翻完“腾讯”二季报，我发现它最赚钱的既不是微信也不是王者荣耀

8月18日下午，腾讯发布了一份相当不错的二季报。2021年二季度营收1382.59亿元，同比增长20%；更亮眼的是净利润，二季度录得430亿元人民币，同比增长28.7%，大幅超过分析师的平均预期307.7亿元人民币。

这份财报发布后，8月19日开盘腾讯股价 448港元/股。今年的腾讯一直在风口浪尖身不由己，股价已经从高点跌去了43%，市值累计蒸发了3万亿港币。 

在此多事之秋，腾讯用高达430亿元的净利润再次宣示了自己仍是资本市场上最强、最稳的“印钞机”之一。扒开利润的面纱，腾讯的底气既不是微信也不是王者荣耀，却是号称中国第一VC的腾讯投资。 

不竭的印钞机，投资贡献近半利润

虽然腾讯的广告、金融和云服务等业务板块均表现不俗，但这份靓丽财报的首功，应该属于腾讯投资的。 

腾讯投资迎来了前所未有的高光时刻。财报显示，主要反映投资收益的其他收益净额，二季度同比增长141%之多，达到了208亿元人民币，相当于同期净利润的近一半，创下了新的纪录。整个2021年上半年，投资给腾讯带来了高达400亿元的利润。

投资收益上演救主戏码，这在腾讯的财报中早已不新鲜。自从被批“没有梦想”之后，腾讯在投资这条道上越走越远，投资收益已经成为腾讯实现利润稳定增长的“定海神针”，在利润中的占比越来越高，到今年二季度达到43.8%，腾讯的利润近半由投资贡献。

投资收益的大幅增长也有大环境的因素：2021年是IPO大年。CVSource投中数据显示，2021年上半年腾讯投资收获了13个IPO项目，在中国VC/PE机构中仅次于红杉与高瓴，其中包括京东物流、满帮、滴滴、每日优鲜、知乎、快手、涂鸦智能、医渡科技、容联云、水滴等。

从2018年二季度至2021年二季度，三年间腾讯的净利润从186亿增长至430亿元，增长了131%。但如果剔除投资收益，则仅增长38.5%，相当于平均年复合增长11%，顿时逊色不少。

腾讯多年积累下来的投资规模已经是一个天文数字。截至2021年6月末，腾讯的投资组合价值达到8162亿元，占总资产的54%。称腾讯是一家“互联网+投资”的公司非常贴切。

投资组合已占腾讯市值的三分之一

令人惊叹的是，以上还只是腾讯投资收益的冰山一角而已。 

腾讯的投资组合价值只有很小一部分是以公允价值计量的，绝大部分被投企业被列为联营公司，以权益法计量，也即以投资成本入账。随着腾讯的投资组合陆续上市，账面价值与市场价值之间的差值越来越大。以持股比例计，腾讯是美团、快手的第一大股东，拼多多、哔哩哔哩、贝壳的第二大股东，滴滴的第三大股东，以上这些投资的收益都没有进入腾讯的报表。 

财报显示，截至二季度末腾讯账上对联营公司的投资仅录得2344.8亿元。但如果按股价计算，截至二季度末，腾讯持有的已上市公司（不含附属公司）股票的总市值高达1.4万亿，这又是一个新的纪录。 

在此基础上，再加上对未上市公司的投资，腾讯所持投资组合的总市场价值达到了1.7万亿元之巨。并且，由于未上市部分依然是按投资成本计算，没有考虑后续的估值增长，这一数字仍然是显著低估的。 

与腾讯自身的市值做一比较，能更直观的看出腾讯的投资组合价值的膨胀速度。

在2018年二季度末，腾讯持有的投资组合公允价值4311.78亿元人民币，相当于腾讯当时市值的11.5%。此后的三年间，这一数字膨胀了四倍。到2021年二季度末，腾讯的投资组合价值为1.7万亿元，已经相当于腾讯市值的三分之一。

只买不卖的长期投资者

2018年刷屏的《腾讯没有梦想》一文批评腾讯“强项不再是产品业务，而是投资财技。”腾讯方面驳斥过这句话的前半段，但从没对后半段表示过不同意见。腾讯总裁刘炽平在公开发言中已屡次盖章：”投资是腾讯的核心战略之一，也是核心业务之一。“

财报显示，2021年上半年，腾讯的股权投资资产合计新增了517.82亿元，同时腾讯的经营活动产生的现金流量净额是829.56亿元。这大致相当于，今年上半年腾讯每赚一块钱，就把六毛二用到了股权投资上。用户在王者荣耀充的值，大部分都成为腾讯在股权市场买买买的筹码。

实际上，把主营业务产生的强大现金流大部分都用于投资，已经是近些年腾讯的常态：

腾讯的做法在全球科技界找不到先例。相比之下，海外科技巨头更愿意把赚得的现金用于回购股票，也就是投资于自己，而不是投资其它企业。例如谷歌，每赚一块钱会把大约3毛钱用于回购自家股票，仅把5毛钱用于投资（包含所有投资，不限于股权投资）。

在投资上，腾讯是一位相当坚定的长期主义者，无论市场好坏，都很少看到腾讯减持所持有的公司。在二季度，腾讯处置投资的规模仅为236亿元，还不到投资额的一半。从这个角度看，虽然腾讯投资的领域非常庞杂，互联网、消费、文娱、半导体等等几乎无所不包，但腾讯投资的战略色彩依然浓厚。按刘炽平的说法，通过投资，腾讯跟一个庞大的生态建立了关联，这个生态中包含了各行各业。据估算，腾讯通过投资构筑的生态圈，其成员的总市值已经超过10万亿元。

对投资者来说，要给这样一个庞大的投资体系进行估值却成了一个难题。给腾讯估值时应不应该考虑这些表外的投资收益，要如何考虑？腾讯的投资究竟是腾讯流量资源的直接变现，还是只需关注战略上反哺主业的价值？仁者见仁，难以达成共识。但无论如何，价值1.7万亿的投资组合值得让我们重新理解腾讯。

最后不能不提的是，7月份之后中概股大跌，让腾讯的投资组合缩水严重。从财报截止的六月底至今，腾讯的前几大持仓中仅有东南亚游戏公司SEA上涨了12%，其余的持仓中，美团点评跌了32%，拼多多跌了38%，快手跌了64%，蔚来跌了29%。如何评估腾讯投资业绩的持续性，又是另一个问题。