时隔三年重回A股，母婴巨头孩子王为何难获高估值？

孩子王终究成了孩子“王”。

近日，成立12年的孩子王儿童用品股份有限公司（301078.SZ）登陆了创业板，拟发行股票约1.09亿股，发行后总股本10.88亿股，发行价格5.77元/股。尽管上市首日大涨，但孩子王的股价很快归于平静，截至发稿时，股价为20.22元/股。

图片来源：富途证券

但眼尖的人总会发现，如果按发行价计算，孩子王的总市值预计为62.7776亿元，远低于其2017年7月进行C轮融资时102.91亿元的估值。而同属母婴零售赛道的爱婴室2018年上市时，每股发行价都达到了19.95元。

那么，孩子王真的被低估了吗？在竞争激烈的母婴市场，孩子王又能拿下多大的市场呢？

孩子王为何难获高估值？

孩子王成立于2009年，主要通过线下店模式从事母婴童商品零售，创始人是汪建国。

彼时，50岁的汪建国卖掉五星电器，仅带着两位副总裁、两个秘书和三个司机，在南京的维景大酒店五楼承租了三间办公室，创办了孩子王。

这位创始人汪建国是一个传奇人物。除了孩子王外，汪建国还创立了农村产业互联网平台“汇通达”和智能家居集成商“好享家”。其中，诞生于2010年的汇通达已于今年年中正式向港交所递交了上市申请，如果顺利上市的话，汇通达将成为汪建国在资本市场上收获的“第二个孩子”。

而且，笔者从天眼查App获悉，汪建国本人还是红杉中国、云锋基金、鼎晖投资、嘉御基金、高和资本等超10家投资机构的出资人。

随着如今孩子王的上市，汪建国的身价也跟着水涨船高。根据招股书显示，汪建国间接控制孩子王上市前46.25%的股份，以当前21.59元/股粗略来算，汪建国持股市值已超100亿元。

那么，有这样一位经验老道，人脉广阔的“大拿”做后盾，孩子王为什么还是没有获得高估值呢？其实，这还得从孩子王本身的商业模式说起。

孩子王虽然成立12年之久，但店内售卖的奶粉、零食辅食、内衣家纺、外服童鞋、纸尿裤、洗护用品、玩具、车床椅等大多都是代售品牌，换句话说，孩子王更像是一个“百货店”，技术壁垒不够高，商业模式容易被复制，所以估值自然就不高。

另一点被低估的原因在于，孩子王的营收过于单一。根据招股书显示，孩子王的主要收入来源是母婴商品销售收入，占营业收入的比例均在90%左右。

而母婴商品销售收入中，奶粉的收入又超过一半。孩子王奶粉收入占比从2017年的43.34%增长至2019年的53.99%，且比例还在不断上升，风险度有点高。

其次，就是孩子王频繁销售假冒伪劣产品。据招股书披露，孩子王及其分子公司受到罚款以上行政处罚共计83项，其中2017年33项，2018年22项，2019年12项，2020年16项。孩子王所受处罚中，多次因销售不合格商品而遭到处罚。

而群众的眼睛也是雪亮的，光是黑猫投诉上，关于孩子王产品质量的投诉就高达181条，其中集中指向孩子王卖假货、卖临期产品等问题。另据电诉宝显示，2021年Q1全国零售电商投诉榜(依据投诉量排行)孩子王位列40名。

还有一个重要的原因在于，垂直类电商的潜力依然还没有说服资本。目前，母婴电商行业的主要份额仍被综合类平台占领。2019年，在整个母婴电商产业结构中，综合类电商所占的渠道比重最大，占比约41%；其次是垂直类电商，渠道占比约20%。

总得来说，综合类电商平台依然是消费者选购母婴产品的首要渠道，用户的购物习惯很难在短时间内被更改，所以资本不肯给予孩子王很高的估值也在情理之中。

孩子王有哪些潜力？

即便孩子王发行价不高，但公司股价开盘即大涨300%，截止发稿前，孩子王市值超230亿元。这说明，发展了12年的母婴零售龙头还是有很多地方让资本市场看好的。

首先就是它的“大店模式”。孩子王第一家门店开在南京河西万达，当时的面积就达到了8000平方米。但当时国内的母婴店大多以个体户或者夫妻店的形式存在，这种举动令人十分费解，连王健林都忍不住发问，为何你的母婴店需要这么大的面积？

王建国回答说：“销售母婴产品只是表层，孩子王需要这么大面积是想做一个集孕产妇、婴童乐园、互动活动和育儿服务于一体的商业空间，服务好用户群体、经营好客户关系是孩子王的核心和目的。”

目前来看，开大店给孩子王带来了诸多好处。比如说，开大店才能在跟万达、华润等商业综合体谈判中拿到尽可能低的店租；开大店才能以母婴综合店的身份，吸引中高端品牌的入驻；开大店才能设置不同的专区，满足80-90后年轻父母消费升级的需求。 

截至目前，孩子王是业界唯一一个采用“大店模式”的母婴连锁店。截至2020年末，孩子王在全国20个省(市)、131个城市拥有434家大型数字化实体门店，且持续扩张中，不过受疫情影响，孩子王的“大店模式”也遭到了沉重的打击，新店开业并不顺利。

其次，孩子王还创新采用“服务模式”替代“传统零售”的销售模式。由于母婴商品种类众多，很难分辨真伪和质量，所以孩子王给妈妈们提供全程母婴服务（育儿顾问+成长缤纷营等）

旨在与妈妈们快速建立信任关系，形成母婴线下社区。跟母婴电商拼命强调海量、低价有明显区别。 孩子王从单纯追求流量经济、规模经济向深度挖掘客户价值转变，这点让孩子王获得了不错的“单客经济”。

截至目前，孩子王会员人数超过4800万人，贡献收入占全部母婴商品销售收入的98%以上。同时累计黑金会员规模也达近200万人，单客年产值达到普通会员的10倍左右。

根据网经社公布的数据显示，2020年我国垂直类母婴电商“独角兽”企业共有3家，其中，孩子王的估值最高，达16亿美元。

招股书显示，2018-2020年度营收分别为66.7亿元、82.43亿元、83.55亿元，净利润分别为2.76亿元、3.77亿元、3.91亿元，扣非后净利润分别为2.4亿元、3.17亿元、3.1亿元。

现如今，孩子王持续推进门店功能和定位的迭代升级，通过与包括万达、华润等大型购物中心深度战略合作，打造以场景化、服务化、数字化为基础的大型用户门店。

在现金流方面，孩子王也十分宽裕。截至2020年底，孩子王共有20.3亿元的货币资金，8.8亿元的交易性金融资产，可临时调动资金接近30亿元。

孩子王如何破局？

但繁荣风光的背后，孩子王也面临着激烈的市场竞争。

据笔者统计，我国目前包括母婴用品等共有236.5万家母婴相关企业。仅2021年前5个月，母婴相关企业注册量为52.8万家，同比增长了110.4%。行业预测，2021年母婴相关企业的注册量有望突破百万家。

而在母婴连锁店赛道里，除了孩子王之外，第一梯队的还有爱婴室、乐友、爱婴岛，这三家母婴连锁店分别占据我国华东、华北和华南地区的母婴市场，实力不容小觑。

值得一提的是，母婴连锁爱婴室(603214.SH)还在不断扩大其线下地盘。近日，爱婴室以2亿元收购贝贝熊100%股权，后者是华中区域第一大母婴连锁，主要从事母婴产品销售和母婴服务业务，在全国有240余家直营门店。

而且母婴垂类电商也在不断加码，一方面是向综合性电商布局，试图扩大市场份额。拿蜜芽来说，蜜芽自去年战略升级后，就不再局限于母婴垂直电商，转而向综合类电商转型。另一方面是向线下发展领地。比如线上新锐母婴品牌BabyCare，正在转向线下门店，试图复制孩子王的成功路径。

那么，孩子王要从哪里破局呢？笔者这里给出四点建议。

其一，是提升产品质量，保障产品安全。“产品安全”可以说是母婴行业的命脉所在，三鹿奶粉事件历历在目，谁要是踏破这条底线，谁就是自取灭亡。

而孩子王频繁出现的投诉事件，已经伤害了企业根基，如果不加以重视，势必会酿成弥天大祸。

之所以难以把控产品质量，最大的问题在于，孩子王的供应商实在是太多。相关数据显示，孩子王光儿童服装就有1.7万家生产企业，再加上玩具、家居用品，接近5万家供应商。

王建国也曾坦言，“因为母婴产业分得很细，生产企业不仅过于多元化，且规模化都比较小，对产品的安全性和健康性要求又高，这个行业一直没有诞生巨人型企业不是偶然的。”

而面对这样的行业状况，孩子王要做的，首先就是要精选供应商，才不会“因小失大”。

其二，告别“百货商店”模式，做自有品牌。一方面是为了适应中国母婴市场的消费升级；另一方面，也是为了提高孩子王的净利润。

这一点来看，孩子王比较有优势。因为相比于其他母婴行业，孩子王十分重视研发和科技创新。截至2020年末，孩子王研发费用金额分别为4122.47万元、10447.23万元和8705.72万元，占同期营业收入的比重分别为0.62%、1.27%和1.04%。

其三，是加强线上渠道建设。根据艾媒咨询数据显示，近两年母婴品类的线上市场的占有率则逐步提升，月均复合增长率 1.46%，年均复合增长达到17%，整体线上销售份额呈现逐年增长的趋势。

但与之相反的是，孩子王线上渠道建设却十分缓慢。招股书显示，2017年至2020年，孩子王线上销售额分别为2.58亿元、3.62亿元、5.49亿元、7.5亿元，占营收比分别为4.98%、5.47%、6.73%和9.06%，始终不超过10%。

从孩子王招股书中也可以看出孩子王对数字化转型的迫切。该公司此次计划募集资金24.49亿元，其中有15亿元将用于全渠道零售终端建设项目，2亿元用于全渠道数字化平台建设项目。

其四，往一线城市寻找增量。目前来看，孩子王主要覆盖的是全国二、三线城市的母婴市场，而一线城市则被同属第一梯队的爱婴室、乐友、爱婴岛占据，所以，进军一线城市也是孩子王可以选择的增收道路。

根据艾媒咨询数据显示，中国母婴电商行业发展迅猛，用户规模持续增长。2020年母婴行业市场规模达40857亿元，2021年预计将达47761亿元，到2024年这个数字将增至76299亿元。2020年中国母婴电商用户规模为2.16亿人，预计2021年将达2.43亿人。

竞争激烈在所难免，但好在母婴市场的盘子足够大，对于重回A股的孩子王来说，未来依然是光明的。