2021，S基金成PE/VC“救世主”

“未来3-5年，中国各地政府会设立更多S基金和S基金交易平台。也许S基金基数小，但增速会很快。当估值、定价、撮合等二手份额转让交易更规范和透明，VC/PE退出通道也会被进一步打开。”业内人士对融中财经分析。

S基金，俨然已经是今年私募股权市场最热的名词之一。

前不久，证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。这意味着，上海成为继北京之后，第二个拥有国内S基金公开交易平台的城市。这对盘活PE/VC手上那些烫手项目是极大利好。

过去几年，PE/VC们在各类风口下，疯狂投资了一大波质量参差不齐的股权项目，但退出过度依赖IPO，导致存量市场超过80%的项目可能要变为一地鸡毛。加之5-7年的基金期限日益临近，除了真正优质的GP逆势跑出了亮眼业绩，不少GP开始不断寻找除IPO、并购之外的更多退出通道。S基金逐渐受到行业关注。

“S交易平台解决的首要问题就是拓宽机构退出，尤其是保障国资基金份额安全退出的重要途径。”上述投资人表示，“这将有助于行业形成‘募投管退’的良性循环。”

近两年，国内S市场落地交易案例不断增加，市场规模持续扩大，渗透率也在明显上升。

但中国S基金发展仍处于早期阶段。标的信源匮乏、交易成本不可控、专业性服务不足、转让确定性、GP- LP协商难度大、定价标准与经验缺乏等各类交易难点始终存在。

2021年，不仅各地政府积极推进S基金交易平台落地。以GP主导的基金份额转让交易比例快速提升，占比超过50%。S基金正在变得愈加炙手可热。

01S需求大爆发,国资LP的安全退出才是重中之重

S基金最大的意义，在于提高LP的流动性。

中国私募股权基金存续期大多数7年，加上一定延长期，2011年之前设立的基金已经处于必须退出的时间点，GP和LP都在寻找退出路径。

在国内，IPO是最主要的退出方式，但IPO耗时长、资源有限且存在一定不确定性，S基金则作为补充退出渠道发挥越来越重要的作用。

2020年，被业内人士称为S基金真正的“元年”。北京股权交易中心作为试点（2020年12月）率先开始股权投资和创业投资份额转让。

截止今年12月，整整一年，北京股权交易中心完成11单基金份额转让交易，交易规模超过10.39亿元。

其中，首笔国资基金份额转让，是北京某事业单位向某国企成功转让持有的基金全部份额。该基金注册资本约3亿元，有5个合伙人，其中该机构出资份额3000万元。此外，基金管理人注册在北京的广东某民营产业投资基金，两位合伙人分别向某国资基金成功转让认缴未实缴该基金的份额。该基金注册资本约2.2亿元，有10余个合伙人，其中两位有限合伙人认缴未实缴出资份额各500万元。

另据北京股交中心披露，还有一批产业系、银行系基金的份额正在推进转让，其中引导基金A参与设立基金总规模超400亿元，近三成子基金有转让退出需求，引导基金B管理资产约14亿元，投资了10余支子基金，均进入退出期。

国内S基金市场实现大爆发，一方面，私募股权基金份额转让需求激增，全年累计交易267起，覆盖251只基金，市场公开统计累计交易金额达264.45亿，同比增长38.89%。S交易越来越受到市场的认可。但另一方面，成熟的体系化规则始终缺失，估值定价挑战重重，尤其国资LP转让流程未明确等国内S基金交易的痛点也越来越凸显。这也是为什么我们看到，全国多个省市都积极探索建立份额转让试点平台，为更多即将到期的股权投资和创业投资基金份额提供流动性。

以最近新出线的上海S基金交易平台来看，核心职能之一就是服务国资LP份额的退出需求，以及确保国资LP退出的合规性以及流程规范性。

数据显示，中国私募股权行业LP结构（按出资规模）中，政府资金占27%。就上海而言，上海18452.8亿基金管理规模中，近5000亿资金是国资性质。2008-2020年，在沪注册且有国资LP参与的股权基金数量215家，总规模达6151.91亿。

此次，在上海私募股权和创业投资份额转让平台发布的4只基金，分别为恩熠投资、新余芦愿、宁柏基金、协同投资，基金份额合计转让7.42亿份。转让方除了国资背景LP外，还有个人LP，其中，国资LP份额为7.4亿份，个人LP只有200万份。

从挂牌方来看，4支基金份额中，挂牌协同投资的2亿份额的LP为上海临港经济发展集团科技投资有限公司（国有资本LP）；挂牌宁柏基金的4.9亿份额的LP为上海电气投资有限公司（国企资本LP）；挂牌恩熠投资的5000万份额的LP为上海市闵行区科技创新服务中心（政府引导基金）；挂牌新余芦愿200万份额的为个人LP沈玉其。

如今，国资参与股权投资的动作越来越频繁，占比越来越重，但大多数除了追求财务回报外，更多是充当招商引资、调整区域产业结构的角色。而当下，区域产业结构调整要补足新资金，股权投资基金周期又长，退出还会涉及国有资产流失问题。无疑，S交易平台的规范性也是这些国有资金退出的有力保障。

02全国遍地开花,深创投、光大控股等大机构都在布局

今年以来，S基金持续火热。

除了北京、上海获批私募股权和创业投资份额转让试点以外，多地也纷纷抢抓风口机遇，出台政策规划探索S基金发展。此前因监管原因关闭许久的深圳前海股交中心，基金份额转让业务已重启。目前，平台处于初步搭建阶段，仅针对在前海股交注册登记的合格投资者开放。广州市政府也发文鼓励设立私募股权S基金，并依托广东股权交易中心设立转让平台。

今年2月，首家在京落地的外资S基金管理人外资机构科勒资本（Coller InvestmentManagement Limited）在朝阳区新设基金管理人——科勒（北京）私募基金管理有限公司。

5月，深创投S基金与华盖资本联合发起设立国内首只人民币架构的重组接续基金，基金规模近8亿元。背后LP阵容强大，深创投除了作为基金联合发起人同时也是最大LP，美元S基金TR资本作为基石出资人以QFLP架构出资，其他LP包括上实盛世S基金、活跃商业银行理财子公司等知名机构。

华盖资本创始合伙人许小林表示，“过往成立的基金陆续到了清算期。但受限于基金期限，一方面要给老LP交成绩单，另一方面也希望能够长期持有一些优质项目。”

随着这只S基金的成立，标志着国内S基金也有能力发起架构复杂的S交易，也标志着国内S基金交易的进一步成熟和完善，为GP和LP在基金到期清算时提供了更多的思路和方式，对整个创投行业亦可谓有标志性意义。

同样在5月，中国金融与产业发展（淄博）峰会上，国内首只由地级市发起设立的S基金——齐信产融S基金签约成立，目标是为在淄博设立的各类投资基金以及投资于淄博的股权投资机构提供流动性，一定程度缓解募资难、投资难、退出难的问题。

6月，北京远见接力创业投资基金注册东城区，该基金由中关村发展集团下属中关村创业投资发展有限公司任管理人，首期规模5亿元，主要投向高精尖产业领域的私募股权基金二手份额。同样是6月，光大控股宣布成立了旗下首只S基金，目标规模10亿元，首期规模为4亿元。

7月，首期规模30亿元的苏州纽尔利新策股权投资S基金成立，由纽尔利资本发起、多方资本共同参与设立，将从流动性提升、存量价值挖掘、资产提质增效等角度，构建完善的定价体系和多样化的交易模式，助力苏州打造成为全国S基金交易的新高地。

9月7日，北京科创接力基金正式启动筹备，作为北京S基金市场的基石基金，首期目标规模200亿元人民币。9月27日，全国第一个理财资金专注支持科技创新的S基金——北京首发展华夏龙盈接力科技投资基金正式成立。该基金由首都科技发展集团与华夏银行共同筹建，规模为100亿元，采用S基金策略，与政府早期引导投资形成接力，助力科技成果落地转化，扶持创新型中小企业登陆北交所等资本市场。主要投资生物医药、新一代信息技术等符合北京定位及产业发展布局的高精尖领域。

11月15日，三亚中央商务区管理局正式发布《三亚中央商务区关于支持开展私募股权二级市场交易的若干措施》，明确提出鼓励吸引私募股权二级市场交易集聚，助力海南自贸港财富管理中心建设。意味着海南自贸港对S基金的支持与服务驶入“快车道”。

据悉，三亚中央商务区作为海南自贸港11个重点园区之一，目前已有红杉、高瓴、方源、春华等近百余家头部基金管理公司注册在园区，发起设立人民币基金30余支，私募基金管理企业逾百家。同时，已有19支合格境外有限合伙人（QFLP）基金以及10支合格境内优先合伙人（QDLP)在该园区设立，注册资本逾10亿美元。

目前，全国各私募股权市场发达区域的积极探索，S基金交易的活跃度大幅提升。但不可避免的是，各地方S基金交易平台具备明显的地方行政属性。从运营角度来看，各区域S基金交易平台的合规性建设还会是一项挑战。

03不是谁都能“S”

在国内，一只人民币基金平均7、8年左右才能回本，投资期限较长。而且中国股权基金大部分出资人主要是企业、金融机构及富有家族/个人。相对国外基金的LP一般是捐赠基金、养老基金和退休基金等长线资金，中国LP客群，对投资期限的容忍度并没有很高“落袋为安”的思维根深蒂固，因此对流动性需求比较大，这也就催生了S基金的市场需求。

对于私募投资机构而言，投身S基金绝不是一件简单的事。随着S基金业务愈加成熟，比拼议价能力的时代已走向终结，S基金赢取收益越来越依靠管理人的专业管理能力，特别是对项目进行精准价值的评估、交易方案的设计、交易流程的把控。

“退出难”的股权项目中，一定也会暗藏珍珠。但是，由于当前市场缺乏规范的询价过程及专业服务中介，加上许多项目账面估值虚高、退出渠道拥挤、资产难以合理评估的情况下,买卖双方在S基金的定价上较难达成共识。

在业内人士看来，S基金要求管理人至少具备3个能力：1、项目直投能力，深刻理解项目的优劣，准确判断后续是否能正常退出。2、基金管理能力，对份额下的项目进行全面赋能，让企业后续健康快速发展。3、流动性管理能力，接过来的份额最终还是要退出，在约定时间里实现DPI，而不是单纯地包装讲噱头。

歌斐资产人士在接受媒体采访时表示，目前参与S基金投资的企业家与个人富豪，都具备丰富的VC/PE投资经验，他们深知S基金的投资价值在于创造不亚于PE的投资回报，同时获得更快的DPI。但需要指出的是，机构LP开始对S基金的遴选标准也趋于严格。

“目前不少保险资金一面将S基金作为PE投资板块的有效补充，一面重点关注S基金在创造不亚于PE的IRR内部回报率，同时要实现更快的DPI与投资回款速度。”上述人士表示，这也意味着过度依靠S基金捡漏的GP，不足以吸引LP的青睐。

无论如何，S基金的出现对LP的流动性是补充，对GP退出压力的缓解。而评判一笔S基金交易是否划算，往往也用IRR说话。但整体上S基金的投资活动受市场环境影响较大，又充满机会性，无论买方还是卖方，未来还是会面临不小的挑战。