蓝光发展闯关：遭穆迪、标普预警，188亿债券高悬

一波未平一波又起。近期遭遇两大国际评级机构分别下调评级、列入负面展望的四川蓝光发展股份有限公司（下称“蓝光发展”，600466.SH），再次成为投资者的关注焦点。

5月6日，标普将蓝光发展的展望从“稳定”调整为“负面”。同时确认其“B+”长期发行人信用评级，以及未偿高级无抵押票据的“B”长期发行评级。

标普认为，蓝光发展向一线城市发展项目的战略转移会带来更高的风险。这可能导致更严重的利润率下降及一些融资问题。其资本结构正在弱化，越来越多地使用期限较短、成本更高的非银行融资替代方案来支持向一线城市的战略转移。

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作为川系“黑马房企”，蓝光发展于2015年4月16日在上交所完成重组上市。2019年10月18日，蓝光发展旗下蓝光嘉宝服务(2606.HK)在港交所主板挂牌上市，构筑起“A+H股”双资本平台。

标普估计，蓝光发展的非银融资已从2019年的160亿元增加到超过220亿元，占其2020年新增债务的一半。相比之下，其银行融资（通常是开发贷款）仅适度增加。非银融资每年成本为8%-13%，一年内到期金额超过120亿元。因此，蓝光发展的EBITDA利息覆盖率从2019年的1.8倍降至2020年的1.5倍。

标普认为，对非银融资的风险敞口不断增加，让公司资本结构正在恶化。

通常，这类融资可通过新项目滚动债务或在开发后期用银行贷款再融资。但政策变化和市场情绪将使再融资产生不确定。如果不能顺利再融资，公司需要动用内部资源偿还此类债务，增加流动性压力。

不过，标普相信，尽管市场波动可能会阻碍再融资，但蓝光发展有能力偿还即将到期的债务。如果公司能够完全恢复市场信心，并发行在岸和离岸证券，为即将到期的债券进行再融资，标普可能会将展望修正为稳定。

此外，5月5日，穆迪已将蓝光发展的企业家族评级从“B1”下调至“B2”。同时将由蓝光发展无条件和不可撤销地担保的票据高级无抵押评级从“B2”下调至“B3”。评级展望保持“稳定”。

穆迪副总裁兼高级分析师Celine Yang表示，评级下调反映了在中国紧缩的信贷环境和波动的资本市场中，蓝光发展未来12-18个月内有大量债务到期，因此其流动性缓冲有所下降。

债务风险引发市场关注之际，蓝光发展被穆迪下调企业家族评级下调至B2、被标普将展望调至“负面”。与此同时，公司美元债也出现下跌，迈向发行以来新低。

5月6日，数据显示，蓝光发展旗下2022年1月份到期、票息8.85%的美元债每1美元面值买价下跌约15美分至约57.5美分；2022年6月到期、票息11%的美元债券每1美元面值买价下跌约12美分，至51.9美分。

外界对蓝光发展资金链的担忧引发蝴蝶效应。对此，蓝光发展在4月27日举办了一场线上电话会议，在回款和偿债等方面进行表态。

根据财务数据，蓝光发展2020年剔除预收款后的资产负债率为73.03%、净负债率88.57%、现金短债比为1.06。从“三道红线”的要求来看，目前蓝光发展踩一条红线。蓝光发展方面表示，后续公司将继续优化财务数据，争取在2021年实现三条全达标。

企业预警通显示，蓝关发展目前存续16只境内债券，规模120.34亿元，其中43.84亿元将于1年内到期，76.5亿元将于1~3年内到期。此外，公司还存续3只境外美元债，余额共计10.5亿美元（约合人民币67.83亿元），票面利率8.85%~11%，其中3亿美元将于一年内到期，7.5亿美元将于1~3年内到期。

图片来源：企业预警通

也就是说，蓝光发展的未到期债券规模共约188.17亿元。截至2020年底，公司总资产2582亿元，总负债达到2119亿元。

对于偿债问题，蓝光发展CFO欧俊明在电话会上表示，公司偿债高峰主要集中在一季度，二季度到期债券仅剩下5月底一笔6亿元的公司债，下一个集中期在三季度，分月比较均匀，有足够的间隔期。

偿债方面，他认为，因为债券市场上出现了一些违约事例，公司上半年到期债券不像以往正常融资环境下大部分可以通过再融资来覆盖，新发规模和到期规模之间的缺口比以往大。公司提前做了应对准备，截至到最新境外美元债已经安排兑付，共偿还了35亿元。

至于标普及穆迪所关注的非标偿付计划，欧俊明称，公司2021年非标到期的有120亿元，主要是去年拿地的一些前融安排，收并购项目对于资金的时效性要求较高，随着项目往前推进，后续开发贷资金到位加上项目经营性回款来平稳覆盖。近期来看，公司也会努力做一些新债发行。

欧俊明指出，通过经营回款安排、支出方面的节奏把握，年内确保到期公开债务的兑付。从自身的节奏来看，偿债压力在年内应该是趋于下降的态势。关于债务兑付，蓝光发展方面表示，只要项目销售情况良好，则偿还无压力。

回款方面，蓝光发展常务副总裁兼首席运营官杨武正在电话会上表示，关于嘉宝股权的出售，公司认为随着龙头物业上市和收并购加剧，龙头企业发展速度会出现较大增长。在此阶段出售嘉宝，其价值变现能保证较大程度保障地产板块现金流安全。资金中有20亿元用于4月25日境外美元债兑付。

他指出，二季度还是以现金流回笼为首要目标，在此期间我们深耕的一些区域，如果有不出钱或者少量出钱的收并购等项目，会看机会进行获取。

2020年，蓝光发展实现销售额1035亿元，较2019年的1015亿元销售额，增速仅为2%。在克而瑞销售排行榜上，去年蓝光发展的全口径销售额排在第38位，较2019年下滑5个名次。

IPG（IPGlobal 环业投资集团）中国区首席经济学家柏文喜表示，对于蓝光发展来说，果断决策，积极自救还是有挺过难关的希望。“企业可以将过往的土地转让售卖赚取一定溢价来回补现金流，快速找到合适的买家盘活资产也可以让企业重获生机。”

“公司一定会把主要精力放在经营层面上，特别是提高回款，提高经营性现金流，把绝大部分时间都放在提升经营性现金流上。不会把利润摆在前面，而是把流动性需要摆在前面，三四线的区位盘会以打折促销的力度来确保回款，保证实现经营预算目标。”杨武正称。

做大和做强的选择上，蓝光发展的选择无疑会让它走得更远。