中国）将极具竞争优势。

不过，行业分析人士也指出，对于现在的博动医疗来说，如何扩大公司的营收，实现利润正增长，是当务之急。

去年前9个月进行股权激励

增加开支1.31亿

市场广阔，人才储备丰富，产品也到位了，2021年前三季度收入只有5千万的博动医疗是怎么在9个月亏损2亿元的呢？据博动医疗解释，其绝大部分经营亏损是因为研发项目销售及分销产生的成本，以及与其运营有关的行政开支所致，仅研发开支就占了其同期总收入的51%、129%及50%。

然而，研发开支并不是导致博动医疗亏损的最关键因素。《招股书》显示，截至2021年9月30日，博动医疗销售及分销开支1349万元，研发开支2481万元，行政开支却高达1.6亿元，占同期总收入的324%。

图源：博动医疗《招股书》

行政开支为何如此巨大？其实是进行了股权激励，博动医疗表示，其行政开支主要包括以权益结算的以股份为基础的付款开支、专业服务费、雇员福利开支及其他。光是为其雇员进行“激励”的计划，就使得博动医疗的行政开支在2021年前9个月同比暴增4388%至1.62亿元。这些钱给了谁？主要是授予公司创始人涂圣贤、刘冰的权益工具，及行政员工的薪金、奖金、福利等。

从《招股书》可以看到，博动医疗目前共经历了5轮融资，分别在2017年11月、2018年4月、2019年8月、2020年12月和2021年8月。其中，2021年8月的C轮融资由老股东高瓴创投和战略投资方飞利浦联合领投，高盛资产管理、博裕资本参与共同领投，领道资本、老股东博行资本等跟投，共获得融资金额约6.47亿元。也就是说，2021年前三季度，博动医疗把融资金额的约25%用于股权激励和员工福利等。

IPG中国首席经济学家柏文喜表示，融资之后立刻进行股权激励并不违规，是公司股权激励中的个案问题，并非常规性操作。恰当的股权激励对于公司的长期发展是有利的，而非上市公司的股权激励则又另当别论。

零壹研究院院长于百程指出，核心技术和管理人员是科技类公司的最重要资产之一，因此科技类公司上市前进行股权激励，也并不少见，目的是保持核心人才的稳定和促使其更积极地开拓业务。根据《招股书》，博动医疗在2017年、2020年和2021年进行了多次股权激励。在2021年前9个月，因为股权激励导致以股份为基础的付款开支增加1.31亿元，但这属于一次性非现金支出。因为大额股权激励导致公司财务数据的单期亏损，属于正常现象，市场应更关注的是剔除了这些非经常性支出之外的利润情况。