风口上的隆基

12月22日晚间，《财富》杂志发布2021年全球未来50强排行榜（Future 50），隆基股份位列第42位，为榜单中排名最高的光伏企业。

该榜单由波士顿咨询公司（BCG）携手《财富》杂志共同创建，主要根据未来潜力指标和信号对全球大型上市公司的长期增长前景进行评估，旨在补充传统的业绩指标，从而体现公司的增长潜力。

从50强榜单可知，此次共有16家中国公司上榜，包括京东健康、宁德时代、药明康德、哔哩哔哩等。除了隆基股份之外，全球最大的太阳能光伏玻璃制造商信义光能同样入围榜单（第46位）。

两家中国光伏企业同时入围“全球未来50强”，足以看出光伏行业的前景以及中国企业在光伏领域的领导地位。而在“双碳”大方针下，加快发展光伏产业被列入“十四五”规划，利好政策的助力进一步强化了光伏赛道的确定性。用中信建投新能源首席分析师朱玥的话来说就是，“光伏（股票）谁现在卖，后面至少高30%的成本含泪再买回来”。

隆基股份无疑是光伏行业中的绝对龙头。2021年，隆基股份市值接连突破4000亿、5000亿大关，成为全球市值最高的光伏企业。其上市9年来最高涨幅接近60倍，被二级市场投资者誉为“光伏茅”。

但另一方面，光伏行业的高景气度也引来了更多玩家的入局，行业内卷压力不断增加。四季度以来，在上游硅料价格上涨、硅片环节竞争加剧以及组件产品被美国海关扣留等不利消息冲击下，隆基股份股价回调已经超过20%，且三季度业绩也不及市场预期。

那么，“光伏茅”隆基股份的前景到底如何？

我们不妨通过隆基股份的发展历程，发掘、探寻这家企业的核心竞争力和真正实力，以作为判断其未来前景的依据。

1990年，李振国从兰州大学物理系半导体材料专业毕业，毕业后被分配到位于陕西省华县的华山半导体材料厂，从事半导体材料拉制单晶硅棒工作。5年之后，李振国进入到西安理工大学帮忙搭建单晶生产线。两年之后，李振国承办了这家仅有两台单晶炉的校办工厂，并在2000年注册成立了西安新盟电子科技有限公司，也就是现在隆基股份的前身。

西安新盟早期发展并不顺利。2003年年初，李振国一度同时开展了4个新的项目，但最后均以失败告终。对此，李振国进行了深刻的反思，并认为组织能力欠缺是制约西安新盟发展的主要原因。此后，李振国开始有意寻求更多合伙人，并将自己的兰大同学作为首选。

2004年，德国率先颁布上网电价法，对光伏发电进行补贴，光伏行业迎来第一次爆发期。目光敏锐的李振国看到了这一巨大的机会，先后邀请到自己兰大物理系同学钟宝申、李春安加盟公司。

资料显示，钟宝申是兰大物理学基础材料专业毕业，李春安则是物理学磁学专业毕业。1993年，钟宝申与李春安一起创办了一家磁性设备公司沈阳隆基。2004年，沈阳隆基销售规模就达到5亿元，在其行业里名列全球第一。

但相比方兴未艾的光伏行业，沈阳隆基所处的磁性设备市场规模和容量都太小。当钟宝申和李春安二人加入西安新盟后，公司名随之改为西安隆基。“隆基”二字是为了纪念兰州大学传奇校长江隆基，后者曾主政兰州大学7年，并一手打造了兰大物理系、有机化学等优势学科。

2004年之后，随着德国、西班牙等光伏发电补贴政策的推行，欧洲地面光伏市场快速兴起，国内大量企业进入到光伏领域。一时间，国内光伏企业超过了2000家，其中，归国博士施正荣创立了无锡尚德，卖化妆品的苗连生创立了英利能源，卖安防用品的彭小峰创立了江西赛维。这三家企业成功赴美上市之后，创始人也先后成为中国首富、河北首富和江西首富，一时风光无二。

值得注意的是，除了施正荣是有专业背景的海归博士之外，这期间国内的光伏企业大都是从外行杀入，但苗连生、彭小峰这些外行人却远比深耕行业多年的李振国、钟宝申更加成功。当英利集团、江西赛维如日中天的时候，隆基股份还属于业内的无名小卒。

但时间是最好的裁判，此后十几年，在经历了多次技术迭代和残酷的市场竞争后，人们发现，一家企业领导人的战略眼光与技术嗅觉是远比尽快融资上市、股价涨跌更重要的核心问题。如今当隆基股份站上行业之巅之时，尚德、英利和赛维等早期行业的弄潮儿早已沦落至或破产或出售的境地。

隆基何以成功？一个最关键的环节就是公司自决定向光伏领域发展之时，就进行了深入的技术路线分析与探讨，并坚定选择了单晶硅路线。

自光伏晶硅技术出现以来，一直存在单晶硅、多晶硅路线之争。相对而言，单晶硅的光电转化效率更高，但生产成本、技术门槛相对较高。

2004年以前，单晶硅虽一直是光伏主流的技术路线，但由于其成本较高，光伏发电一直没有实际的经济效益，行业发展缓慢。

2004年之后，大量企业涌入光伏企业，但大都选择了技术门槛更低的多晶硅路线。多晶硅开始与单晶硅分庭抗礼。

2009年，保利协鑫发明了冷氢化工艺量产硅料，上游多晶硅料价格迅速下跌， 硅电池成本得以有效下降。此时，单晶硅转换效率虽然比多晶硅高出2%，但其成本却远高于后者，因此市场份额开始大幅萎缩，最低时已经不足20%。

彼时，有技术背景的李振国与钟宝申认为，光伏行业的未来在于“度电成本”的下降，行业只有实现真正的平价上网，才能彻底摆脱对补贴的依赖，而单晶的生产工艺和技术门槛虽然较高，但其高转化效率带来的度电成本下降空间会更大。

这一决定让隆基股份错过了行业早期的喧嚣，但为公司成为后来的单晶王者打下了坚实的基础。

不过如何降低单晶硅的成本，依然是需要面对的现实问题，隆基股份的做法是：一方面从拉棒环节入手，研发出连续直拉等新技术；另一方面，选择将产能建在电价更低的西部宁夏等地区。

这些举措有效地降低了单晶硅的成本，但并不是决定性的，决定性的是李振国采用的一种更革命性的技术。

2013年前后，有着半导体技术经验的李振国做出一个大胆的决定，将用于晶体硅和蓝宝石的金刚线切割技术引入到光伏级单晶硅片的切割领域，这就是光伏行业史上最伟大的一次技术革新——金刚线革命。

单晶硅片杂质更少、质地均匀，因此转换效率更高，但采用传统砂浆线进行切割的损耗大、效率低，导致切割成本持续高居不下。采用金刚线切割技术之后，单晶硅片的切割速度提高了2-3倍，且随着损耗的降低，出片率提高了15%以上。在切割效率大幅提高的同时成本也得以大幅降低。

金刚线切割技术成熟之后，隆基股份算了一笔账，即便是多晶硅铸锭成本降为0，隆基的单晶硅片仍然具备成本优势。

事实也确实如此，数据显示，金刚线等技术的采用使得2019年单晶切片成本与2011年相比下降了79%。

与此同时，单晶硅市场份额一路由20%大增至65%，彻底超越多晶硅并占据了绝对的统治地位。

对战略目标的坚持与技术实力，让隆基股份笑到了最后。但能有这样的结果，隆基股份并不是一马平川取得的，由于下游的电池片与组件环节多是多晶硅技术，隆基在论证了单晶硅的优势之后，不少下游企业仍在固守多晶路线。无奈之下，一向垂直发展的隆基开始向组件业务布局，并形成了目前的全产业链优势。

光伏产业链主要包括硅料、硅片、太阳能电池、光伏组件以及光伏电站五个环节，硅料、硅片环节属于上游，电池片与组件环节属于中游，光伏电站则属于下游。

2014年之前，隆基主要生产单晶硅片。为了推动单晶技术更好的应用，以占领更多市场，公司在2014年 10 月公司收购浙江乐叶 85%股权，并于 2015 年成立乐叶光伏，向下游组件全面进军。

由于历史渊源、投入成本以及行业特性，光伏行业上游的硅料、硅片环节竞争格局相对较好，毛利率较高；下游轻资产的电池片、组件环节则竞争激烈，利润微薄。在此前，英利、协鑫等因为盲目的一体化发展而陷入被动状态，隆基进军组件环节一开始并不被市场看好。

然而，隆基股份进入到组件之后，充分利用自己硅片环节的成本优势、N型电池技术优势以及全球化的渠道布局迅速打开局面，组件产能快速提升。截至2019年，隆基组件产能已经超过传统的晶澳、阿特斯等组件大厂，并成为单晶组件的绝对龙头。

最新数据显示，2021年上半年，隆基股份组件出货量达到17.01GW，市占率达到24%，位居全球第一。

组件环节的产能提升很好地消化了隆基的单晶片产能，进而方便公司对位于上游的硅片进行扩产。由于硅片环节新增产能往往更具有成本优势，使得隆基股份在硅片环节的竞争力不断提升。

2021年上半年，隆基股份单晶硅片出货量达到38.36GW，市占率达到37%，与中环股份一同占据着国内单晶硅片市场60%以上的份额，处于稳定的双寡头垄断地位，拥有着产业链最丰厚的利润。

目前来看，若要使全国55%的新增装机实现平价上网，组件价格仍需下降20%以上。在技术进步所带动的专业化生产环节边际效益不断下滑的背景下，光伏企业向产业链一体化模式转变仍是大势所趋，而隆基股份目前又走在了行业最前面。

金刚线革命以来，隆基股份营业收入由2013年的22.8亿元增长至2019年的545.83亿元，七年的复合增长率达到57%。同期，公司净利润由0.71亿元增长至85.52亿元，七年之内涨幅超过12倍。

2020年前三季度，隆基股份实现营业收入562.06亿元，同比增长66.13%；实现归母净利润75.56亿元，同比增长18.87%。不难看出，尽管公司营收及净利润均保持了2位数的增长，但隆基股份净利润增速远不及营收增速，这引起了部分投资者对其“增收不增利”的担忧。

毛利率的下滑成为隆基股份利润增速放缓的主要原因。今年前三季度，隆基股份销售毛利率分别为23.21%、22.73%和21.35%，下滑趋势较为明显。今年以来，由于产能投资周期较长和限电压力，上游的硅料价格大幅大涨，前三季度隆基股份营业成本增幅高达81.18%，明显高于其营收增速。

不过，隆基股份的前景似乎不必多虑。回首过去，单晶硅路线、金刚线革命以及产业链一体化发展可谓是隆基发展历史上的三大战略决策。没有这三大战略决策，就不会有隆基的全球“光伏王者”地位。而能做出正确的战略决策，也显示出技术出身的隆基领导团队，对行业把握的前瞻力。

从产业链角度分析，隆基股份在硅片环节的寡头垄断地位、全产业链布局的一体化优势都决定了挑战者难以在短期内对其构成真正威胁，而大尺寸硅片、HJT（M6硅基异质结）电池以及氢能业务也为公司增加了新的想象力。

从技术实力角度看，隆基股份的地位也比较稳固。10月28日，经世界公认权威测试机构德国Institut für Solarenergieforschung in Hameln（ISFH）研究所测试，隆基硅基异质结电池（HJT）转换效率高达26.30%。这是继一周前，首次在M6全尺寸单晶硅片上实现光电转换效率达25.82%后，隆基创造的又一项新的世界纪录。新型太阳能高效电池技术方面的全面领先，将进一步增强隆基在组件环节的竞争力。

技术优势来自于扎实的研发投入。自2012年上市以来，隆基股份累计投入研发支出达79.64亿元 。其中，2020年公司研发支出为25.92亿元，在当年净利润中的比例超过30%。截至2020年底，隆基股份拥有研发人员823人、累计获得各类已授权专利1001项，遥遥领先于同行企业。

整体上来看，隆基股份的实力依然非常强劲，但为何近期会出现股价的大幅回调？

12月15日，在2021年中国光伏行业年度大会上，中国光伏行业协会名誉理事长王勃华表示，中国光伏行业协会将2021年装机预测由55GW-65GW下调至45GW-55GW。受上游规模涨价影响，今年国内光伏装机量不及预期，这也是近期隆基股份股价持续调整的一个因素。

但王勃华同时表示，在国内巨大光伏发电项目储备量推动下，2022年国内光伏装机量可增至75GW以上，对应的装机量同比增幅在36%-66%左右。随着平价上网时代的来临，光伏行业仍是难得的一个“长坡厚雪”赛道。

与业内多数资本玩家不同，隆基股份创始人及核心高管均是技术出身，这使得公司能够笃定单晶技术路线并通过金刚线切割技术带动单晶硅对多晶硅路线的反超，并持续专注于研发投入及技术创新，进而将技术优势逐步转化为成本优势。

从某种意义上说，隆基股份是用一己之力推动了光伏平价时代的提前到来，同时成就了公司目前全球“光伏之王”的地位。

整体而言，作为硅片、组件双料冠军，拥有着规模、产能优势的隆基股份在光伏领域的霸主地位短期内仍无法撼动，“光伏茅”的前景无需过度担忧。