市盈率近500倍，募资一半用来盖楼，科创板又造10倍股神话

6月23日，科创板再次上演“开盘10倍股”神话。纳微科技上市首日，开盘股价即飙升1052%，收盘时股价飙升到1273.98%。其市盈率则为487.25，将近500倍。

公开资料显示，纳微科技主要从事高性能纳米微球材料研发、生产、销售和应用服务。其产品用于生物制药和显示面板两个行业。在2020年前三个月，前者占营收77.47%，后者占22.53%。

在招股书里，纳微科技将生物制药领域的色谱填料作为所处行业。但据Marketsand Markets统计，2019年中国色谱填料市场规模为1.25亿美元，预计2024年能达到2.13亿美元。截止收盘，纳微科技的总市值已经达到443.7亿元。纳微科技的主业天花板十分明显。

这一点也引发了部分投资者忧虑。有人表示：“纳微科技直接顶到天花板上，全国市场才1亿多美元，炒到近400亿的市值，都想疯了吗？”

在科创板上，只有国盾量子曾经创造上市首日涨1000%的神话。但其股价随后一路走跌，目前已经腰斩。因此也有投资者担心，纳微科技会不会“上市即巅峰”，400倍的市盈率又能维持多久？

图片来自纳微科技微信公众号

“两条腿走路”，距国外同行尚远

根据公开资料，纳微科技采用“两条腿走路”的战略，产品涉及生物制药和平板显示两个领域。

在生物制药领域，公司为药品大规模生产提供分离纯化材料，并提供分离、分析色谱柱及相关仪器设备。在平板显示领域，是生产用户控制LCD面板盒厚度的聚合物间隔物微球，相当于面板的“骨架”。

从根本上说，纳微科技是一家生物制药的上游企业。其生物制药占营收比例逐年增高，已经从2017年的65.48%提升到2020年年初的77.47%。对此，公司创始人、董事长江必旺解释说：“面板市场过去一段时间是我们重要的收入来源”，利用LCD面板方面的收入，企业才更有精力投入到生物制药相关的微球研发当中。

在高瓴资本的一篇文章中，江必旺也将生物制造视作公司的“未来”。他表示：“如果等中国生物制药都发展起来了，再去发展色谱填料和层析介质就没有机会了。纳微必须在中国生物制药产业崛起之前准备好，在中国生物制药生产工艺定型之前就把产品导入，然后随着中国生物制药发展而发展，这是纳微历史上唯一一次机会。”

在过去三年里，纳微科技的营收和净利润逐年上升。2017-2019年度营收分别为5714万元、8240万元、1.297亿元；净利润分别为1215万元、1378万元和2141万元。但值得关注的是，其净资产收益率却在逐年走低，从2017年的18.45%下降到2019年的10.62%，2020年前三个月只有0.8%。

对此，纳微科技在招股书的风险提示方面解释说：“募集资金到位后，公司净资产规模将有所增长，但无法通过前述募集资金投资项目产生直接收益，因此预计本次发行后公司在短期内存在净资产收益率下降的风险。”

在公司竞争力方面，微球确实是具有国产自主研发需求的领域。《科技日报》曾经撰文《微球：民族工业不能承受之轻》，写道：“2017年中国大陆的液晶面板出货量达到全球的33%，产业规模约千亿美元，位居全球第一。但这面板中的关键材料——间隔物微球，以及导电金球，全世界只有日本一两家公司可以提供。这些材料也像芯片一样，给人卡住了脖子。”生物制药行业所用的微球亦如是。

而纳微科技表示，自己“打破了国外领先企业长期以来的技术和产品垄断，加快了高性能色谱填料和间隔物微球的国产化速度，推动了国产自主研发产品打入欧美发达国家市场的进程。”

根据招股书，纳微科技的研发人员占比30.45%，研发投入占营收比例27.26%，已好于很多科创板企业。其创始人江必旺毕业于北京大学化学系，后赴美国纽约州立大学读博，然后被“国家级重大人才引进工程”引进回国，2006年创立纳微科技，是标准的科学家创业。

但至少在目前看来，全球色谱填料行业主要市场还为欧美和日本企业所占据。其中GE Healthcare占全球市场35%，Tosoh占8%，Bio-Rad占7%，并且日企Tosoh在亚洲地区较有优势。无论是在国内、亚洲还是全球市场，纳微科技要占据一席之地，路途尚远。

市盈率是领先企业40倍

一个无法回避的话题是，纳微科技是否被高估了？答案是很有可能。

在招股书中被提及的领先企业，有部分已经上市，可以拿来对比。日企Tosoh的2020年营收为7860亿日元（459亿元），是纳微科技2.04亿元的200多倍；其净利润为555亿日元（32亿元），是纳微科技7290万元的40多倍。

然而，Tosoh大的市盈率仅为9.67，是纳微科技的1/50左右；其总市值6218亿日元，约合363亿元，比纳微科技市值少了80亿元。

另一家美国企业Bio-Rad的2020年营收为25.46亿美元（165亿元），是纳微科技的80倍；净利润为38.06亿美元（246亿元，高于营收），是纳微科技的300多倍。但市盈率为4.6，总市值为183亿美元（1191亿元），只有纳微科技的两倍多。

唯一可以解释这种高市盈率的，是纳微科技的高利润率。其主营业务毛利率在2020年1-3月高达80.39%，并且过去三年都在80%左右；其净利润经过计算，在2020年1-3月也达到14.49%，高于日企Tosoh的7%左右。

这种高利润率，可能来自国内市场的特殊阶段。纳微科技是国内唯一生产医用纳米微球材料的上市公司。其在招股书中表示：“随着中美贸易谈判持续进行，国际贸易环境不确定性增加，医药类客户出于关键生产物资的安全供应考虑，对于国产填料的采购意愿加强，公司作为国产填料厂商的龙头，将明显受益于此。”

让投资者有些担心的是纳微科技的募资用途。按照招股书，其拟募集的3.65亿元，有2.15亿元用户研发中心及应用技术开发建设项目（其中8942万元用于研发中心大楼建设项目），5000万元用户海外研发和营销中心建设项目，1亿元用于补充流动资金。有投资者据此称，此次募资“过半资金用于盖楼”。

根据招股书，在2020年1-3月，纳微科技有2.17亿元货币资金，流动资产合计超过3.1亿元。换言之，纳微科技并不缺钱。

无论高估与否，这次上市显然让许多人跻身富豪。公司实控人为江必旺、陈荣姬夫妇。根据招股书，江必旺直接持股18.1518%，间接持股33.9319%；陈荣姬直接持股0.9603%，间接持股2.6452%，二人合计持股52.0837%。按360亿元市值计，二人身价超过180亿元。这大概能排到中国富豪前300位，与晨光文具创始人相当。

此外，根据公开信息，高瓴创投、红杉资本中国、华兴新经济基金和药企药明康德，也都是纳微科技股东。此次上市还让中签的散户们小赚了一笔，但散户们多表示“看不懂”“见好就收”。