雨润：重整揭盅在即，1750亿估值，投资人买账吗？

在中国火腿肠的发展进程中，曾经能与双汇并驾齐驱的雨润，如今却走向了破产重整的境地。

11月29日，雨润集团重整案第二次债权人会议（下称“二债会”）以网络形式召开。据媒体报道，此次重整方案中，雨润集团提出将以“现金清偿，留债分期清偿，以股抵债清偿”的方式来进行偿债，并引入战略投资人中国华融对其增资30亿元。

雨润集团曾是中国较为风光的民企之一，2012年，营收便达到了千亿元，董事长祝义财曾被评为“江苏首富”，然而雨润集团在发展过程中，资金链出现问题，最终走向破产重整的道路，致使昔日千亿商业大厦走到了至暗时刻，也实在令人唏嘘。

被迫重整？

据悉，在此次重整方案中，“雨润系”275家公司股权将通过出资人权益调整、雨润控股出资及赠与等方式调整至江苏雨润精选食品股份有限公司（下称“雨润精选”）证券化平台，并通过证券化平台分期偿还转股债务。

据了解，该具体清偿方案为，普通债权30万元以下重整计划获批后一年内现金清偿；300万元以下5年内现金清偿；300万元以上按每股17.8元的价格“以股抵债”。

之所以将债转股平台设立为证券化平台，与雨润集团的高额债务分不开。据此前立信会计事务所的审计，纳入实质合并重整程序的122家雨润系公司严重资不抵债，负债总计超过1000亿元，账面资产合计约500亿元，资产评估价值约650亿元，清算价值300亿元。

此外，在此次重整方案中，雨润集团还引入了战略投资人中国华融对其增资30亿元。

为此，“雨润精选”证券化平台也作出了承诺，将于2026年度实现不少于50亿元的净利润，估值1750亿元，并于2027年内申请IPO上市，届时重整投资人将从平台退出，债权人将从资本市场获取更高的收益。

然而，区别于其他公司的破产重整方案中因资不抵债，原老股东全部出局的情况，雨润集团的重整方案中，创始人祝义财将继续掌控公司，并对债权人实施大比例债转股。

据财新网11月18日的报道，债权人持有雨润精选37%股权，祝义财通过雨润控股持有雨润精选33%股权，中国华融作为战投，增资30亿元持有7%股权。另外23%股权为预留股权，但是雨润控股对这部分股权持有100%表决权，其实相当于祝义财对雨润精选持有56%的表决权。

最新的报道显示，转股完成后，债权人将持有证券平台37.29%的股份，中国华融持7%股份。

值得注意的是，雨润精选1750亿元的估值也颇受争议。

由于屠宰领域是一个周期性波动很大的行业，很难预测未来的盈利能力。

有调研过雨润集团的投资人表示：“目前进入雨润所谓证券化平台的核心业务还是在香港上市的雨润食品的屠宰和深加工业务，8年来雨润食品已经累计亏损150亿港元，2020年亏损20亿港元，2021年上半年仍有2亿港元的经营性亏损，现在雨润食品市值只有15.51亿港元。2026年，雨润精选能否实现净利润50亿元具有很大不确定性，1750亿元的估值也太高，现在双汇发展、温氏股份的市值也只有千亿，让债权人现在就按照未来的估值转股不合常理。”

目前，雨润集团破产重整方案能否通过尚未可知，但回顾雨润集团的破产重整之路，其实从2019年开始，旗下上市公司雨润食品便开始资不抵债，截至2020年6月末，雨润食品总负债为111.32亿港元，净资产为-18.61亿港元，资产负债率达到120.7%。

到了2020年11月，已有雨润集团旗下公司的债权人开始向法院申请破产。同期，雨润集团也收到南京中院受理其重整申请的裁定。

破产之路走了一年多的雨润集团，终于到了最后的时刻。

曾经上市豪赌

公开资料显示，雨润集团是一家集食品、地产、商业、物流、旅游、金融和建筑等七大产业于一体的多元化企业集团。旗下拥有雨润食品、中央商场两家上市公司。

而雨润集团的命运与其创始人兼董事长祝义财息息相关。

出生于1964年的祝义财曾从事水产生意，后来在一次考察中，看重了西式低温肉制品，自此开始了自己的低温肉制品开拓之路。1993年，祝义财在合肥成立雨润肉食品加工厂，成为中国首家工厂化、机械化生产低温肉制品的企业。

1994年，祝义财将企业整体搬迁至南京，正式成立雨润集团。1997年，雨润集团便以500万元的总资产收购了7000万元总资产的国企南京罐头厂，开创了江苏省民企收购国企的先河。

2002年，祝义财还在江苏成立了江苏地华房地产发展有限公司，以食品起家的雨润集团开始涉足地产行业，并于2004年11月至2005年2月，雨润集团通过地产公司还在二级市场举牌14次，耗资约2.6亿元，并从中收购了南京中商，成为其第一大股东。

值得注意的是，为了获取南京中商的控制权，祝义财和原中央商场领导层通过暗箱操作，使用非法手段压低了收购价格，这也为日后雨润集团的衰落再次埋下了“一颗雷”。

祝义财尝到以小搏大的甜头后，2003年，雨润集团疯又狂收购了20家国有企业。与此同时，雨润食品也准备在港交所上市。

值得注意的是，2005年，雨润食品上市前夕，祝义财与国际资本开启了一场“赌局”。据当年媒体报道，上市之前，雨润食品香港零售部分超额认购156倍，国际认购部分超额认购21倍，认购总金额近80亿元。

祝义财与高盛、鼎晖、GIC三家战略投资者的“对赌”协议商定：若雨润食品2005年的盈利未能达到2.592亿元，战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份。

对此，祝义财也是信心满满，并给出了超出对手要求的“对赌”目标，雨润食品当年的纯利将不少于3.35亿元，较上一年超1倍增长，派息率将不少于纯利的25%。

结果那一年，祝义财大获全胜，2006年3月，雨润食品公布上市后首份财报，营业额为44.5亿元，同比增72%，净利润同比增110%，达到3.6亿元。远超对赌协议的目标。也是在这一年，祝义财以2.3亿美元身价成为江苏省首富。

这场赌局的成功，增添了祝义财的勇气，使其后期经营多带有“赌性”，这也为雨润集团后期的崩塌埋下了隐患。

由盛转衰

提起雨润集团的衰落，离不开两个年头，2012年和2015年。但2012年对于雨润集团来讲，即使称不上“至暗时刻”，但也是其难忘的一年。

从2011年开始，高举“食品工业是道德工业”旗帜的雨润集团，就接连被曝出多起食品安全问题。

当年，安徽五星级酒店曝出雨润的火腿中出现了铝卡和包装膜，被质疑用过期肉制品回收再利用，雨润集团对此坚决否认，随后将相关产品召回；然而，雨润集团又被鲜肉代理商曝出，配送给他们的猪肉中，发现未摘除干净三腺（含有激素及致病微生物）的问题猪肉。

2012年，雨润集团又遭举报称产品有瘦肉精残留。据当年媒体报道，阜阳雨润有一批次午餐肉和腊肉检出含有禁用物质“瘦肉精”，食用可能导致中毒。此次事件已导致雨润集团遭遇信用危机，而雪上加霜的是，随后河南雨润北徐肉类食品再次被检查出含有瘦肉精残留，雨润集团自此深陷食品安全危机。

对于食品，安全是第一要素。陷入口碑危机的雨润集团被动采取了降价销售的措施。同时，为应对舆论危机，雨润集团在销售推广方面加大了力度，占用了其较多的营业成本。

也就是在这一年，雨润食品开始由盈转亏。2012年，雨润食品实现营业收入267.82亿港元，同比降17.1%，实现净亏损6.06亿港元。自此之后，业绩开始断崖式下滑。仅2016年至2020年，雨润食品业绩亏损就近150亿港元。

然而，雨润食品的亏损并不仅仅只是因为遭遇食品危机，在业内看来，还因为雨润集团多元化战略。从涉及地产业务那一刻开始，祝义财也频频涉足其他领域，像物流、商业、旅游、金融等。

多元化的战略不仅没有帮助雨润食品，反而频频从中“吸血”。在雨润集团多元化刚刚起步的2002年至2005年，雨润食品应收关联公司款项（非贸易）合计高达35.17亿元，其中2004年应收关联公司款项由2003年的3.55亿元急剧上升至12.57亿元。

而雨润集团之所以对资金如此渴求，源于其不断增加的高投入。2012年，据《中国企业500强榜单》，雨润集团整体营业收入达到1061亿元，成为名副其实的千亿集团。但紧随高营收背后，还有另一个惊人数字，2012年底，雨润集团宣布当年的上马项目总投入就已超过千亿元。为此，雨润集团还从食品板块中抽取了大量资金。

然而，在2012年，祝义财不仅没有想更多的办法去提高雨润食品的业绩，反而以“投放更多时间于社会事业及其个人其他投资及责任”为由，辞去了雨润食品董事会主席、执行董事职位。

雨润集团众多行业的涉足不仅给其主营业务的运营带来了非常大的隐患，浪费了该集团有限的资金、人力、物力等资源。同时，雨润集团的疯狂投资扩张，使其对上市公司疯狂抽血，让雨润集团的资金链极度紧绷，风险抵御能力大幅降低。

如果说2012年是雨润集团由盛转衰的分割线，那么2015年其个人涉案可谓是压倒雨润集团的“最后一根稻草”。

2015年3月份，祝义财被检察机关在境内执行指定居所监视居住的强制措施，同时，祝义财所持雨润集团25.82%的股份也被法庭轮候冻结，雨润集团陷入了债务危机。

2015年，祝义财被正式监视居住，直到2016年3月，检察机关决定对祝义财逮捕，随后又被指定居所监视居住，2017年又被逮捕 。

2018年1月，杭州市人民检察院以被告人祝义财涉嫌行贿罪、背信损害上市公司利益罪、故意销毁会计凭证罪向杭州市中级人民法院起诉。其中行贿罪主要涉及并购南京中商，也就是后来的中央商场。

据中央商场2019年1月25日公告，2019年1月10日，因事实不清、证据不足，杭州市人民检察院主动撤回行贿等罪的指控。据媒体报道，祝义财最后只被认定了故意销毁会计凭证罪一项罪名，法院判决后便释放了祝义财。

据悉，祝义财被指授意财务负责人何昌兵等人将其向公司借款的借条进行清理销毁，并指派人员进行现场监督，后何昌兵会同财务部李兴兵、何昌兵等人对祝义财的借条进行整理并销毁，涉及借条254张，祝义财个人借款约2.00亿元。

祝义财也辩称，雨润集团财务总监汪诚告诉他，借条已经做好账务处理，没有用处可以抽回，因此祝义财才让财务人员把借条抽回来处理一下。抽回的目的是为了防止借条被假冒或丢失，从而降低企业的管理风险，避免给企业造成重大的损失。

无论如何，在祝义财消失的4年中，群龙无首的雨润集团走向没落，高管离职、债务缠身等负面消息接二连三传出来。

最后的“救赎”

时隔4年，恢复自由身的祝义财面对的已经是风雨飘摇的雨润集团。为此，他也曾试图力挽狂澜。

地产方面，雨润集团先是与中铁建达成合作。到了2021年前三季度，中央商场实现净利润1095.24万元，2020年同期为-3756.63万元。

发展战略方面，雨润集团欲回归和聚焦主业。2020年以来，该集团对旗下产品进行全面升级，并对旗下品牌数字化赋能进行新零售变革。

比如，雨润食品针对山姆、costo等国际知名商超零售渠道，开发了小包装的火腿原切产品，方便消费者无需购买整只火腿。

此外，雨润食品还全面转型升级了传统线下门店。2020年8月，雨润集团在上海、苏州和常州布局的4家线下门店重装开业，与此前门店稍有不同，升级后的门店占地面积更广，布局紧凑，提供的产品种类也更丰富，包含多样化的肉类、果蔬和深加工产品。

人事方面，雨润集团又开始大范围“招兵买马”，广招人才。

2020年11月，万达前老将王信琦加入雨润集团，出任雨润地产董事长。同时在这一年，雨润集团新增就业岗位1.5万人，从世界500强企业引进一大批高管团队，新招聘985、211背景的优秀应届大学生7000多人。

而雨润食品的业绩也终于扭亏为盈。2021年上半年，雨润食品股权持有人应占权益录得32.87亿元，2020年同期为亏损4.08亿元。

此外，在食品板块，雨润集团还延伸到了宠物食品领域。在2021年9月份，雨润集团又成立了雨润宠物事业部，宠物产品主要包括宠物食品、宠物药品（含保健品）、宠物用品和宠物服务等，致力于打造围绕宠物行业的全生态产业版图。

或许这也是中国华融选择增资雨润集团的原因，然而，重整方案能否通过是雨润集团走出困境的关键一步，但如果重整方案未过，那么等待雨润集团的命运便只有走法院破产程序之路。