物企估值分化，阳光城旗下公司"搭车"万物云

递表港交所不到两个月，阳光城旗下物业公司转而和万物云做起了交易。

8月5日晚间，阳光城发布公告表示，拟以旗下物业公司阳光智博100%股份，换取万物云4.8%股份。也就意味着，万物云向阳光智博全体股东增发4.8%股份，而阳光智博的股东们可以各自持股比例进行换股。

阳光城强调，这笔交易不是"卖身"式的收购，而是"换股"。由于交易仅为资产换股，交易并不涉及现金。

而从换股方案来看，这份方案对于阳关城而言，可谓具有十足的诱惑力。待上述交易完成后，阳光城可以继续以公允价格投资增持万物云，将持股比例提升至5%以上。

对此，东方证券分析师表示，其背后的逻辑是行业真正龙头物管公司在组织架构、业务范围、数字化程度已经远远领先于二梯队物管公司，具备了对外输出的平台化能力。

“今年物业行业并购的特点是出现头部企业之间的合并，背后是即使上市公司之间估值差异也迅速拉大。以本宗交易为例，两者之间在利润规模上差距在8倍左右，而在换股比例上的差异在20 倍以上，这意味即使同为行业头部企业，估值差异也有2-3 倍左右。”

对于阳光智博的股东们而言，无疑将从以往期待的资本市场红利，切换为坐享万物云的估值红利。目前，阳光智博的股权架构中，阳光控股及其关联公司占比72.94%，24.59%由三个员工持股平台持有, 2.47%则由阳光控股董事局主席林腾蛟和兄长林伟民的妻子吴洁持有。

尽管双方成立了合资公司，但阳光智博的品牌并不会被取消。在8月6日的投资者交流会上，双方透露，阳光智博的品牌和团队都将保留，所有人员都会纳入万物云的人力资源管理体系内。对于新增项目，公司可以根据项目定位选择使用的品牌。

一个有意思的细节是，在未来的合资公司中，也将留有20%股份的激励安排，这十分具有万科的“股权激励”特色。阳光城在公告中指出，双方合资公司成立初期，万物云或其指定主体持股75%，阳光城持股25%。承接未来新增交付的项目后，持股比例可变更为：万物云60%，阳光城20%，而在达到约定行权条件的前提下，激励对象可持股20%。

事实上，在和万物云合作之前，阳光智博一直在为上市做准备。

2020年，阳光城便提到了关于分拆物业上市的计划，并将作为今后一个新的增长点。2021年4月,阳光城宣布将分拆物业公司"阳光智博"赴港上市，彼时，阳光城执行副总裁吴建斌曾经表示，"本年度应该可以完成物业分拆上市"。两个月后，阳光智博向港交所提交了招股书。

招股书显示，截至2020年12月31日，阳光智博共有164个在管物业管理项目，在管总建筑面积3020万平方米；收入方面，也由2018年的1.56亿元增长至2020年的13.72亿元，净利润由2019年的7830万元增长120.6%至2020年的1.73亿元。

但事与愿违的是，阳光智博赶了一个物企上市潮的“晚集”。进入2021年下半年，物业公司的资本表现进入冷热分化状态，尤其自6月份物业股集中上市以来，物业股已连续两月呈现下跌趋势。

而在当下物业公司们纷纷采取收并购、IPO上市、母公司注资等方式扩大资产的同时，阳光城却在上市未果下，转而通过换股加入了万物云。

作为目前国内体量最大、营收最高的物业公司，万科选择了不同于其他龙头的物业上市之路，走上了平台化之路。也因此，资本市场给予万物云巨大的估值空间，对比碧桂园服务的历史最高市值超过2000亿元，贝壳最高达6000亿的市值，市场普遍认为，万物云的估值也将达千亿级以上。

对于上市未果的阳光智博而言，搭上万物云的快车，要比等待资本市场开启大门似乎稳妥的多。另一方面，这对于急于实现“三道红线”降档的阳光城来说，也不失为一个好选择。

截至今年一季度末，阳光城仍处于"黄档"，扣除预收账款后的资产负债率为77.78%，净负债率97.29%。向绿档靠拢，是阳光城迫切的降负债目标。通过这次的换股交易，也将提升阳光城的净资产和利润水平。

目前，阳光智博在港交所的状态仍为申请状态。但按照港交所规定，拟上市公司至少最近一个会计年度拥有权和控制权保持不变。这意味着，阳光智博的香港IPO计划或将暂时终止。

而在下滑的资本市场环境下，阳光城和万物云的换股模式，也将给物业公司在上市和收并购之外，提供一个新的选择。

据媒体统计，2021年至今就已有11家物企成功上市。而在这些成功上市的物企之外，目前已向港交所递表排队等待上市的物企数则高达22家。

东方证券表示，物业行业的头部性和集中度，在资本助推下迅速提升。随着资本市场的冷却和政策的不确定性，行业估值水平开始下滑，IPO 不再是物业做大的唯一路径，而龙头企业的竞赛为中小物业企业提供一条退出的新道路。