傲娇的LP：不是明星GP不投

中国资本市场缺钱吗？中国资本市场缺的是长钱和大钱。

前不久，银保监会下发相关通知，鼓励保险资金通过市场化方式投资产业基金，加大对先进制造业、战略性新兴产业的支持力度。在风险可控的前提下，支持保险资金通过投资企业股权、基金等形式，为企业提供资金支持。

“长期来看，保险资金对股权投资的力度将加大，这是大势所趋，也是行业转型的需要。”北京某市场早期人民币基金投资负责人告诉融中财经（ID：thecapital），“但是，在具体环节，保险公司选GP的门槛太高，很难达标。对我们而言，保险LP可望不可及。”

实际上，资管新规以后，金融机构面临监管趋严，短期内资本供给量减少，人民币资金市场总体缺少专业成熟且持有长周期资金的机构LP；加上市场上募资结构相对单一，退出渠道不完善等诸多问题，募资难始终是困扰私募股权投资市场的一大难题。

从2016年创投国十条到近期《建设高标准市场体系行动方案》，均在强调引导保险资金支持私募股权投资基金行业发展。近一年多来，只要有关保险资金的政策发生调整，行业便直呼“活水来了”。可见，中国私募股权市场对险资的渴求程度。

那么，私募基金究竟该如何正视保险资金？险资究竟是不是合适的长线大金主呢？

01保险LP只爱头部Top20

一直以来，保险公司做股权投资都坚持“维稳”。

对于风险较高的早期投资，保险公司往往很少涉及。而且在选择行业时，也多数集中在大健康、大消费、大金融等保险相关领域。但其实，险资选GP的眼光很高，想引入保险资金，尤其对于中小型GP而言十分困难。

北京某人民币产业基金负责人近期就切身感受了一把被保险基金拒之门外的酸楚。

保险资金具有期限长、金额大、持续稳定等特性，这是保险资金的独特优势。自2020年下半年，政策“开闸”以来，险资可以说是成了VC/PE眼中的大金主，GP们纷纷开始拜访保险资管。

“现在社会资本本就奇缺，市场最大的资金供给还应该算是国资或政府的钱。而险资在选择GP时，基本已经默认，首选大型知名GP，毕竟投资能力有保障。此外，也更倾向于投资知名的综合型基金和细分领域精耕细作的专业型基金。”

上述投资人告诉融中，“保险公司在选择GP时往往只筛选行业的前20名，多数都是看市场各类排名榜单，小GP基本排不上队。”

以中国太保为例，截至2021年8月，作为LP，太保系对外投资私募股权基金共32只，涉及基金管理人28家，金额总计超过670亿元。其中，投资的国资背景基金9只，包括中国国有资本风险投资基金、国家制造业转型升级基金、弘远股份、合肥产投、长三角协同优势产业基金、国投科技成果转化创业基金、中广核基金、国和投资、长三角产业升级股权基金等，投资金额467.02亿元。

太保系投资的市场化民资基金23只，合计金额203.15亿，明显偏好综合型头部机构。比如，高瓴资本、红杉中国、鼎辉资本、春华资本、君联资本、软银中国、云峰基金、启明创投等，其中红杉是太保系投资的私募股权基金中获投基金数最多、累计金额最大的机构。

再比如新华保险，截至2020年末，新华对外投资私募股权基金16只，也主要以市场化综合性头部机构为主，包括CPE源峰、高瓴资本、红杉中国、软银中国、歌斐资产、前海母基金、赛富基金等。

值得注意的是，2017年、2019年为新华保险出资高峰年。其中，2017年共计20亿，高瓴占9亿；2019年，以10亿元出资前海母基金，这也是其目前股权基金单笔最大投资。

02GP按等级划分，60分及格

由于险资来源的特殊性，长久以来，险资的使用、投资领域、投资方向、投资标的等，种种细节都受到国家高度严格监管，险资运用的内部审批要求也十分严格。

2020年11月16日，中国保险资产管理业协会公布了险资投资的143家私募股权投资基金管理人年度评价结果。

从公司治理与投资团队、管理制度与流程、风险管理、规模与业绩、投后管理机制、合法合规经营、保险合作、激励约束、信息报告及披露9个方面50个二级指标，对评价对象进行全面评价。按照评价规则，评价结果分为A、B、C、D四类。

其中，80分及以上的为A类，76家，70分到80分的B类，43家，60分到70分为C类23家，60分以下D类1家。

按照规定，针对A类机构，中国保险资产管理业协会可视实际情况给予相应鼓励措施；针对D类机构，协会通过协会股权投资信息报告系统向行业提示风险，并根据实际情况，建议监管部门将其纳入黑名单；针对认购D类机构发起设立基金份额的保险机构，协会可向其提示风险，并同时报告监管部门。

换句话说，60分的及格线，无论对于GP而言还是保险公司那都是必须的。

某市场化PE机构负责人表示，“银保监会对于险资作LP，在基金管理人的规模、注册资本、退出项目数量等都有一定要求，底限是要求最近一年度净基金管理规模在30亿以上，注册资本1亿以上，超过2家企业IPO退出业绩。对中小机构要求还是蛮高的。”

“值得注意的是，如果险资十分认可基金管理人的能力，但由于监管最低要求不满足，其实可以通过嵌套一层符合监管要求的基金的FOF结构类解决，但这同时要求基金管理人与险资的关系非常好，险资才可能愿意做结构嵌套。”

03没有超募，都不好意思说自己是头部

某供职于中小机构的投资经理对融中表示∶"目前市面注册的投资机构上万家，但真正有能力成为市场参与者的不过是头部前20家机构，以及那几家互联网大厂。对于明星项目，要不然太贵，要不然就是没有资源拿不到份额，中小机构很难参与。"

“募投管退是牵一发而动全身，抢不到明星项目，没有好的退出成绩，直接导致中小GP募资也存在很大困难。”不少投资人对融中诉苦。

从投资角度看，市场参与者越来越多，项目估值越来越高。有时候很多竞争都是非理性的，最后导致基金回报不好，间接影响到募资。而且LP自身也在成长，专业性越来越强，甚至直接下场做直投，这对很多GP的基金募资和投资都带来了比较大考验。

从过去一年募资数据来看，中国股权市场人民币基金新募集金额超10,000亿元，同比下降8.1%；外币基金募集近2,000亿，同比上升28.5%。整体而言，受疫情冲击，加之宏观经济影响，募资难现象在加剧。而且，相较于外币，人民币基金募资难更加突出，尤其市场上险资出资占比下滑明显，且更倾向成长基金。

“去年，很多基金都在发布超募消息，不仅有美元还有人民币。很多人开始戏称，如果没有超募，都不好意思说自己是头部。”上述投资人对融中说到。实际上，国内市场已经经历了若干年募资寒冬。今年上半年，GP新增注册数量大幅减少，消失不见的GP数量也创下了新纪录。为什么GP生存越来越难？

募资难恰恰是因为GP的专业同质化严重，无法脱颖而出。“GP的专业性体现在募投管退全流程，但现在很多LP只看GP的投资，而GP也只关注LP的喜好。如果还是拿着老三样去募资：过去的业绩和团队、现在的关系和投资逻辑、未来的拟投项目，很难获得LP青睐，尤其保险资金。险资做LP，更多的热衷于背景资源雄厚、业绩较好的综合性基金或者专注某细分领域的基金。”

8月30日，易会满在第三届会员代表大会表示，私募行业目前始终存在多而不精、大而不强、鱼龙混杂等情况。私募股权基金必须回归私募定位和支持创业创新的根本方向，坚持私募姓私，严格规范募投管退全链条各环节运作。

按照中国保险资产管理业协会执行会长兼秘书长曹德云此前测算，2025年，保险资金股权投资的规模将超过3万亿，投资到私募股权投资基金的规模将超过2万亿。对目前的私募市场，意味着保险资金将是重要的机构投资者。

目前，险资投资面临的最大风险是股权投资能力不足。毕竟，股权投资对专业性有更高的要求。而考虑到专业度，LP业务是保险公司普遍采用的股权投资形式，借助专业的VC/PE间接布局相关产业投资机会，相对而言，直投份额会少一些。

如今，银保监会取消了保险资金财务性股权投资的行业限制，加大了保险资金对各类企业的股权融资支持力度。保险资金股权投资已经成为推动支持国家重大基础设施建设、服务实体经济、推动高新科技发展的重要力量；同时，股权投资代理的丰厚收益，也保障了投资性保单客户的合理收益，成为对抗利率下行的重要抓手。

无疑，险资未来有望成为股权投资市场长线资金的重要增长点。