大全能源：上市首日大涨，1176亿市值背后，深创投们看上它什么？

野马财经张贺2021-07-26 10:41 大公司

大全能源7月22日登陆科创板，引得各大机构蜂拥参投，战略配售比例达30%，多晶硅价格的上涨是重要原因。

不过，大全能源在当下享受多晶硅价格上涨红利的同时，产品结构单一、客户和供应商过于集中的问题同样值得关注。

大全能源”登科”，战略配售比例达30%

碳中和背景下，光伏行业高景气延续到2021年。多晶硅（硅料）价格的上涨，竟逼得全球第二大电池片厂商爱旭股份撕破脸，在行业座谈会上公开举报通威等企业对硅料囤货居奇（研究丨爱旭股份公开举报背后之痛）。此事虽然逐渐被遗忘，但多晶硅的高景气却延伸到了IPO。

几家欢喜几家愁。今日登陆科创板的大全能源（688303.SH）是多晶硅价格大涨的受益者，其IPO获得机构追捧，并在上市首日大涨184.4%，总市值达1176亿元，低于通威股份和中环股份，在福斯特和天合光能之前。

大全能源上市路演来源：上证路演视频截图

大全能源此次IPO拟发行股票3亿股，占发行后总股本的15.58%，拟募集资金总额64.47亿元。其中，战略配售高达9000万股，占发行股份的30%，与全球最大内存接口芯片厂商澜起科技相同。而去年”登科”的光伏股天合光能战略配售比例仅为5%。

参与战略配售的机构明星云集，除了大全能源的专项管理计划（高管和员工参与）及保荐机构中金公司跟投，还有深创投制造业转型升级新材料基金、社保基金、养老金、华电资本、国电投、中国人寿、太保和阿布达比投资局。

来源：大全能源公告

机构的积极参与，只是多晶硅这么简单吗？

量价齐升推高业绩

首先说明一个概念，硅料即多晶硅，其下游是硅片。硅片可分为多晶硅片和单晶硅片，下游分别对应多晶电池片和单晶电池片，相应的原材料也分别为多晶硅片用料和单晶硅片用料（也可根据多晶硅表面质量分为致密料、菜花料和珊瑚料）。单晶硅片用料一般较多晶硅片用料产品性能更强、价格也更高，致密料则优于菜花料。

招股书显示，自2011年成立以来，大全能源就专注于光伏用高纯多晶硅的研发、生产和销售。而且其单晶用料占比一直处于行业前列，2020年产量占比超过95%，目前为99%以上，纯度可达到电子级多晶硅国家标准（光伏多晶硅纯度要求99.9999%以上，电子级多晶硅纯度要求多在99.9999999%以上甚至更高）。

近年来，大全能源产能不断扩张。在先后于 2018 年、2019年建成投产 0.8 万吨、1万吨、3.5 万吨高纯多晶硅产能项目后，其产能达到7万吨，位于行业第一梯队。高纯多晶硅销量也从 2018 年的2.29万吨迅速增长到2020 年的7.48万吨，仅次于通威股份（保利协鑫不考虑参股非并表公司），年复合增长率达到 80.67%。

根据硅业分会数据，2020年国内多晶硅产量约39.6万吨，大全能源占比约19.52%；单晶硅片用料方面，大全能源占比更高，达到22.68%。

在路线竞争中，光伏单晶路线逐渐占主导，隆基股份能成为“光伏茅”，也得益于此。2020年单晶硅片市场份额已达到约90.2%，在需求带动下，致密料价格也较菜花料上涨更为凶猛。

来源：天风证券研报

产量增加叠加产品涨价，大全能源业绩也水涨船高。

大全能源2020年营收同比大增92.25%，主要就源于上年底产能从3.5万吨/年大幅提升至7万吨/年；而当年净利润同比增长322.28%，还有多晶硅价格结束下跌而企稳的原因。

来源：大全能源招股意向书

2021年多晶硅价格的继续上行，使得大全能源一季度业绩进一步爆发，营收和归母净利润分别达到16.61亿元和5.82亿元，增速分别为40.83%和130.4%。同时，公司还预计2021H1营收同比增长95.42%-97.31%；归母净利润更是同比大增530.72%-544.14%，可达到18.8亿元至19.2亿元。

此外，大全能源与主要客户都签订了长期供货协议，野马财经测算，截至2023年底，其在手订单合计有32.31 -35.67万吨，而且目前的产能不能满足要求。

多晶硅价格未来怎么走？

行业的高景气在推升多晶硅价格的同时，企业也在争相扩产。2021年，通威股份乐山二期和保山一期项目产能预计到年底释放，东方希望也预计在今年会新增约3万吨产能，保利协鑫能源、亚洲硅业也都处于扩产当中。

在天风证券看来，硅料价格在2021年有望继续上行，2022年伴随着供给紧张情况的缓解，价格有望中枢下行。不过即便如此，预计也会在8.8万元/吨以上，处于历史较高水平。这大概也是参与战略配售的机构，考虑的一个方面。毕竟战略配售的股份，至少要锁定12个月。

大全能源近三年产能利用率均在100%以上，产销率也分别达到98.15%、93.65%和98.34%。结合上文的在手订单，扩产同样势在必行。

不过，现有的偿债能力不足以支撑大全能源继续“负债前行”。2018-2020年，大全能源流动比率分别为0.92、0.54和0.74，始终低于1，速动比率则更低。相比已经上市的保利协鑫能源、通威股份、新特能源等差距比较明显。此时，股权融资的优势就体现出来了。

来源：大全能源招股意向书

大全能源在招股书中提到，本次募投的年产35000吨多晶硅项目，预计建设期19个月（从设计到投产）。也就是说，如果顺利，该项目或将在2023年上半年投产。不过，届时多晶硅价格是否真能保持高位，还需观察。

来源：大全能源招股意向书

募资发展半导体材料对抗风险

上文提到，大全能源专注于多晶硅，业务结构单一。而多晶硅项目从开工到投产需要16个月左右（从开工建设到投产），因此其价格具有周期性，会导致企业业绩产生比较大的波动。

2019年大全能源净利润大幅下降，净资产收益率也被通威股份反超，就是多晶硅价格下跌导致。大全能源也直言，通威股份因为还广泛涉足太阳能电池、组件和农渔业务，所以受多晶硅价格下跌影响较小。

天风证券对比了大全能源（硅料）、中环股份（硅片和半导体材料）和爱旭股份（电池片）的毛利率波动。从下图可以看到，大全能源的毛利率波动最大，其次是专注电池片的爱旭股份。爱旭股份在今年所面临的尴尬境地，大全能源也很难完全避免。

来源：天风证券研报

此次IPO募投项目，能看出大全能源在有意多元化。除了年产3.5万吨多晶硅项目外，还有年产1000吨高纯半导体材料项目。后者是大全能源现有业务的延伸，如果项目顺利，将改变现有业务结构单一的局面，降低业绩大幅波动的风险，提升盈利稳定性。不过，招股书也提到，募投项目能否顺利投产，也面临风险。

野马财经针对其半导体领域的布局，联系了大全能源，不过对方并未回应。

业务结构单一只是其一，客户和供应商集中度过高同样是大全能源的“阿喀琉斯之踵”。

因为硅片环节企业集中度比较高，2019年全球CR3产能占比达到75%以上，所以大全能源前五名客户销售收入占比高，也在情理之中。但该数据最近三年持续增长，到2020年甚至达到91.87%，尤其是近两年第一大客户隆基股份的销售收入占比都在50%以上。

供应商也是类似情况。最近三年，大全能源前五大原材料供应商采购额占比分别为82.48%、82.98%和90.87%。其中，天富能源占大全能源的能源总采购额比重在98%以上。事实上，大全能源已经在有意识地降低对单一供应商的依赖，新疆索科斯在大全能源工业硅粉采购额的比重从2018年的86.4%，逐步下降至2020年的55.69%，不过即便如此，还是偏高。