土巴兔IPO，国美贝壳入局的互联网家装还有新故事？

互联网家装行业“卷土重来”了。

折戟港股IPO三年后，互联网装修平台土巴兔再次向A股创业板发起冲刺。

日前，深交所受理了土巴兔的创业板上市申请。根据招股书，土巴兔此次拟募集资金7.04亿元，主要用于公司主营业务相关的资金及补充流动资金，进一步提升公司技术水平及研发能力，升级信息化系统，扩大区域覆盖范围和品牌升级推广。

2015年左右，“互联网家装元年”揭开序幕。齐家网、土巴兔等项目的宣传广告，一度占据了各大媒体平台。依靠先后签约汪涵、雷佳音、佟大为等明星为代言人，并在公交、地铁、电梯等渠道疯狂“砸”广告，土巴兔一炮走红，“装修就上土巴兔”的广告词一度“洗脑”了无数消费者。

在2018年，齐家网率先登陆港股，土巴兔也紧随其后向港交所提交了招股书，但公司高达30亿元的亏损额、严重依赖资本输血的商业模式，以及合规问题，将土巴兔拦在了资本市场大门之外。随着O2O模式的“过气”，互联网家装行业也迅速迎来了衰落，资本退潮，一批平台倒下，只剩下一地鸡毛。互联网家装也一度成为一个被“证伪”的命题。

三年后，土巴兔卷土重来。但如今，土巴兔仍面临着营收增长缓慢、流量成本高企、服务质量难保、家族色彩浓厚等棘手问题。但不同的是，互联网家装市场也正迎来一波新的玩家。今年4月，国美在黄光裕归来后的第一个大动作，即是进入家装行业。7月6日，贝壳找房宣布以80亿元收购圣都家装100%股权。

互联网家装新战事开启，但这次，新入场的巨头玩家们就能解决之前市场遗留的问题吗？这一次，土巴兔又能重获资本的青睐吗？

盈利翻身，烧钱营销管不管用？

互联网家装并不是新赛道了。

土巴兔集团股份有限公司2008年7月成立于中国深圳，是一家包含信息推荐、交易保障升级在内的全环节一站式互联网家装服务平台，创始人兼CEO是江西“80后”连续创业者王国彬。王国彬最早是创办计算机培训学校起家，也曾做过垂直搜索引擎，最终选择进军互联网装修赛道。

2010年下半年起，土巴兔在平台原有的设计师和装修业主的基础上，引入装修公司，正式成为家庭装修撮合交易平台。线下家装行业具有的产业链长、产能分散等特点，互联网装修行业也一样不缺，同时作为互联网平台，它也需要依靠线上流量变现，因此土巴兔的发展也离不开资本输血。而受到当时房产交易市场增长的驱动，家装市场被视为是一片蓝海。2011年12月，土巴兔获得经纬中国数百万美元的A轮融资；2014年2月，土巴兔再次获得红杉资本、经纬中国的亿元以上融资；2015年3月，土巴兔完成3400万美元的C轮融资。

随着口袋变得宽裕，土巴兔开始通过邀请明星代言人及大量投放广告的方式，烧钱营销、扩大品牌知名度。2015年7月，土巴兔邀请湖南卫视节目主持人汪涵为品牌代言人。除了在城市的核心商圈、公交地铁、商超及社区投放线下广告外，土巴兔还在同城快递以及UC浏览器、各大综艺节目和电视剧中植入了大量广告。随着冠名《暖暖的新家》等综艺，土巴兔的知名度也被打了出去。

重营销模式固然可以提高品牌曝光度，但也为土巴兔带来了沉重的成本压力，极大地吞噬了土巴兔的利润空间。高居不下的销售成本，也意味着土巴兔需要源源不断的资金支持。

在互联网家装站在风口上时，土巴兔并不为钱发愁。到了2015年，这个赛道上已经有200多家企业涌入，包括齐家网在内的多家企业均连续完成了C轮以上的融资。但随着资本渐渐变冷，2015年后，土巴兔再未获得任何融资。为解决资金短缺的难题，土巴兔开始筹划向资本市场发起冲击。

2018年7月，土巴兔的“老对手”齐家网抢先一步在港交所敲钟上市，成为互联网家装行业的第一家上市公司，但其刚上市股价即破发。土巴兔的日子也不好过，根据其在2018年递交的招股书显示，2015年-2017年，土巴兔实现的营业收入分别为2.02 亿元、5.7 亿元、8.81 亿元；但2015年-2018年上半年，土巴兔的亏损合计约30亿元，资产负债率达到356.62%。一时间，互联网家装项目的盈利能力和商业模式遭到市场的广泛质疑，土巴兔的上市进程也不得不按下暂停键，这也一度被外界认为是“互联网家装时代”走向终结的信号。

此后，土巴兔开始变得沉寂，多次向外界否认其上市规划。不过土巴兔并未放弃登陆资本市场的野心。直到今年，土巴兔向深交所创业板递交招股书，转战A股重启上市进程。

在最新披露的招股书中，土巴兔2018年和2019年的营收依次为5.83亿元、6.8亿元，到了2020年，土巴兔的营收又降到了6.15亿元。2018年-2020年的净利润，则分别为3862.97万元、7967.90万元和8659.75万元。

土巴兔的营收并没有达到2017年的水平，净利润却实现了“翻身”。到底什么是土巴兔真正的造血能力，仍然有待观察。

土巴兔的营收增长并不稳定，但在营销投入上，却并没有减少。2019年7月，知名演员雷佳音也成为了土巴兔的品牌代言人，土巴兔并独家冠名东方卫视综艺家装改造节目《一席之地》；2021年，土巴兔又签下了艺人佟大为。招股书显示，2018年-2020年，土巴兔的销售费用分别为3.01亿元、3.94亿元、3.45亿元，占营业收入的比重分别为51.75%、57.90%和 56.05%。2020年的流量获客费用为2.1亿元，甚至占到了营收的三分之一。

值得注意的是，土巴兔2020年的扣非净利润仅为0.76亿元，但销售费用已经达到净利润的4倍有余。但2020年土巴兔的收入仅为6.15亿元，仍不及三年前的收入水平，可见土巴兔营销的高投入并未换来销售收入的快速增长。

互联网家装平台，做的只是流量生意

以土巴兔为代表的互联网家装平台，其商业模式的难题仍然待解。

土巴兔曾经尝试由单一的平台模式，向平台和自营业务并重方向转型，以提供高质量的装修服务。但自营模式的管理难度、运营难度、供应链管理能力远高于单纯的中介平台，王国彬也不得不承认，“自营有如巷战，一旦深陷其中，规模越大反而边际成本越高”。

在招股书中，土巴兔的自营业务在2019年末已经全线叫停，公司从2015年开始的自营家装业务宣告失败。

对于企业核心竞争力何在，土巴兔一位负责人回复称“做家装平台，并非有资本有流量就可以做起来的，土巴兔经过十多年的发展，也逐渐形成了集品牌壁垒、产业链优势以及技术优势为一体的高护城河商业模式。”

但实际上，如今土巴兔的收入仍然以平台信息服务，特别是智能订单匹配服务为主。招股书显示，向装修公司匹配客户，土巴兔能够收取每单400元左右的装修服务费。

这也意味着，打着家装行业“互联网升级”旗号的土巴兔等平台，最终仍然是交易撮合平台，只是打造了装修公司的线上获客渠道，但并未深入到家装产业链的各个环节。

土巴兔的中介平台，本质上做的仍然是“贩卖客户流量”的生意，而土巴兔不像巨头一样自带流量，流量的获取需要投入高昂成本，流量获客费用未来或许还将持续走高。

同时，土巴兔提供的服务和其他平台类玩家高度雷同。土巴兔也并不参与装修的施工过程，难以控制服务质量，品牌是否具有高护城河和持续盈利能力，仍然有待观察。在黑猫投诉平台上，土巴兔已有上百条投诉内容，包含了质检不过关、泄露用户隐私、装修公司倒闭拖延工期等各种问题。

从此次披露的招股书来看，2020年以来，土巴兔就在为上市做一系列准备工作。2020年9月，土巴兔控股境外投资人指定其各自的关联方投资主体向深圳彬讯进行增资并拆除原有的红筹架构，并终止VIE结构。与此同时，该公司的多个财务数据也突然向好发展。

招股书显示，2018年、2019年土巴兔的资产负债率高达118.04%、108.25%，通过境外投资者进行增资的方式，土巴兔2020年的负债率降为38.7%；此外，2018年、2019年土巴兔经营活动产生的现金流流量净额均为负值，与公司净利润差距较大，但2020年时其经营活动产生的现金流流量净额已经重回正值。

值得一提的是，在2018年谋求港股上市时，土巴兔曾被指高管密集离职、股权结构等问题，在此次递交的招股书中，土巴兔的家族色彩仍然十分强烈，目前已有数位高管离职。2018年递交上市招股书前夕，土巴兔财务副总裁李源、营销副总裁杨璐、人力资源副总裁俞鹏等人曾被传离职，在2019年3月和2020年3月，胡鹏、郭南洋两名高管人员分别离职。

截至目前，公司实控人王国彬、谢树英合计持有公司50.63%的股份，分别担任公司董事长兼总经理，副总经理，谢树英与王国彬为夫妻关系。招股书也表示，“未来实际控制人若出现决策失误，将对公司的生产经营带来一定的风险。”此外，王国彬兄弟王国春还担任公司董事及副总经理职位，2020年12月之前，王国彬的母亲涂洪华曾担任公司监事一职。

互联网家装行业又火了？

继2018年互联网家装市场遭遇资本寒冬后，这个并不新鲜的行业再次获得资本和巨头关注。艾媒咨询数据显示，2020年一季度，中国新增互联网装修企业同比增长率达到18.8%，互联网装修类企业新增数量为3.8万。2020年的中国互联网家装市场规模可突破4000亿元。

之前的创业潮中，互联网家装项目们并没有对产业链进行有力的改造，留下的市场空间，也就将继续吸引后来者进入。得益于互联网家装市场的刚性需求和广阔市场前景，2020年以来，又有包括好橙家、搜辅材、全屋优品、中装速配在内的多家互联网家装企业相继获得融资。而在这一波互联网家装的新浪潮中，综合电商巨头们也开始相继布局这一赛道。

2020年1月，京东家频道正式上线，随后京东居家宣布投入50亿元补贴，京东还上线了“卫生间革命”活动；同年天猫家装也推出“新零售三体计划”，免费向商家提供3D购、同城购轻店等工具，以提升家装顾客消费体验。在2021年，苏宁、国美和贝壳找房等，也相继入局。

土巴兔也将面临着与互联网巨头们的同台竞争。而一旦新的“烧钱”大战打响，这也将对它造成威胁。

另一方面，互联网家装市场对服务质量的要求也在逐年提高。艾媒咨询在《中国互联网家装研究报告》中指出，互联网家装市场平台间已经由流量竞争转向服务竞争。2020年以来，综合电商巨头等加大力度布局家装赛道，互联网家装平台流量优势逐渐被削弱，市场开始迈入比拼服务的激烈竞争阶段。

目前，中国互联网家装市场的线上化程度较低，运行效率和消费者体验还有待提高，互联网技术对高度分散的家装市场改造有限。一位从事装修行业的人士告诉《财经天下》周刊，“我的顾客大部分是附近的邻居和亲朋好友，很少做陌生人生意，大家一般只放心把房子交给熟悉的人装修。现在年轻人买房装修也大多需要父母资金支持，而老一辈还是更倾向于在线下找装修公司，毕竟出了问题，还可以直接找到门店。”

京东、国美、贝壳们能不能解决之前互联网家装项目们遗留的问题，仍然还是个未知数。这个市场或许又等来了一个新的“春天”，但距离繁荣还有很长的路要走。

以齐家网为业务主体的齐屹科技在2018年上市首日就股价破发，紧接着股价接连走低，5个月内股价下跌超过三成。截至7月9日收盘，股价2.17港元，比4.85港元的发行价缩水了超过50%，总市值只有25.15亿港元。而期望成为A股“互联网家装第一股”的土巴兔，又能获得多少资本的青睐？