股价暴跌，市值已缩水3000亿，“药王”出山，可救恒瑞医药渡劫？

“中国药王”孙飘扬怎么也想不到，时隔一年半再度出山挂帅恒瑞医药董事长后，收到的第一份“大礼”就是公司5年来首次股价跳水式跌停。

根据恒瑞医药发布的半年报，在2021年上半年，公司实现营收132.98亿元，同比增长17.58%；净利润26.68亿元，同比微增0.21%，创下18年来净利润增速最低纪录。第二季度公司的净利润还罕见地出现负增长。

8月20日，受半年报数据影响，恒瑞医药早盘便低开超7%，后跌幅持续扩大，直至午盘前封死跌停。当日公司股价报收于48.46元/股，较今年1月8日盘中历史最高点97.23元/股下挫逾50%。

“企业发展不能天天盯着股价，要根据企业的节奏有序发展。”8月20日，恒瑞医药同步召开投资者交流会，会议上，今年7月紧急回归公司主持大局的孙飘扬对外表示，公司现在遇到的问题，即仿制药断崖式下降、创新药正逐步增长，是几乎所有中国仿制药转型创新药企业都会遇到的问题，“面对今天的局面，我们一点也不感到突然，还是心很安。任何事都是螺旋式发展，不是直线发展的。”

然而市场情绪却不甚乐观。会后连续三个交易日内，恒瑞医药整体股价持续走低，截至8月25日，公司收于47.41元/股，市值仅剩3033亿元，较年初已然腰斩。

“药茅”病了，创始人紧急回归

恐怕没有哪一家企业创始人，会希望自己明明已经“退居二线”却还要再度出山。因为重掌帅印的背后，大多情况都是企业出现问题，需要紧急充当“救火队长”，且还不得不“打脸”承认自己当初选择接班人的眼光不行。

时间拨回至2020年1月，孙飘扬卸任恒瑞医药董事长，转而担任董事及战略委员会主任委员，标志着公司正式迈入职业经理人时代。接任孙飘扬的是其中国药科大学小师弟周云曙，其在进入公司的25年里曾分别担任过公司发展部部长、副总经理、总经理以及董事等职务。然而原计划任职三年的周云曙，今年7月突然因身体原因申请辞去公司职务。恒瑞医药称，公司董事一致推举63岁的孙飘扬代为履行董事长职责，直至新一任董事长被选出来。

一年半前，孙飘扬留给周云曙的恒瑞医药，是一个充满传奇的医药巨头。公司不仅每年业绩稳定保持双位数增长，2019年营收和净利增速分别达到37%、31%，更是近四年来之最。彼时恒瑞医药总市值超过4000亿元，是A股市值最高的医药公司。

恒瑞医药比茅台上市还要早一年，2000年10月公司登陆A股，发行价11.98元，估值仅16亿元，20年后孙飘扬拂袖而去之时，公司后复权股价高达2794元，较发行价上涨233倍，堪称名副其实的“药茅”。

公司第一大股东、实控人孙飘扬更是因此被亲切冠以“医药一哥”、“A股药王”等称号。孙飘扬的妻子钟慧娟也是医药行业领军人物，执掌港股市值最高的医药公司翰森制药，与孙飘扬并称医药界的“神雕侠侣”。随着恒瑞医药的市值一路走高，2019年胡润百富榜中，孙飘扬夫妇赫然位列第五位，身价总计1750亿元。

如今，恒瑞医药交回到孙飘扬手中，公司却在过去一年半中，股价经历了过山车般的“奇幻冒险”，自2020年初的60元左右缓慢爬坡至今年初最高触顶97元上下，之后迅速开启震荡下行模式，不到半年便下跌至如今的不到50元；如今公司市值较2021年初近乎腰斩，只剩下3000亿元左右。

公司经营层面，恒瑞医药在孙飘扬退居二线后，几度卷入受贿案及“财政处罚”之中。公司也曾坦承存在管理漏洞。2020年5月，一份公开的法院判决文书显示，浙江省丽水市中心医院原麻醉科主任因收受药企贿赂近300万元，被判7年。其中七成回扣来自江苏新晨医药有限公司（以下简称“新晨医药”），后者正是恒瑞医药全资子公司，主要业务即销售公司药品。在新晨医药曝光的五款销售产品价格单中，一款名为左布比卡因的麻醉注射剂回扣金额高达标价的25%。无独有偶，公司旗下江苏科信医药销售有限公司同样存在“带金销售”行为，被查处金额数万元。

除此之外，恒瑞医药今年4月还因2018年违规以非本公司发生的机票、过路费、广告费等发票虚假报销套取资金等，被财政部以虚构费用名义进行处罚，涉及金额亦高达400余万元。

医药购销环节中“带金销售”行为可以说是行业长期存在的顽疾，但恒瑞医药作为国内行业龙头，却一样要通过“行贿”打开销路，不免令市场哗然。

（图：财政部官网截图）

据恒瑞医药历年财报数据统计，公司营销费用连年高企，近五年平均费用近70亿元。其中2019年公司业绩实现飞速发展之时，销售费用亦增长明显，同期销售费用开支总计85亿元，同比增长31%，几乎与当年营收、利润增速持平，占比同期总营收的37%。85亿元销售费用中，仅差旅费一项合计9亿元，此外除销售人员薪资外，学术活动及内部运营、培训费合计53亿元，在销售费用中占比63%。

所谓差旅、学术活动举办以及培训费用等，均是业内心知肚明的医药销售无法开具发票的“回扣”隐藏的重灾区。医药龙头尚且如此，行业痼疾之重更是难以想象。

集采失利，创新药百废待兴

近日，一则“华北制药断供集采”的消息引发市场激烈讨论。2020年8月20日第三批国家集采中，华北制药中选布洛芬缓释胶囊，每片价格为0.268元。尽管该报价已经是中标价各种最高，但依然比公司集采前便宜了50%左右。最终，华北制药被要求为包括山东省在内的七个省市供应首批为7975万粒的布洛芬缓释胶囊，为期三年。

然而让华北制药为难的是，本身仅占公司总营收0.0044%的单品，被要求平均每年供应2526万粒，远超公司过往每年的产量总和，最终华北制药因产能不足导致“断供”，收到了国家集采开出的首张“罚单”。

“罚单”背后有华北制药本身对于自己能力的预估偏差以及报价失误，但同时也撕开了目前行业加速推进带量集采下，药企们颇为“紧张”的生存现状，其中恒瑞医药作为行业龙头更是感受颇深。

作为以仿制药起家的制药企业，恒瑞医药过去二十几年来收入的主要来源一直是仿制药，尽管公司自上市之初便一直强调创新药的开发，采取“仿制药+创新药”两条腿走路的战略，用仿制药的盈利投入到创新药开发，但进展缓慢。直到2021年上半年，公司才首度披露创新药收入，同期实现创新药销售收入52.07亿元，占整体销售收入比重的39%。

同期，恒瑞医药针对创新药的投入也创历史新高。上半年公司医药研发费用合计25.8亿元，同比增长38%，占比销售收入比重达19%。重金押注之下，是仿制药加速推进集采背后的不得已而为之。公司称，受国家和地方带量采购影响，公司传统仿制药销量下滑，2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品中，报告期内销售收入环比下滑57%。

公司拳头产品PD-1抗体注射用卡瑞利珠单抗自2021年3月1日起，开始执行的医保谈判价格更是降幅高达85%，加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多问题，造成卡瑞利珠单抗销售收入环比负增长。2020年，仅该一项产品实现收入49亿元，占公司总营收的18%。

随着集采压价后显著受损的是公司利润。过去仿制药毛利率动辄高达80%-90%，如在2020年公司营收中占比55%的抗肿瘤药物，毛利率就高达93%；营收占比第二的麻醉药品，毛利率亦有90%。而今年上半年，在收入还能勉强保持同比增长18%的同时，恒瑞医药的利润增速则直接出现断崖式滑坡，创下十八年来新低纪录，仅同比增长0.21%

屋漏偏逢连夜雨。今年6月，第5批国家药品集采中，恒瑞医药两款重要产品典克沙醇注射液及格隆溴铵注射液均未中标。其中公司的典克沙醇注射液属于造影剂产品，在国内市场占有率过半，此次集采失利必将引起未来销量的骤减。此消息一出，次日开盘恒瑞医药股价跌幅逾4%。

中标集采意味着失去利润，失利集采又标志着放弃市场。2021年半年业绩投资者交流会议上，孙飘扬进一步坚定公司向创新药转型的决心。“企业将不排除通过收购等方式尽可能多地掌握新兴技术。仿制药大产品该采的基本都采了，剩下的没有多少。明后年将是创新药丰收年。”

由仿制转创新，恒瑞医药正经历转型阵痛期。在此基础上，极大程度压缩成本，减少开支亦成为公司首要措施。8月20日左右，“恒瑞医药大幅裁员”等信息在网上流传广泛。而公司层面对此作出的解释为“精兵简政、资源整合、加强管理、提质增效”。集采之下，创新药难出成绩，而营收利润增速大幅放缓，公司只能尽可能削减开支。

据业内人士透露称，如若裁员，首当其冲的便是销售团队以及临床CRA（临床监察员）。当初市场刚开始施行“4+7带量采购”试行方案之时，未中标企业甚至出现原地解散整个销售团队的“残酷”现象；如今，药企利润重构之下，即便是行业龙头，显然也不得不勒紧裤腰带生活。

时隔一年半，孙飘扬再度执掌恒瑞医药，但市场早已风云变幻。宝刀未老的孙飘扬，还能在曾经的医药帝国之上再造传奇吗？