毛利率70%的时代天使，能撑起700亿港元市值吗？

“颜值经济”大行其道，也让牙齿矫正成为了一门新的暴利生意。

6月16日，“时代天使”登陆港交所，成为国内牙科赛道的“正畸第一股”。搭上了医美概念的东风，发售价为每股173.0港元，今日开盘即暴涨，开盘价格高达400港元/股，较发行价上涨131.21%，盘中涨幅超180%，市值超700亿港元，中一签可赚超6万港元。截至收盘，时代天使报价为401港元/股，最新市值为664.89亿港元。

就在时代天使上市前一日，暗盘开涨超130%，在OTC市场暴涨88%，一手净赚3.04万港元。

牙齿矫正的市场需求仍然在增长。但对于时代天使来说，尽管已经占据了国内超过40%的市场份额，在这条赛道上，在国内正畸医生资源有限的情况下，它严重依赖医生的营销模式，也开始摸到了“天花板”。尽管拥有超过70%的高毛利率，但时代天使的营销和销售投入巨大，净利润率不足，核心竞争力也还有待提高。

时代天使也并非没有对手。在这片市场上，前有市占率与其平分秋色的隐适美这样的海外巨头存在，也有更多的主打“性价比”的新项目在后虎视眈眈。要在上市之后经受住资本市场的检验，时代天使还有很远的路要走。

股权集中、上市前突击套现

“90后”孙晴为了矫牙，戴了两年半矫正器。她的门牙有些外凸，并没有其他的病变，但她认为，对做市场营销工作的自己来说，应该让自己的外表更好一些。她选择了国产的钢托矫正器，花了2.5万元左右。但医生告诉她，如果选择比较流行的“舒适美”的矫正器，矫正完大约要花上3万多元。

另一位90后苒苒因为门牙有些内陷，一共矫正了两次牙齿。第一次矫牙，她选择的是普通的钢托矫正器，一次性支付了1.2万元的治疗费用，但由于医生的服务态度不好最终放弃了；今年，苒苒决定再次矫牙，这次她选择了时代天使的隐形矫正牙齿解决方案，一下子又掏出了2万元。

要矫正自己的一口牙齿，花上的钱少则2万元，多则4万元。但现在，愿意花上大价钱去提升外观的年轻人，并不在少数。

目前的国内消费升级浪潮的推动下，越来越多的消费者开始注重自己的口腔健康，愿意去进行口腔护理以及进行牙齿矫正。灼识咨询报告显示，在国内，矫正牙齿案例数目已经由2015年的160万例增加至310万，复合年增长率为13.4%，并预计在2030年将达到950万例。按服务收入计，国内的牙科护理服务市场已经由2015年的132亿美元增至2020年的262亿美元，复合年增长率为14.8%，预计2030年达到752亿美元。

牙齿矫正器中，除了传统的“钢托”外，隐适美和时代天使，是隐形牙套的两个主要品牌。

隐适美是美股上市公司Align Technology（ALGN.US）在中国的独资品牌。这家美国牙齿矫正技术提供商在2001年上市，IPO时股价13美元，截至6月16日收盘，股价已经一路上涨至600.05美元，市值达到474.86亿美元。

也正是受到隐适美的启发，时代天使在2003年成立，开始了隐形牙齿矫正产品的研发。2012年5月，美国华平投资集团和奥博资本联合为时代天使注资大约1700万美元。2015年，曾在华平负责医疗健康类投资的冯岱和同事黄琨成立了松柏投资，并收购了时代天使。

根据招股书显示，时代天使IPO前，松柏投资集团作为控股股东，持股约67.12%；时代天使创始人李华敏持股15.88%。而在这背后，高瓴资本在松柏投资持股96.67%，间接持有了时代天使64.88%的股权，成为最大的受益人。

但就在时代天使IPO前夕，今年4月，其联合创始人、COO陈锴离职。根据招股书，陈锴持有时代天使7.94%的股份，是其主要股东之一。

在IPO前，时代天使突击分红，而且连续分了三次：在2020年10月，分红6100万元； 2020年11月，分红4300万元； 2021年4月，分红1520万美元（约合人民币9734万元）。在7个月内，时代天使股东分红超过2亿元。而在2020年，时代天使的净利润才只有1.51亿元。

“暴利”生意、净利不足

时代天使的主要产品为隐形牙齿矫正器。“时代天使”的牙齿矫正器分为4个版本，包括时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版以及新推出的面向年轻人的COMFOS版；零售价格最低需要2.4万元，最高的则需要4万元。

一副隐形牙套的价格不菲，而在其背后的“暴利”，也超出很多人的想象。

根据招股书，2018年至2020年，时代天使营收分别为4.89亿元、6.46亿元和8.17亿元，净利润则为5820万元、6770万元和1.51亿元。同期，时代天使的毛利率分别为63.8%、64.6%及70.4%。

时代天使“赚钱”的信心，来自于国内日益增长的牙齿隐形矫治市场需求，但同时这也也得益于它和“医美”概念的关联。一位某医院的副主任医师对《财经天下》周刊表示，如果属于治疗性质的牙科治疗，像补牙、拔牙以及治疗牙周病、牙龈炎等牙病发生的费用，患者可以走医保报销；而像牙齿矫正、种植牙、牙齿美白等，在我国医疗行业，是被归入医疗美容修复领域的。

搭上了“颜值经济”的东风，也让时代天使更加被资本市场所看好。而在医美行业中，高毛利率并不稀罕。玻尿酸龙头爱美客在2020年的毛利率高达92%，甚至超过了贵州茅台；华熙生物在2020年的毛利率也超过81%。

但时代天使在拥有较高毛利率的同时，净利润率却不足20%。其利润空间被销售及营销、管理等支出所侵蚀。根据招股书，时代天使的成本占比在2018年至2020年，分别为36.2%、35.4%及29.6%；销售及营销开支占比在同期之内分别为16.7%、19%及18.2%，加上行政开支、研发开支等其他各种支出，“拖累”了时代天使的净利润率。

这同时也意味着，对于时代天使而言，通过营销来提高品牌力和知名度、拓展市场，是它的运营重点。但同时，时代天使的在2020年的研发费用为5893.5万元，占比从2018年的10.3%逐年下滑到了2020年的9.8%。时代天使的核心竞争力，仍然还有待提高。

同时，医美赛道虽然是风口，却也蕴含风险。近日，医美概念股也处于动荡之中，华熙生物、朗姿股份、昊海生科、金发拉比等股东纷纷减持股份大出逃，Wind数据也显示，6月份以来，医美板块近八成个股下跌。

“To doctor”营销的天花板

时代天使的产品销售，与牙科医生密不可分。多位消费者也对《财经天下》周刊表示，他们从牙齿治疗的开始到结束，都有一位医生全程跟踪。孙晴说，每一次去医院，她的牙齿的调整力度和调整方向，医生始终是最清楚的人，因此他们也不会在治疗过程中随意更换医生。医生会根据用户牙齿的具体情况，给出针对性的治疗建议，并推荐矫正器类型。

这也意味着，时代天使的销售，严重依赖于医生群体。无论是时代天使还是隐适美，和其他行业不同，都采取的是一套“To doctor”的营销模式：和医生形成紧密的合作关系，其矫正方案获得牙科医生批准后，牙科医生通过云服务平台开启治疗方案，再为其用户提供隐形矫正器的选择方案。

相比公立医院，不少消费者更愿意选择私营医疗机构进行治疗。这不仅是由于其服务更加精细，也因为目前牙齿治疗尚不在医保范围内，且公立医院挂号难等问题也普遍存在。

私营诊所就成为了时代天使的主要销售渠道，在2018年至2020年的三年中，其私人诊所的销售量占比虽从80.5%下降至64.9%，但达成案例由5.81万例上升至2020年的8.22万例，是公司的主要营收渠道。其公立医院渠道的销售量从2018年的4300例下降至2020年的1200例，这部分收入在2020年仅为1200万元，占总营收比例的1.5%。

目前，时代天使服务的牙科医生数量已经从2018年的1.15万增加至2020年的1.99万。

实际上，在国内正畸市场上，正畸医生的数量仍非常稀少。一位相关人士表示，正畸在口腔的细分学科当中，可以说是难度系数最高、经验积累所需时间较长的；一个“挂牌”的正畸医生，至少需要5年的本科口腔学学习和3年的正畸方向硕士学习才能培养出来。有数据显示，在2020年，国内平均每10万人中有19.5名全科牙医、0.4名正畸医生。

正畸医生的稀缺性，对处于发展黄金期的时代天使来说，无形中也限制了它的市场扩张速度。

时代天使力图摆脱医生资源不足的限制。它在牙齿矫正产业链上游布局，通过自研的数字化正畸解决方案，为牙科医生提供服务。此外，时代天使研发了口腔矫治器3D打印、自主研发的masterForce、masterControl材料以及masterEngine等技术，为自己搭建竞争壁垒。

因此，时代天使也在加强分销商的销售渠道建设，想要改变以往过于依赖医生的直销体系。从2018年-2020年，其分销商数量从37家增加至69家，销售数量也从1.53万例增长至2020年的5.42万例，该渠道营收占比也从11%上涨至33.6%。

“前狼后虎”，矫牙市场丛林战

在渠道和市场拓展的过程中，尤其是国内一二线城市市场，时代天使也触摸到了增长瓶颈，需要从“老对手”隐适美手中抢食。

这两大品牌，几乎已经成为国内市场中的“双寡头”，市占率合计超过了80%。但在之前，时代天使一直被隐适美“压了一头”。据时代天使的招股书，在2019年，其竞争对手的市场占有率为43.5%，而时代天使为39.5%。

根据灼识咨询的报告，在2020年之后，时代天使在市场份额上以0.3%的细微差距超过了隐适美。但时代天使在市场扩张上，要胜过隐适美这一老牌海外巨头，并不是件容易的事。

隐适美从2011年进入中国市场以来，2013年至2020年累计完成的案例数达到了50万例，年复合增速高达99%。在牙齿矫正的产业链当中，隐适美走过了超20年的历史，在医生资源以及使用材料、技术等方面积累了丰富的经验。隐适美的市场范围聚焦在全球领域，2020年全球的活跃医生数量为10.2万人，案例数量达到了164.22万例。

两者在营收方面，也仍然相差较大。在2019年，隐适美的母公司在中国市场的营收为13.6亿元，时代天使的营收规模则只为其一半。

时代天使也在试图拓展海外市场。但隐适美目前在全球市场上已经覆盖了北美、欧洲、亚太等地区，而时代天使通过中国分销商向国外市场销售的总达成案例，在2020年仅占总数的0.5%。

时代天使想要“比肩”隐适美，夺取更多的市场份额，要走的路还很长。

牙齿矫治领域中，时代天使的新竞争者们也在悄然崛起，并不断获得资本的青睐。2020年7月，隐形牙齿纠正品牌微适美获得了1000万元天使轮融资，由顺为资本领投、变量资本跟投；2021年2月，隐形矫正“美立刻”完成了由上市公司欧普康视旗下中合欧普医疗健康基金投资的数千万元战略融资；6月，正雅齿科获得了南京高科投资的5000万元的B轮融资。

新项目的触角，已延伸至隐适美和时代天使没有覆盖到的下沉市场。在定价方面，微适美提供的整套隐形矫正产品及服务价格为2.88万元，美立刻的产品定价从1.5万元起，正雅隐形牙套通常价格2万元左右。

时代天使也开始以“性价比”作为扩大市场的突破口。针对下沉市场，时代天使推出了COMFOS版产品，该产品矫正周期相比于标准版和冠军版产品至少缩短了1.4个月，零售价格为2.4万元，在它的四款产品当中最低，用于满足具有轻微错颌畸形且消费能力一般的年轻人。COMFOS自2017年推出后，成为时代天使销量增幅最高的产品。时代天使的其他产品也开始进行价格的调整。根据招股书，其标准版平均售价（非零售价格）从2018年的8200元下降至2019年的7500元，2020年平均售价为7600元。

但对隐形牙套产品一直价格不菲的时代天使而言，“价格战”显然并不是它所擅长的领域。

在国内，牙齿矫正仍然是一片巨大且并未完全开发的市场。和君咨询合伙人文志宏向《财经天下》周刊表示，时代天使所处的赛道具有稀缺性，隐形正畸的附加值也就更高。不过在他看来，未来随着时代天使的规模扩张，其净利润还有可以增长的空间，但目前，时代天使目前的成本分摊之后仍比较高，规模效应仍然有待加强。

但是，在医生资源有限、市场竞争也“前狼后虎”的情况下，时代天使面对的这片市场，丛林战还刚刚开始。

（应受访者要求，孙晴、苒苒等为化名）