爱回收上市，手里有几张牌？

北京时间6月18日晚，号称国内最大的二手3C产品交易和服务平台万物新生集团（爱回收）正式以“RERE”的股票代码成功登陆纽交所，成为“中概股ESG（环境、社会责任和企业管理）第一股”。

上市首日,爱回收的股价以18.28美元开盘，较14美元的发行价跳高30.6%，此后股价走势略有震荡且涨幅有所收窄，最终报收于每股17.21美元，但仍高于发行价的22.9%。总市值达到43.8亿美元。

顶着“中概股ESG第一股”光环，爱回收的上市自然引来了业内外的广泛关注，然而诸如“创始人缘何在公司IPO前进行减持”、“大规模布店是否会拖累公司盈利”、“公司商业模式根基到底是to B还是to C”、“与咸鱼、转转的差异化在哪”等一系列问题，仍成为二级市场暂缓为其投票的几项隐忧。

根据万物新生招股书内容，2018年至2020年期间，集团录得营收分别为32.6亿元、39.3亿元和48.6亿元；与营收逐年增长截然不同的是，集团在盈利方面的表现却始终无法转正，同一时期内，净亏损额分别为2.1亿元、7.0亿元和4.7亿元，三年累计亏损近14亿元。

尽管2021年第一季度内集团内净亏损额有所缓解至0.9亿元，又尽管集团在IPO前后所发布的一轮又一轮公关稿件内不断宣传自己已基本实现盈亏平衡，然而事实的真相是，就净亏损的角度来看，万物新生在登陆资本市场之时仍无法摆脱“流血上市”的身份。

从业务构成来看，成立于2011年的万物新生目前已形成了四大业务板块，分别为：二手3C产品C2B回收平台“爱回收”、二手3C产品B2B交易平台“拍机堂”、二手优品B2C零售平台“拍拍”以及海外业务“AHS Device”。

按照招股书中的说法，这些业务板块将万物新生的回收、检测、再销售这样的商业闭环衔接起来，即——

在供给端，基于线下、线上的多场景覆盖实现稳定货源的供给，如爱回收线下门店及自助设备网点，股东机构京东线上渠道的支持；

在处理端，集团已在全国设有7个大的区域级运营中心、23个城市级运营中心，且具有自动化、智能化的质检定级定价能力；

在销售端，“拍机堂”可让产品实现高速流转，3天左右的平均周转周期远低于行业平均水平（约10天周转周期）；“拍拍”则让商品直达C端，从“去中间环节”出发提高利润空间。

这种“C2B+B2B+B2C”的全产业链布局让万物新生有了更大的想象空间，但前期的一系列投入势必也会在一定程度上拖累公司的盈利能力，比如收购“拍拍”、比如战略投入“拍机堂”等操作让集团产生了较多的资产费用摊销。

与此同时，业内人士从经营维度还指出，造成万物新生亏损的另一层重要原因，或在于线下门店的重金投入。

招股书显示，目前，“爱回收”已进驻到国内的172个城市之中，并开设了755家门店和超过1500个自助服务站，如此“重”的商业模式，相伴而来的必然是长期的、高昂的运营成本和人力成本。

早些时候，创始人陈雪峰受到“以物易物，钢笔换别墅”的创意启发，成立了以物易物的C2C闲置用品交易平台“乐易网”，只不过当时的市场反应并不算太好。2011年，“乐易网”改名为“爱回收”，并以手机回收为切口转型为C2B模式。

2019年6月，京东战略投资“爱回收”，同时将旗下二手C2C电商“拍拍”一并打包进来，自此“爱回收”也正式成为京东“阵营”的一员。次年9月，“爱回收”将“拍拍”作为自己的B2C业务，与“爱回收”本身、“拍机堂”共同组成所谓的C2B+B2B+B2C全产业链。E+轮融资后，“爱回收”宣布品牌升级为“万物新生”。

回溯万物新生的成长史，这就不难理解市场更多将万物新生视为一家侧重toB业务的创业公司。但对于这样的定位，万物新生显然是不满足的，这一点从近一段时间以来其所发布的大量公关稿内容中，更愿意将自己描述成是一家B、C两端平分秋色的企业，即可看出。

然而，收入结构才是决定商业模式的根本，万物新生的主要收入来自产品收入与服务收入个两部分，即——

产品收入可以简单理解为“赚差价”，通过线上和线下渠道，万物新生从消费者、商家、品牌、平台和零售商处采购二手电子产品，然后将经处理的产品以更高的价格出售。

服务收入则主要由在线商城（即“拍拍”、“拍机堂”，两者也为第三方商户提供平台服务）的交易佣金组成。

招股书显示，万物新生在2018年到2020年期间的产品收入，分别为32.5亿元、37.3亿元和42.4亿元，收入占比分别达到99.6%、94.9%和87.4%。从趋势上讲，该收入占比正逐年下降，然而就绝对值而言，to B业务始终都是集团收入的绝对主力。

进一步拆解“爱回收”的业务收入，分为自营商品收入和平台收入，2020年分别为42.4亿元和6.1亿元。需要指出的是，在42.4亿元自营商品收入中，有88%的销售是通过“拍机堂”卖给B端的二手商户，核心还是做to B的生意。

相较于转转（已推出转转严选、与B2C平台找靓机合并）、闲鱼（正式上线闲鱼优品频道）等乏力to C赛道的头部玩家，万物新生显然不愿意承认自己是一家侧重to B方向的企业，毕竟这一领域中资本似乎还是更偏好to C的商业模式。

一位投行人士指出，“资本市场对to B模式和to C模式有着截然不同的价值判断逻辑。举个不那么恰当的例子，贝壳就是to C的模式，目前总市值约在590亿美元上下；而优信二手车则被视为to B模式，市值约14亿美元。”

“C端的流量属性更强，用户粘性业更高，这意味着平台变现有很强的延续性，未来在商业上也有更多的拓展空间，比如向内容和社交方向上延伸，甚至也可为一级电商导流；而B端的平台更像是一个集散渠道，恐对投资者的吸引力较为有限。”该人士进一步解释道。

万物新生从2011年至2021年，一共完成了九轮融资，其中战略融资有三轮。根据天眼查显示，融资资金达到11亿美金以上。投资者包括五源资本、世界银行旗下投资机构IFC、京东集团、老虎环球基金、天图资本、凯辉基金、启承资本、清新资本、国泰君安国际等。

从股权结构方面看，IPO前，万物新生创始人陈雪峰持股10.9%；所有董事会高管持股11.3%。

机构投资中京东持股34.7%；晨兴资本持股14%；天图资本持股8.5%；C&XFGroup Limited持股8.3%；老虎基金持股7.3%。

2021年5月，快手全资子公司 Cosmic Blue Investments Limited 认购5000万美元股份，成为股东和战略合作者。换言之，除了京东这一股东之外，万物新生从此又多了快手这一强大的靠山。

令人不解的是，日前有不少媒体拆解万物新生招股书时发现，公司IPO前夕，两位创始人提前减持了公司股份。

招股书显示，爱回收IPO之前，创始人兼CEO陈雪峰和另一位创始人孙文俊均在今年2至4月份先后两次减持超过260万股公司股份：其中，创始人兼CEO陈雪峰两次减持共计1995981股；孙文俊也在F轮融资中卖出600645股。

特别是，股份转让价格甚至低于F轮优先股以及E轮售价。如若按照当时减持时的交易价格进行计算，陈雪峰可获得2000万至3000万美金现金，孙文俊可获得930多万美金现金，总金额或高达4000余万美元。

按照美国证监会的相关规定，为了保护小股东的权益，原始股东在上市、管理层股权激励和并购后一定时期内不得售出其持有的股票，即锁定期或限售期(Restricted Stock Trade Period)，纽交所和纳斯达克均为6个月。此外，六个月后，企业高管层、董事等内幕信息知情者减持大于500股或交易额大于1万美元都要向证监会报备。

创始人这样的行为在一家企业IPO之前发生实属罕见，市场势必会做出高层提前“套现”离场的判断。无论是出于对公司的未来缺乏信心，还是出于其他什么原因，这种利空因素恐将影响二级市场对公司的投资热情。

更何况，万物新生的招股书中并没有出现其他人员或期权回购的相关内容。

经历十年的不断摸索与辛苦耕耘，仍未盈利的万物新生谋求上市“输血”已是必然。按照集团规划，IPO所募资金将主要用于进一步提升技术能力、提供更多元化的平台服务、拓展爱回收门店网络、为拍拍平台开发新的销售渠道以及用于营运资金及一般公司用途。

如愿登陆资本市场后，万物新生未来的要面临的挑战同样不少，公司能否更好地调整to B业务和to B业务的结构、是否可以早日扭亏为盈，时间会为人们带来答案。