万达归来，江湖还在：但商管IPO如何讲出新故事？

等待了六年，A股的大门终是没有向万达商业管理集团（简称“万达商管”）敞开。但万达集团董事长王健林酝酿半年的融资新计划，却在港股市场有了新进展。

8月24日，据证监会行政许可大厅披露的信息显示，珠海万达商业管理集团股份有限公司已在8月20日递交《境外首次公开发行股份(包括普通股、优先股等各类股票及股票派生的形式)审批》材料，目前的进度跟踪状态显示为“接收材料”。

若此“接收材料”获得受理，万达商管此后将可在港交所递交招股书，进入IPO实质阶段。顺利的话，后期会以珠海万达商管为主体在香港上市。该消息一出，“万达商管IPO融资最高达60亿美元”的消息不胫而走。对此，万达集团方面表示，不予回应。

这是万达在资本市场百尺竿头里行进的第一步，对打破融资僵局无疑是积极信号。还记得2017年，万达遭遇了史上最强一次“滑铁卢”，海外的飞速扩张，加之突然而至的资金问题，让万达付出惨烈代价。彼时，所有面向万达的信贷窗口全部关闭，为了筹措资金，王健林忍痛抛售资产。

据业内人称，当初卖文旅和酒店项目给富力时，对方当场压价，气得王健林在合作签约发布会现场的休息室里怒摔杯子，认为富力是在全世界面前出他的丑。尽管王健林很快予以否认，但那段时间，他和万达都的确是掉进了至暗深渊。

不过，断臂求生后，这两年万达似乎活过来了。万达商管转型轻资产，重新找到上市通道。王健林本人也不再避讳出席集团活动，今年更是频繁露面。一度在网络上“销声匿迹”的王健林正在重回大众视野。

这一次，万达能卷土重来吗？

曲折的商管IPO

“万达商业是万达的核心企业，什么都能丢这个不能丢”，在万达集团内部，商管集团一直被王健林寄予厚望，其旗下最著名的项目就是万达广场。也正因此，2014年第一次登陆港交所后，常年低迷的万达商业股价，让王健林觉得公司价值被严重低估，“不能对不起我的朋友和股东，所以我们一定要私有化。”

2015年9月，万达商业就启动了内地IPO程序，向证监会报送了招股书。2016年9月，万达商业在港股退市。据《财新》援引知情人士说法，当时王健林执意私有化，是为了在A股借壳上市和IPO排队两条腿走路，确保尽快上市。“但适逢监管趋严，对房地产企业来说两条路都非常困难。在申请A股IPO的排队名单中，万达商业的排序持续倒退。”

2018年初，腾讯控股作为主发起方，联合苏宁云商、京东、融创中国与万达商业在北京签订战略投资协议，计划投资约340亿元，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。

万达要求投资者在2021年12月31日或万达商业上市前，禁售万达商业股份，同时承诺对方2019年净租金收益不低于人民币190亿元，否则投资方有权要求现金补偿；以及需在2023年10月31日前完成在内地、香港或其他地区上市。

同年，万达将商业板块正式更名为“万达商业管理集团”。按照计划，万达商管最好在今年上市，最晚也不能超过2023年10月31日。不过，王健林对于回归A股有些许执着，直到今年3月才撤回了A股IPO申请，并且首次接受国资入股。

2021年3月29日，万达商管集团与珠海市政府签署合作协议。王健林也宣布将启动万达商管旗下轻资产平台的上市。

一个不得不面对的现实是，万达或许等不起了。连年下降的业绩让万达的偿债压力不断加大，上市融资迫在眉睫。据其披露的数据，截至2020年末，公司总负债2874亿元，资产负债率51.11%，手持现金及现金等价物余额为406.48亿元。

A股IPO难获进展的条件下，如果能登陆港交所，也不失为一个好选择。此外，去年以来，内地房企旗下的物业管理公司和商业管理公司在香港市场掀起IPO热潮。2020年华润就曾拆分物业和商管上市，华润万象生活上市募资120亿港元，迄今已大涨135%，市值最高时近1200亿港元，这也给万达点燃了希望。

观察香港资本市场多年，汇生国际融资总裁黄立冲告诉AI财经社，香港的上市规则一直都很稳定，企业想IPO不能说容易，但也不算太难，只要能满足一系列合规的要求。

“但万达已经来过一次香港了，当时的股价表现不是很好，市场估值也不高，那么现在房地产商管行业在香港已经不像以前这么受欢迎了，我估计这次发行的市盈率高低要取决于商业模式吧。”在他看来，目前还不好判定是否会超过之前的上市情况。

国资阵场，万达回来了

把时间回拨到四年前，一轮监管，给万达上了昂贵的一课。短短15个月内，万达通过资产转让，清除了2158亿元的负债，比2017年年中总债务减少了三分之一。

老王破釜沉舟卖货的时候，不禁令许多人担忧万达的前景。但现在回过头去看，如果没有当年的资产转让，万达也很可能陷入当下房地产行业的金融监管中。

走出风暴中心后，万达低调了许多，不仅不再喊“清华北大，不如胆子大”类似的口号，历年年会上王健林曾经深情演绎过的《一无所有》《西海情歌》《向天再借五百年》《霸王别姬》等经典名曲，也再也未曾出现在大众的视野里。

不过，细心的人也会发现，近年来王健林的露面机会在逐渐增多。除了拜访各地外，在万达获得全国脱贫攻坚先进集体称号时，他还戴着小红花，出现在了人民大会堂表彰大会的现场。更重要的是，蛰伏了5年之后的王健林，迎来了他的最大利好，万达真正的“白衣骑士”——珠海国资委。

2021年3月29日，身着一身黑衣西装的王健林，出现在了珠海国资委的签约现场。由王健林亲自宣布，珠海国资委出资30亿元战投入股万达轻资产商管公司，同时珠海万达商管也将落户珠海横琴。

某种程度看，万达被珠海国资委“选中”，虽说在意料之外，却在情理之中。毕竟，前有华夏幸福王文学、苏宁张近东的鲜活案例，他们无一不给万达以深刻的启发——个人英雄主义的时代终结了。

有了珠海国资的站台，围绕珠海万达商管的融资好消息，这才开始纷至沓来。

不断有媒体报道称，超过20家投资者对珠海万达商管新一轮融资展现出兴趣，筹资规模或将达到200亿元人民币，承销商为中信证券、瑞士信贷和摩根大通。

近日，有媒体援引知情人士称，亚洲私募股权公司PAG将在万达轻资产商管新一轮融资中投资约28亿美元。若消息属实，万达商管上市前总融资额将高达约60亿美元，这几乎是公司最初融资目标31亿美元的两倍。

珠海国资委能战投万达，也是有缘故的。珠海国资给万达布置了一个“作业”，上市后，万达将与珠海国资协同进行战略投资和并购，并在横琴设立万达广场合资持股平台，开展商业广场等类型资产投资及管理、试点开展不动产投资信托基金等创新业务。

实际上，在粤港澳大湾区发展的格局中，珠海对比深圳、广州相对缺乏亮点。珠海亟需大型的招商引资项目，这也是和万达一拍即合的原因。而万达商管招股书中曾披露，该公司落户横琴后，预计将为珠海贡献大量税收。

有了国资委这根定海神针之后，万达的上市进程明显加快了很多。评级机构们开始有了不同的表态。今年8月2日，惠誉对万达评级进行上调，确认万达商管的长期外币发行人违约评级为BB+。

对外引资重整之外，万达内部也开始紧锣密鼓地进行一系列对内重组。上市在即，高管团队的调整速度也开始加速。过去两年来，万达集团一些核心高管陆续出走，王健林曾经的左膀右臂吕正韬、曲德君也先后离开。万达商管的上市重任，落在了万达的老员工齐界身上。

齐界，是王健林多年以来的老搭档，本就是万达集团总裁，也深谙万达商管模式。而接管集团工作之前，他的重心一直在商管平台。如今他重新执掌大连万达商管，出任万达商管总经理一职，也有利于进一步推进上市工作。

伴随着国资站台、评级稳定、券商机构“撑腰”、老将“出马”，万达的上市故事越来越多被资本市场放大。

万事具备，只差“上市”东风。

拿什么讲好新故事？

不同的是，这一次万达是以轻资产服务之姿回到舞台中央的。

早在2015年时，为了符合A股的上市条件，万达开始逐步剥离房地产业务。从商业地产公司，变身为商业地产管理公司。轻资产战略，成为万达近几年的发展主旋律。

梦断A股后，万达商管又进行了一次新的重组。公司名称也从“商业管理”变为“轻资产商管”，再一次强调轻资产属性。

变身“轻资产商管”之前，万达广场还采取着“轻重资产结合”的模式。截至2021年3月底，万达商管共拥有368家万达广场，其中自持万达广场达到270家，轻资产及合作万达广场为98家。

变身后的万达，完全摒弃了以往的重资产业务。珠海万达商管的定位，转而变成物业管理服务型企业，自身不持有物业，而更强调服务属性。万达对外宣布，2021年，万达集团计划开业万达广场50个，其中轻资产34个，占比68%，计划签约70个轻资产万达广场。

房地产行业“三道红线”的监管风暴下，房企们的日子显而易见的艰难了许多。相比之下，转向轻资产化的万达，“幸运”地躲过了地产行业的监管魔咒。彻底轻资产化的万达，不再需要依靠高杠杆撬动土地和规模，主要利润来源则变为租金和物业管理费分成。

但这并不意味着万达没有“危机”。在商业市场普遍面临疫情冲击下，万达面临的难题在于，如何应对拥挤的赛道和亟待创新的营运模式挑战。

万达给出的解题答案是其巨额线下流量变现的盈利模式。珠海万达商管成立不久后，高管团队便着手研究线下流量变现的盈利模式。

今年5月，刚刚上任不久的齐界，带队万达集团各创新业务高管，奔赴到各个科技互联网公总部，他们拜访了字节跳动、贝壳集团、小米集团等总部后，希望在流量变现、大数据运用等方面取取经。

但想要解决线下流量变现的难题，并不容易。长期观察商业地产领域的资产专家吴洋并不看好这种模式。他对AI财经社表示，“我认为这还是万达被动为之的一个选择。实际上轻资产的风口已经过去了，从大的层面来看，不管是互联网，还是虚拟经济，调整的结局都是回归实业。毕竟经济最终还是要靠实业来发展。”

在吴洋看来，轻资产化只能作为一种公司模式，但这一模式并不能为公司创造巨大的财富。“一个企业的良性发展，肯定需要实业和轻资产的结合。企业线上线下的有机结合，才是长久良性的发展。完全靠轻资产，就成了服务型公司。”

甚至，有些企业的战略转折，倒不是多么具有前瞻性，而是原来的路上遇到了问题，才会调整。

万达商业曾经在全国范围内有着绝对领先的地位，但它的发展也是有阶段性的。从前，在地价相对较低的情况下，万达的主业围绕重资产业务展开。随着地价的上升，万达重资产的投入也不断加大，但商场里的品牌布局，又属于基本生活类的，体验性较弱，所以坪效（指每坪的面积可以产出多少营业额）必定会降低。“坪效降低后，万达开始采取轻资产输出的战略。这个时期，国内各地政府也进行大量的商业规划，万达的轻资产机会也多了。但现在并没有那么多大规模的开发，商业代建越来越少了。”吴洋表示。

如此看来，王健林的轻资产新故事将如何终结，答案不久就会揭晓。或许等到那个时候，老王会重新高歌一曲《从头再来》。