竞投项目下，从众多机构中突围而出，这家PE凭什么？

2020年7月31日，合肥江航飞机装备股份有限公司（下称“江航”）在科创板上市。在其背后的股权架构中，有一家大股东的身影格外引入注目——浩蓝鹰击。

穿透后，浩蓝鹰击对应的投资机构为浩蓝行远（下称“浩蓝”）。之所以说备受瞩目，是因为这家机构是在江航国企混改中唯一冲出来的民营投资机构。

公开资料显示，浩蓝专注于军工行业，业务范围主要包括军民融合、高端制造、混改改制及并购整合等。其投资团队均来自原军队装备主管机关、各大军工集团和券商投行及投资行业，产业背景深厚，覆盖军工行业各细分领域。

成立5年来，浩蓝曾参与多个知名央企混改及并购重组案例，包括江航装备、柏飞电子、亚光电子（亚光科技）等。与此同时，浩蓝还出手了多家民参军企业，包括新扬新材、雷格讯电子、中钛装备、天箭惯性、航天嘉诚、中安智能等。

做第一个吃螃蟹的人，需要具备哪些素质？

2017年年中，国家发改委中心公布第二批国有企业混改试点名单，同时国防科工局组织首批三家军工企业混改试点。这两个名单，江航均入选，成为了中央企业混改“双试点”企业。

根据国有资产管理规定，国企混改的两种主要形式股权转让与增资扩股，没有特别情况必须通过产权交易机构挂牌竞价，投资者需要通过开展综合评议或竞争性谈判的方式获得参与资格。

作为航空工业第一家且唯一一家进行增资的军工混改试点，江航吸引了数十家投资机构的关注。但在竞争性谈判中，最终只有四家成功入围。

浩蓝以综合得分第一的成绩成为参与项目的唯一民营投资机构，并获得仅有的两个董事席位的其中一席。

很大程度上，这个结果并不让人意外。当时，凡是看到浩蓝制作的竞争性谈判文件的人，几乎都会发出这样的感叹：“你们要是不入围，谁还能入围？”

据悉，合肥江航对投资人的遴选标准十分明确：着重考察未来股东与自身业务的协同性以及能否为合肥江航未来发展带来资源支持等。

而恰恰，浩蓝不仅是军工行业专业的投资机构，产业背景深厚。而且，在每个竞争环节上，浩蓝都做到了十足的准备。

一个典型的案例是，在第一轮竞标时，合肥江航就对所有申请机构发了一封书面的问询函。问询函的内容主要集中于资源协同与赋能的问题，即投资机构与公司业务有哪些结合点，除了资金之外，双方的业务又有哪些协同性。

针对这一点，浩蓝撰写了一份非常深入的市场分析调查报告，探究军用舰船市场的格局，包括从技术、质量、地域等方面去考量江航的竞争优劣势，以及观测海军舰船的市场机遇等等。与此同时，浩蓝还帮助江航对接了舰船的总体设计单位、技术责任单位、承建总体厂等，协助江航实现了海军重大型号项目配套的突破。

在浩蓝创始合伙人杜娟娟看来，浩蓝之所以能从众多机构中脱颖而出，其实是水到渠成的过程。“如果非要说有什么相对重要的地方，我觉得就是，从第一轮开始，浩蓝就踏踏实实地努力把每个细节都做到了极致。”

故事还有另一面。

时至今日，市场更喜欢探究浩蓝如何从竞争中胜出，在央企混改领域拔得头筹。但在当时，作为第一家吃螃蟹的民营投资机构，浩蓝也承受了各种不被理解的压力，克服了各种困难。 

在此之前，军工行业内绝大多数案子都是民营企业，面对央企混改这样的新生事物，很多出资人都表达了对于央企无法承诺业绩、上市可能受各种非市场因素影响、外部股东地位等体制融合的疑虑。

即便在浩蓝内部交流时，大家的意见也出现过分歧。但面对在国家大政方针主导下占据行业大半壁江山和核心地位的央企改革，作为一家产业投资机构，浩蓝坚持认为如果不认真积极的去深入考察和参与，必然是在投资策略上的重大缺失。

正是怀抱着这样的决心，浩蓝积极主动的与江航进行了对接，合伙人们集体出动，经常当天往返8小时高铁，只为与江航半小时的沟通对话，到后来的逐渐深入了解，也一步步打消了此前的种种疑虑。

这个案子也让浩蓝认识到，在市场经济的背景下，企业寻求发展壮大的动因不以体制而不同。央企作为行业的核心参与者同样理解也愿意遵循市场规律，在内生发展的同时寻求发展和管理机制融合等方方面面的助力，军工行业蓬勃的生命力依赖于国有和民营企业的相互依存，竞争合作。

重点出击，沿着产业链逐级“开垦”

不同于其他行业，军工是独特类金字塔的市场结构。这意味着，对产业链的深耕与纵深理解是投资机构捕捉到好项目的基本前提。

某种意义上，军工行业本身即是研究壁垒型的行业。正如杜娟娟所说，如果一家机构没有军工行业基础知识的积累与产业经验，那么这家机构在与企业的第一轮沟通环节就可能存在诸多难题。

显然，浩蓝没有这方面的困扰。据悉，浩蓝的半数合伙人都具有多年部队装备系统工作经验，熟悉武器装备的研发、试验、定型和批产全流程，对军工行业的需求、技术和市场特点具有深刻理解。

基于团队的深厚军工产业背景，在项目挖掘上，浩蓝也早已形成了一套成熟的方法论——自上而下地系统性挖掘与判断优秀军工企业。

杜娟娟将这种方式形象地称为“农民开荒”。“可以说，在这个行业的重点细分产业链的每一个环节，我们都从上到下一层一层地去寻找。如此一来，一旦锁定了某一重要细分领域，我们至少能保证70%-80%的优秀民营企业不会逃过我们的视野。” 

除了赛道、市场空间等这些相对定性的标准外，聚焦到具体案子上，浩蓝内部也秉持着根本的定量逻辑，即合理的收益与稳定的回报。

“比如从成本角度，即使一个企业看上去再好看，但如果估值不在合理区间内，我们投进去之后，轻则后续估值提升比较困难，项目周期被拉长，重则项目成长无法兑现，我们难以退出。”杜娟娟直言，浩蓝在出手之前，考虑最多的两点是：第一，该项目能否保证出资人安全；第二，这笔投资能否带来稳定的收益。

本着严谨且多维度的项目挖掘体系，虽然大多数时候，浩蓝都能精准地捕获好项目。但这并不代表着不会错失。对此，杜娟娟并不讳言。 

更进一步地，浩蓝内部对所有错过的或是投后不及预期的案子都进行了反复的总结，有的反思甚至不下几十遍。而且，浩蓝还将一些核心要素固化到了尽职调查底稿的撰写规范中，力争在此后的每个案子里，都不会再重复同样的问题。“投资是一个认知持续积累的过程，团队投资能力也是在不断的拓展视野和反思总结中提升。”杜娟娟称。

成长驱动，迈向更早期

毋庸置疑，“十四五”期间，国防和军队现代化将迈出重大步伐，军工行业迎来了前所未有的历史性机遇。反映到资本市场端，军工行业也同时进入到黄金投资期。

从整个市场的表现来看，杜娟娟判断，军工行业这一轮景气周期，至少要保持6-10年长期持续的稳定。

而在浪潮已至的档口，军工行业也在发生着本质性的转变。不管是一级市场还是二级市场，投资机构都更加看重行业基本面及公司业绩，而非此前热炒的“资产证券化”等概念主题。

“目前，包括一级市场的估值逻辑其实更看重的是公司的业绩实现。”杜娟娟表示，过去十几年里，军工行业的主要工作是突破核心技术的难题，因此重研发是那个时期的大主题。十四五期间，行业核心方向从“从无到有”变成了“从有到用”，批量生产和装备便成为了市场的底层判断逻辑。

根据整体市场形势的变化与发展阶段的不同，浩蓝的投资半径也在拉长。比如在某些具备战略意义的细分领域，浩蓝在迈向更早期。据杜娟娟透露，未来，浩蓝会持续加强对于早期项目的布局，特别是那些能够真正突破国外核心技术封锁，具有自主知识产权的早期企业。

与此同时，伴随科创板与创业板注册制的不断深入，浩蓝还会将目光瞄向一级半及二级市场。

在杜娟娟看来，军工行业牛市与熊市在同一时间甚至同一板块同时发生。在一些大市值公司表现火热的同时，许多小市值的上市公司交易仍不够活跃。这为上市公司并购提供了机会。

“军工行业很多优秀的民营企业家都有一个成为中国的洛马和波音的梦想。”杜娟娟表示，这个梦想的实现除了靠企业自身内生的发展动力外，还要靠外延产业链及优秀技术团队的并购整合。未来，上市公司与一级市场企业的边界会不断模糊、被打破。