迈瑞医疗：走过至暗时刻

股价先暴跌40%后，又反弹40%，迈瑞医疗（300760.SZ）迎来了上市以来最大幅度的一次股价波动。

迈瑞医疗市值高达4600多亿，能够让其如此剧烈波动的，正是在医疗器械领域掀起的集采。

医药集采相当于一次超大型团购，中标产品的价格将大幅降低，影响企业利润。长春高新、大博医疗等都因此股价腰斩。

目前，化药板块的“惨剧”正在医疗器械领域上演，作为中国最大的医疗器械企业，迈瑞在遭遇集采风波后，还能否继续优秀？集采纠偏后，投资逻辑还能否站得住脚？

迈瑞靠什么让投资者继续坚守？

集采纠偏，股价回暖

集采超预期，是造成迈瑞股价下跌的“元凶”。

今年8月19日，安徽省拟对化学发光类IVD（体外诊断产品）试剂展开集中带量采购，这是国内首次对IVD进行集采，大超市场预期。

要知道体外诊断类产品占据迈瑞营收的1/3。次日，迈瑞医疗股价便重挫17.05%。

此前，医疗器械领域的集采传闻已久，市场风声鹤唳，安徽集采俨然成为压垮股价的“最后一根稻草”。迈瑞医疗这波回撤，最大跌幅超过42%。

9月28日，安徽省集采结果出炉，共13家企业88个产品中标，平均降幅为47.02%。迈瑞医疗14个化学发光检测产品入围，中标企业中位居第二。

这令市场更加担忧，因为随着集采再度扩容，迈瑞的业绩恐遇到更大的压力。毕竟迈瑞的业务涉及生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大重要领域，共计有300多个产品。

就在股价大跌之际，集采政策开始纠偏，迈瑞股价回暖。

▲迈瑞医疗股价走势和集采政策变化资料来源：同花顺

9月29日，南京市医保局与迈瑞医疗进行整体性价格谈判，主要涉及体外诊断试剂（IVD）和骨科耗材两大类产品，整体降价35.51%，下降幅度较安徽省低了近12个百分点。

南京市医保局更是表示：“保护企业合理利润，有利于国内科研创新型企业进一步自主创新。”

可以说，南京集采给市场释放了一个信号：集采将不会一味杀价，也要保证企业合理利润，集采不是造成威胁，而是驱动优质企业发展。

次日，中纪委针对高值医用耗材集采提出建议，要推动形成高值医用耗材质量可靠、流通快捷、价格合理、使用规范的治理格局。

集采要更加注重质量和价格的平衡，随着利空出尽，政策纠偏，迈瑞医疗股价触底后强势反弹超40%。

估值逻辑已被颠覆

2021年的资本市场，教育、医疗、地产、互联网是遭受政策影响最大的几个板块。

由于涉及国计民生，医疗改革势在必行，改革的初衷就是让企业让利于民，让老百姓看得起病，用得起药，承受得起医疗开支。

恒瑞医药董事长孙飘扬就曾说过：集采的影响是整个医药行业都会面临的问题。

当下，集采和医保制度改革正在重塑医疗板块的估值逻辑，高价攫取利润不可持续，降价是大趋势。

政策改革目的是让医疗回归民生本质，因此受政策影响较大的仿制药和医疗器械行业，超高的估值难以为继。

▲化学制药指数历史PE，数据来源：Wind

▲医疗器械指数历史PE，数据来源：Wind

化学制药和医疗器械板块的估值中枢在不断下移，化药指数PE（TTM）从去年7月的60倍，下滑至目前的43倍；医疗器械指数PE（TTM）也从去年8月的80倍，下滑至当前的40倍左右。

不过，相比仿制药，医疗器械相对“抗跌”一些。

首先，医疗器械的研发风险要更小，医药创新领域有着著名的“双十”定律：即一款创新药的研发成功需要耗时十年时间，花费十亿美元。行业还时不时冒出颠覆者，重塑行业格局，比如近年来大热的吉利德科学和再生元制药。

而医疗器械的研发大多是微创新，技术演进具有规律性。

其次，医疗器械行业的固有格局相对稳定，领先者的优势地位很难被打破。医疗器械细分领域纷繁多样，每个小行业之间的差异很大。新入局者除非另辟蹊径，否则很难对原来的头部企业造成威胁。

而且，医药器械单条细分赛道的天花板很低，要想突破瓶颈再增长，必须跨赛道扩张或者并购整合。

因此，投资界一直有“药不如械”的说法。

从价格降幅来看，相比仿制药遭遇的动辄7-8成的“脚裸斩”，迈瑞产品3-4成的降幅要温和很多。

集采相当于一场“超级大团购”，价格降低了，这时候就需要拼产品质量，以及技术领先性，龙头企业可以趁机抢占市场，薄利多销。

作为国产医疗器械绝对龙头，迈瑞的监护仪、麻醉机、血球分析产品位居全球前三。监护仪、呼吸机、麻醉机、彩超、输注泵、灯床塔、POC 超声等都是国内第一。

集采正是企业比拼内功的舞台，因此更需要迈瑞拿出硬实力，秀出肌肉。

国内市场，迈瑞在多个产品序列上已无敌手。比如，其监护仪占据国内半壁江山，竞争对手只剩飞利浦和通用电气（GE）。

在麻醉机这一战场，迈瑞、德尔格、GE三强鼎立，瓜分了八成以上的份额，北京谊安、江苏奥凯、南京舒普思达等企业只能抢占剩下不到两成的蛋糕。

医用呼吸机领域，迈瑞位居国内企业第一，市占率比第二名的深圳科曼高出了11个百分点。

这些拳头产品“以量换价”，提升市场占有率，是可以期待的。

放眼未来，制药和药械企业要想拔高估值，必须走创新研发这条路。疫情爆发后，默沙东、辉瑞等巨头不仅研发疫苗，还研制出了新冠口服特效药，股价也借此攀升。

由于起步晚，中国医药企业还需要很长的时间去努力，作为中国医疗器械的“种子选手”，让创新之花澎湃绽放，迈瑞的估值水平就能登上更高的台阶。

国际化抵御集采风险

“迈瑞未来要做国际化的企业，海外销售收入占比要达到70%。”迈瑞医疗毫不掩盖对国际化的雄心。

一方面，海外市场对“集采”政策免疫；另一方面，海外市场天高海阔，迈瑞在国内许多细分领域已经占据头名，布局海外可以开辟更广阔的增长空间。

从成长性角度来看，2018年上市至今，迈瑞的业绩增速始终保持在20%以上。

“沧海横流，方显英雄本色。”时间拉长来看，2016年至2020年，迈瑞营收从90.32亿元增长至210.26亿元，复合增长率为23.53%；归母净利润从16亿元上升至66.58亿元，复合增长率达到42.83%，这样的业绩表现在整个A股市场并不多见。

今年前三季度，迈瑞实现营业收入193.9亿元，同比增长20.72%，归母净利润66.6亿，同比增长24.23%。单看第三季度，营收66.13亿元，同比增长20.25%，归母净利润23.18亿，同比增长21.42%。

与此同时，迈瑞的国际化也已走过了20年的征程，海外收入基本占据半壁江山。

当前的迈瑞在许多细分领域依然可以强者恒强，赢者通吃，稳健增长不成问题，但要想给市场超出预期的惊喜，要想重拾高增长，资本并购和国际化是绕不过的坎。

“无并购，不巨头”。行业巨无霸美敦力，就通过不断的创新、并购、国际化，成长为全球最大的医疗器械企业。

1941年成立的史赛克，上市后通过11轮重大并购，成长为全球骨科、手术外科、神经技术和脊柱领域的头部玩家。2013年史赛克又斥资17亿美元收购MAKO Surgical，通过MAKO关节置换机器人这张“王牌”，成功切入骨科手术机器人赛道。

所以，并购不仅可以对企业进行“创新补足”，保持技术领先性，同时还可以跨赛道整合研发，找到新的增长密码。

迈瑞自成立以来就非常重视跨境并购。

自2008年对Datascope公司生命信息监护业务的收购开始，迈瑞在国内国外总共完成了13起并购，其中境外4起、国内9起，涉及生命信息监护、超声影像、硬管内窥镜及配套手术器械、骨科材料等方向。

今年9月，公司花费了40亿元收购了荷兰海肽生物，补强了体外诊断上游原料领域的空白。

不同于一些企业通过并购“催肥利润”的做法，迈瑞走的是“技术型”并购，即并购核心技术型企业，保持自己的产业竞争力。

完成对海肽生物的收购后，迈瑞可以直接获取其在优质抗原、抗体方面的原研和自产能力，弥补化学发光免疫产品及原料的核心研发能力建设，实现上下游产业链的全球化布局，为公司体外诊断业务的全球化奠定基础。

研发方面，经过多年的跟随（me-too）和改良（me-better），迈瑞也在开辟新赛道，选择进入动物医疗、微创外科、骨科等新领域，这些新赛道都是增长迅猛的细分行业。

截至2021年三季度末，迈瑞资产负债率仅为27.53%，账面现金127亿元。这令迈瑞在并购和创新研发上，拥有辗转腾挪的空间。

研发支出上，2020年迈瑞的研发支出约为21亿元（约3.23亿美元），在国内处于绝对领先地位。此外，其研发人数为3070人，研发人员占比高达26%。这为其未来的研发创新奠定了坚实的基础。

▲数据来源：Wind

2020年因为疫情相关产品销售额大增，迈瑞海外收入占比提升至47%，今年上半年占比回落至40%。

2020年迈瑞收入为210.26亿元（约32亿美元），不足美敦力的十分之一，不及飞利浦的三分之一。迈瑞和国际巨头差距甚远，但这也意味着巨大的追赶空间。

目前，迈瑞是国内企业中最能打的“世界级选手”。其监护仪和麻醉机均为国内第一、全球第三，全球市场份额均超过10%，已成为其彰显全球竞争力的标杆产品。

体外诊断业务方面，迈瑞的血液细胞分析类产品齐全，血球位居国内第一，五分类分析仪技术领先、国内市占率第二，全球份额第三；化学发光检测产品虽推出较晚，但增长迅猛。

20多年的国际化摸索，迈瑞已经找到了自己的一套“方法论”，并形成了全球化的运营、销售、管理及人才体系。

迈瑞刚刚进入强者林立的欧洲市场时，便引起了国际巨头的警惕。飞利浦的销售团队甚至放出狠话，“不能让迈瑞在荷兰赢下任何一单销售”。

起初，作为“外来者”的迈瑞选择“以量换价”，产品比飞利浦便宜10%–20%，但监护仪在专业诊所使用后，医生、护士认为效果不错，便向所在的医院推荐，迈瑞医疗的品牌逐渐传播开来。

如今，迈瑞医疗的产品已经覆盖欧洲超过100家大学教学医院。2017年全法排名前五的大学医院中，有3家在使用迈瑞医疗的产品。

迈瑞还“破天荒”地在荷兰阿姆斯特丹设置了一座数千平方米的仓库，这里是迈瑞在全欧洲的仓储、分销和转运中心。以此为中转站，从南京、深圳运来的器械产品被配发至北欧、东欧。在欧洲建立如此庞大的物流仓储，在中国医疗器械企业当中，迈瑞是第一个“吃螃蟹”的人。

经过多年的发展，欧洲已成为迈瑞第二大市场，今年上半年，欧洲市场贡献营收12.47亿，占比接近十分之一。

医疗器械行业长坡厚雪，且迈瑞已经占据了多个细分赛道的领先地位，拥有强大的护城河，通过资本并购和整合研发，未来海外收入的增长可以期待。

而如果真正实现了7成收入来自海外的目标，那么就可以有效抵御国内“集采”带来的风险。

写在最后

集采余波下的医药股依旧风声鹤唳，集采扩容是不可逆转的大趋势，由于前期高估值以及当下的政策压力，医药板块并非当下的热点。

但长期来看，上市公司的股价表现最终是其核心价值的反映。30岁的迈瑞正值当打之年，集采纠偏后，通过“以量换价”，迈瑞有望占领更多的市场。

与此同时，迈瑞30年高强度的研发，练就坚韧的内生力；同时依靠并购，拓宽生长边界；国际化也早已开启，大概率成为新的增长引擎。这些都有望在未来拔高迈瑞的估值。

迈入而立之年，迈瑞正阔步走向自己的星辰大海。