四大“国保”中药股，谁有最大预期差？

12月以来，A股的行业风格骤然变化，以宁德时代为代表的新兴行业炒作热潮逐渐散去，而以贵州茅台为代表的传统行业风头再起。

这种风格变化，在医药行业内部也表现得非常明显。代表传统行业的中证中药指数本月大涨16%，今年以来上涨超过29%。相比之下，以创新药为代表的医药行业整体表现并不理想，中证医药指数本月下跌了4%，今年下跌超过13%。

▲中证中药年线图，来源：同花顺iFinD

作为医药行业的重要分支，A股主营中药的上市公司达到了73家，目前的市值占整体医药板块的15%。但是在医药行业中，中药的存在感一直都不算强，过去几年，创新药和医疗器械经历了大幅上涨，中药板块在资本市场的表现远远落后其他细分板块。

当下的中药异动，到底是短期的风格平衡，还是市场逻辑发生了更大的变化？中药行业里又有哪些公司具备真正的长期价值？这些问题值得我们深入研究探讨。

中药异动的逻辑

与其他消费公司一样，中药行业年底的异动，离不开涨价的逻辑。在上游中药材价格不断上涨的情况下，下游中药品牌也在频频涨价，定价能力甚至比消费股更强。

12月13日，华润三九在互动平台表示，公司的安宫牛黄丸今年已经有所上涨。

紧随其后，同仁堂也宣布调整主力产品价格，其生产的安宫牛黄丸（3g×1丸/盒）销售价格从780元提至860元，价格涨幅约为10%。

品牌中药之所以能逆势上涨，一方面是配方带来的产品稀缺性，另一方面是其销售渠道在零售端而非公立医疗机构，具备较高的价格维护能力。

涨价驱动下，较多品牌中药企业在2021年制定了股权激励计划，设置了较高考核目标，未来成长因此具备了更高的确定性。

与医药特别是创新药相比，中药的商业模式确实也有独到之处。

新药研发是风险极大的投资，投入动辄需要数以十亿计，最后还是九死一生。即使成功了，在国内还可能遭遇集采的灵魂砍价，出海又可能面临FDA的灵魂否定，要从创新药赛道跑出来确实不是件容易的事情。

而中药和白酒一样，很大程度上吃的是历史传承的红利。中药不用研发不用创新，往往靠一种产品就可以永续经营，而且不用担心被淘汰，产品价值随着时间的沉淀会不断得到巩固和升华。

值得一提的是，由于中老年人对中药的信任度更高，在老龄化逐渐加深的社会环境下，品牌中药甚至被当成了保健型消费品，中药因此有了医药和消费的双重属性，比普通医药具备更强的攻守兼备的市场特征。

作为我国特色药品种类，政策对中药的支持超过很多人的预期。

近年来，总书记在各种场合屡次高度评价了中医中药的作用，强调中药医学包含了中华民族几千年的养生智慧，是民族文化的伟大瑰宝，要促进中医药传承创新发展，坚持中西医并重和优势互补，发挥中医药的独特优势。

今年以来，对于中药的利好政策不断加码。2月国务院印发了《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》的通知，6月国家卫健委等三部门发布《关于进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见》，7月中宣部和国家中医药管理局等五部门联合印发《中医药文化传播行动实施方案(2021-2025年)》等。

政策扶持显然激发了市场对中药价值的认可度。

四大“国保”哪家强？

中药的核心竞争力主要来自于配方，配方的保密等级，代表着产品的稀缺性和定价能力，是中药公司最重要的护城河之一。

我国中药保密配方有三个等级，由高到低分别为国家绝密级配方、国家级保密配方和中药保护品种。

国家绝密配方目前只有片仔癀和云南白药2个，保密期限是永久。

国家保密配方的保密期限是长期，目前只有6个，分别是同仁堂的安宫牛黄丸、奇星药业的华佗再造丸、雷允上的六神丸、和黄药业的麝香保心丸、广誉远的龟龄集和定坤丹。

中药保护品种分为一级和二级，一级保护期限为10-30年，二级保护期限为七年，这部分涉及的品种超过100个。

八家“国保”级中药中，云南白药、片仔癀、同仁堂和广誉远在A股上市，这四家公司或许就是资本市场最具有长期关注价值的中药公司。

片仔癀

在中药行业里，片仔癀无疑是最近几年崛起最快的明星公司。2014年的时候，片仔癀的市值不到云南白药的三分之一，在A股中药行业排不进前10。但是在那之后，其股价连续涨了8年，市值增长了20倍，逐渐超过包括云南白药在内的所有中药公司，并远远甩在身后。

片仔癀据说有非常神奇的保肝护肝的功能，甚至能“治疗肝癌”，在民间特别是东南沿海一带具备极高的知名度，用户可谓和茅台高度重合，是非常典型的融合了奢侈性消费和高端医药双重属性的产品，在国内富裕阶层的追捧下，变得格调十足。

由于配方绝密带来的产品稀缺性极强，片仔癀的定价能力并不逊色于那些消费龙头，加之其针对的主要是高端用户，产品提价对销量影响极低。

2004-2020年，片仔癀共公告提价19次，出厂价格125元/粒涨到390元/粒，涨幅超过3倍。

今年以来，片仔癀虽然没有调价，但是市场零售价格却出现大幅上涨，片仔癀线上售价在6月份时一度由590元/粒涨至1500元/粒。

产品渗透率提升和价格上涨，带来了片仔癀业绩的大幅提升。

2010年以来，片仔癀的净利润从1.9亿增长到2020年的16.72亿，年化增速接近30%，净资产收益率常年保持在20%以上，销售毛利率超过50%，强大的盈利能力和较高的未来预期，成为驱动公司市值上涨的核心因素。

▲片仔癀净利润走势，来源：同花顺iFinD

今年前三季度，片仔癀营收增长20.5%，净利增长51%，仍然处于高速增长阶段。

云南白药

在片仔癀崛起之前，云南白药曾经是A股中药行业绝对的龙头老大，不管是从品牌知名度、产品多元化，还是渠道影响力等方面来讲，云南白药都远远超过其他中药公司，市值规模也一直是行业第一。

可是云南白药主要用于跌打损伤，针对的是普罗大众的基础性用途，产品相对低端的属性，决定了其很难像片仔癀那样，维持很高的价格。

一种商品如果消费频率不算特别高，渗透率难以大幅上升，价格又上不去，其业绩难免会受到影响。

数据显示，云南白药的毛利率从2017年的31%下降到2020年的28%，净资产收益率从2013年的28.94%下降到2020年的14.46%。今年前三季度，云南白药净利润下降42.38%，股价今年下降了近10%，是4家公司中表现最差的一家。

▲云南白药毛利率走势，来源：同花顺iFinD

近年来，云南白药营收主要来自于牙膏，几乎变成了一家牙膏公司或者日化企业，其估值逻辑显然也很难和片仔癀相比，公司市值目前已不到片仔癀的一半。

当然，云南白药的品牌根基仍在，产品多元化能力超强，仍然是中药行业重要标杆之一，未来如果在主业经营上更加投入，未必不可能重回较快增长。

同仁堂

论品牌影响力，同仁堂不输任何一家中药公司，论产品深度，同仁堂有“400+品种，800+产品丰富矩阵”，但是公司近年来的业绩和市值表现不尽如人意，很大原因在于同质化带来的竞争压力和渠道建设的滞后。

2020年同仁堂年销售额过亿元的单品有8种，但是每种产品均在面临激烈的竞争，而且公司在不少产品的较量中尚落于下风。除了安宫牛黄丸之外，同仁堂其他7种产品最近4年的年化增速都在10%以下。其中阿胶和大活络丸品类，最近4年甚至出现了负增长。

在渠道建设上，同仁堂门店多集中在北方，全国性渠道铺设并不充分，营销力度也不大。守着金字招牌，同仁堂似乎颇为佛系。

2018年-2020年，同仁堂的业绩一度出现了长达3年的停滞，营收和净利润都出现了10%左右的降幅，净资产收益率也从2013年的14.9%下降到2020年的10.82%。

▲同仁堂营收历史走势，来源：同花顺iFinD

同仁堂的未来看点，除了渠道改革之外，很重要的一点就是体制理顺。

作为北京国资委控股的公司，同仁堂能否激发管理层和员工的进取心，显然是决定未来发展的重要前提

广誉远

四大国保级医药公司中，广誉远是目前营收规模最小、市值最低的一家，但是也可能是未来的成长预期差最大的一家。

从产品上看，其主力产品“龟龄集”多用来治疗肾亏阳弱所引起的症状，比如说记忆减退、夜梦精溢、腰膝酸软、气虚咳嗽、食欲不振等。

显然，这样的产品属性，对消费能力较高的中产有非常大的吸引力，同时也具备一定的互联网传播力，良好的用户体验可能会让其渗透率通过线上渠道得到较快提高。

另外广誉远在健康白酒品类的布局也值得期待，“中药+白酒”带来了很大的想象空间。

目前，广誉远最大的问题是品牌力较弱，因此在销售费用上投入急剧增长，去年甚至占到了营收的50%以上，对其当下的盈利造成了较大的影响。

▲广誉远销售费用走势，来源：同花顺iFinD

但是中药消费品公司在其品牌之上的推广投入，其实类似于科技公司的研发投入，在较低的基数之下，产品一旦打开市场知名度，未来业绩的高速增长基本上是板上钉钉。