卖特药的“思派健康”，上市后到底值不值得投资？

2021年，注定是DTP药房行业显露峥嵘的一年。

这一年，DTP相关企业迎来一波融资潮，圆心科技8月4日完成15亿元的F轮融资。时隔五天，镁信科技完成超20亿C轮融资；这期间的8月6日，港交所受理思派健康科技首发IPO申请。

所谓DTP（Direct to Patient）药房是指零售药店直接将创新特药销售给患者的一种专业化药品销售模式。这种模式下，制药企业将产品直接授权给药店代理，患者拿着医生开具的处方直接去药店购药，并能获得专业的用药指导。

目前，国内的DTP 药房主要是面向肿瘤、自身免疫疾病等患者的新特药，以及需要长期服用的慢病用药。这也是“医药分离”政策的落地，引导处方药从医院外流至市场药房，催生的一个大市场。

一项来自灼识咨询的调研报告数据显示：2020年国内特药市场规模约为2445亿元人民币，过去五年间的符合增长率为10.7%。

这份报告还预计到2030年中国特药市场将超过万亿规模，达11171亿元。也就是说，2020年-2030年，特药市场在中国的年均复合增长率将进一步提升至16.4%。

快速扩展的特药市场也吸引各路竞争者与资本方跑步入局，DTP药房市场的上市竞争也逐渐拉开帷幕，其中动作最快的当属思派健康。

不过，其赴港上市的招股书中亦存在诸多被市场各方争议的问题，而思派健康备所面对的种种困境也恰是整个行业企业所面临的共性问题，值得深入讨论。

亏损在敞口 上市割韭菜？

“健康管理及医疗服务平台”的标签化定位，显然会让外界和投资者对思派健康很容易发懵。无论“健康管理”还是“医疗服务”，其实都像一个筐，似乎什么都可以往里装。

但实际上，思派健康着力发展的是医生研究解决方案（PRS）、药品福利管理（PBM）以及供应商支付解决方案（PPS）三大业务，这其中药品福利管理（PBM）才是最核心、营收贡献最大的业务。

所谓药品福利管理（PBM），主要是通过DTP药房向癌症及慢性病患者提供特效药还用药服务。目前，DTP药房销售收入占比思派健康总营收已超90%，因此可以说思派健康的核心资产就是DTP特药连锁药店。

| 资料来源：思派健康招股说明书

按照招股书资料，截至2021年6月末，思派健康共有81家DTP药店，主要覆盖华东和华北市场，其单店平均月销售额为266万元，这一收入水平在DTP药房同业中是绝对的翘楚。

可另一个尴尬的现实是依靠DTP药房收入撑起了营收的思派健康，却在连年亏损。自2017年才开始建立DTP药店后，思派健康也找到了自己商业模型的最重要的一块拼图。

从2018-2020年的公司营收数据来看，思派健康营业总收入由2018年的1.33亿元激增到2020年的27亿元；同期，其DTP药房业务收入从0.54亿元飞升到24.82亿元；DTP药房业务占比从40.9%大幅提升至92.1%。

然而，营收激增的同时，思派健康的亏损也在扩大敞口。2018年、2019年、2020年及今年一季度，思派健康扣税前亏损金额分别为分别为人民币2.42亿元、5.96亿元、10.41亿元及15.73亿元。

对于“主营”几乎就是DTP药房的思派健康而言，亏损或许就是其在DTP领域后发而快速放大自身规模的代价。但牺牲利润空间以换得市场规模，这种打法究竟还要持续多久呢？毕竟公司要上市了，要去二级市场融资了。

二级市场投资者掏出真金白银，要的是回报而不是被收割。思派健康的盈利能力才是投资者用脚或者用手投票的关键。

规模有困局 毛利难抬头

做规模还是做盈利，对于即将踏入资本市场的思派健康而言是个难解的题。

面对这未来的万亿级市场，没有规模怎敢称强，毕竟DTP这个领域本身强手不少，现在入局者也越来越多；可非良性财务表现的扩张又很容易影响二级市场和合作伙伴对思派健康的风险判断。

就目前的市场格局而言，DTP药房的竞争正在升级。老百姓（603883.SH）、大参林(603233.SH)、益丰药房（603939.SH）、一心堂（002727.SZ）都在加速DTP门店数量的扩张。

从四大上市连锁药店年报数据可见，老百姓大药房DTP门店数量达到143家；大参林和一心堂的数量基本相同，在80余家左右；益丰药房开设DTP专业药房40余家。

此外，国药控股集团旗下上市公司国药一致（000028.SZ）控股的中国最大连锁药店国大药房早就喊出了300家DTP药房的基本布局，“国家队”的实力自然强悍。

如此强手环伺，思派健康又怎能不加速在DTP药房领域的扎桩。目前，思派健康拥有81家DTP专业药房，单店月销售额也从2018年的20万元增加至当前的270万元左右。相信上市之后，这个数字仍将会持续高涨。

然而，我们从思派健康招股书中观察到，近三四年间在公司规模化扩张DTP药店的同时，其销售成本持续维持在占比总营收的92%以上，而其PBM业务和整体毛利率却持续维持在低位。

2018年-2020年，思派健康当期销售成本分别为1.23亿元、9.57亿元、25.13亿元，占比总营收分别为：92.5%、92.1%和93.1%；同期其PBM毛利率则为4%、5.6%和5.5%。要知道，大部分DTP连锁药店的毛利率水平都在10%-15%这个区间。

| 资料来源：思派健康招股说明书

在思派健康的招股书中，有这样一段风险评述：“新进入者将继续加入市场，而现有竞争对手将继续扩大其药房覆盖范围，部分竞争对手可能较我们拥有更好的资源和专业知识。此外，若我们的竞争对手成功与处方药供应商建立更稳固的合作关系，或较我们更能满足患者的需求，我们可能会失去现有客户或难以吸引新客户。”

从特药产业链关系看，规模扩张还不是思派健康唯一的问题。

特药产业链上游为原料药供应商，部分原料药生产和销售企业，如天宇股份、普洛药业等；中游为肿瘤药物相关跨国药企和国内大型药企、小型生物医药企业，如智飞生物、沃森生物等。

产业链下游为药物需求端，药物经过医院和零售药房最终用于患者身上，药房、医院等售药终端处于行业链下游，如老百姓药房、一心堂、益丰药房、思派健康等。

| 资料来源：思派健康招股说明书

处在特药产业链下游的思派健康，连接的是医院、医生与制药公司和患者。其主要供应商为PBM业务上游所连接的的制药公司与分销商，主要客户为PRS业务与PBM业务服务的制药公司，因此其主要客户与供应商有所重合。

也就是说，思派健康与上游制药公司为互相采购的关系。而这种合作关系也并非是稳固的，尤其是当更具实力的竞争者入局时。

竞争低壁垒 闭环有短板

看起来的确有很多类似之处的DTP药房与普通药店，甚至是商业零售连锁店，到底有着什么样的差别呢？一个本质上的区别就在于前者是做服务，后者是做交易。

无法理解这个差异，就很难搞明白思派健康这类公司的商业模型和发展路径。

实际上，卖特药、搞连锁，DTP本身算不得有很高竞争壁垒的生意，即便是在达成一定的规模后。所以，思派健康并没有将自己框定在DTP药房上，直接去与前述那些连锁药房对标。

我们看到思派健康将自己的三个业务条线有一个“包装式”的定义：医生研究解决方案（PRS）、药品福利管理（PBM）以及供应商支付解决方案（PPS）。

所谓的“医生研究解决方案PRS业务”其实是思派健康最早的业务条线，公司核心创始团队马旭广、李继和李大勇等人是来自拜耳、罗氏、辉瑞等跨国药企，有做肿瘤等药物研发的背景。

“我们对肿瘤医生的需求非常熟悉，传统的数据软件严重制约了肿瘤医生临床和科研方面的工作。”思派健康联合创始人李大勇也曾说过，“服务医生”是设立思派健康的初衷。

简单说这块就是协助药研企业进行临床阶段的药物研发，服务串联的是药研企业和临床医生。它有个专有名词叫“SMO”（Site Management Organization），是近些年药品研发产业链专业化分工中诞生的一个新兴领域。

之所以思派健康在2017年左右将业务发展的重心从PRS转移到“药品福利管理的PBM业务”，是因为以服务肿瘤和慢性病患者的购药用药（DTP药房）为主要内容的PBM业务，更容易实现规模化并支撑公司的发展。

同时，PBM业务条线的建设发展又相当于在服务链条上对思派健康PRS业务的大幅递进，并且还能巩固其与药厂和临床医生的关系。

然而即便是有了PRS和PBM业务，仍不足以筑起很高的竞争壁垒，因为整个医疗服务的完整关系是由医疗服务需求方、服务供给方和支付方构筑的“三角形”关系。这与买卖双方构筑的“点对点”关系完全不同。

医疗服务的三角关系或者说建立三角闭环才是渗透这一市场领域参与者的最终目标。所以，思派健康还有一个业务条线就是“支付解决方案的PPS业务”。简单说，PPS业务就是围绕着特药支付的特药险。

这也是为什么我们看到会看到互联网医疗平台和健康管理企业越来越高频的谈论“医+药+险”的缘故。万变不离其宗，干到一定程度上大都得围绕这三角关系的闭环来做文章。

但问题是，对于从肿瘤等特药研发的服务环节切入市场的思派健康来说，要围绕这个闭环建设竞争壁垒恐怕会尴尬遭遇“不可能三角”。

首先，PRS业务虽是其立命所在，可这一领域的竞争者数量几乎是呈几何级的增长，而思派健康且很难单凭此条线业务来支撑一个上市公司；

其次，如今PBM业务成为思派健康安生之所在，但DTP赛道上的竞争者都是实力彪悍的对手。靠压缩利润换市场规模的放血方式也不可能是长久之策。尤其在上市之后，更需要解决DTP药房规模与盈利的平衡问题。

再次，最尴尬的是思派健康的PPS业务，从核心团队的履历中也不难看出其在保险赛道上既没有行业背景，也没有技术背景，靠整合保险行业资源又存在不确定性。何况，这个领域既有平安这样巨无霸，又有镁信健康、圆心科技这样的新锐力量，竞争可想而知。

围绕这个“三角关系的闭环”建设自身竞争壁垒的思派健康，无疑在三边业务条线上目前看都存在明显的短板。而打通这个闭环则需要更充沛的资本、人才、技术等资源，以及医患运营能力的快速提升，这对于思派健康来说，近乎是在构建一个“不可能三角”。