“万达”重返港交所背后

2016年从港股私有化退市后，万达商业并没等到在A股上市的机会，公司近期公告将撤回A股IPO申请，谋求轻资产重组后尽快在海内外上市。

明眼人清楚，万达商业的目的地，还是港交所。

离港回A，谋求更合理估值

万达商业当初选择回A，最大的动机是为了更高的估值。

2016年9月在港股退市时，万达商业市值不到2400亿港币，而其2015年的净利润高达300亿人民币，市盈率不到7倍。如此低的估值水平，包括王健林在内的大股东们肯定是难以接受的。

“万达商业曾经顶着当年港交所最大IPO登陆资本市场，然而上市后却没有享受到投资者高级别的礼遇。”业内人士认为万达在港股被大大低估。

上市后的股东周年大会上，时任万达商业董事长丁本锡也称：“香港市场用自己的尺子来衡量万达商业的商业模式，是不适宜的。”

与之形成鲜明对比的，彼时A股商业地产行业整体市盈率超过30倍，这意味着万达商业如果能够迅速回归A股，市值甚至有可能超过9000亿人民币以上。按照50%左右的持股比例，王健林不但可以坐稳国内首富之位，甚至有可能冲击2016年的世界首富。

▲数据来源：同花顺iFinD

事实上，港股的估值一向都远低于A股。以2016年6月万达商业退市前为例，南方航空的H/A比价为56%，比亚迪不到64%，广汽集团只有32%，金隅股份更是低至25.52%。

不仅是在港上市的大陆公司，美国上市的中概股，即使在国内有很大行业影响力和社会知名度，由于业务模式不被国外投资者认同，估值水平也曾经远低于国内同行业水平，这也是前几年中概股争相回归A的主要因素。

最典型的是分众传媒和360，从美股私有化退市、转道A股借壳上市之后，市值都曾增长了６倍以上。

时过境迁，A股日益成熟，整体估值已逐渐回归理性，中港乃至中美之间估值差异已大为缩小。A股商业地产行业整体PE仅仅10倍左右，显然，如果以商业地产公司的身份回归A股，万达商业其实已经错过了最佳时机。

撤A回港，估值蜕变

即便不在乎估值，万达商业回归A股之路也变得异常艰难。

经济结构持续转型，消费和科技逐渐成为我国经济增长的主要驱动力，沪深两市IPO的上市公司结构，也明显向这两类行业倾斜。房地产开发公司则从往日政策的宠儿变成从严监管的对象，融资上市阻力重重，恒大借壳深深房失败，即为明证。涵盖传统房地产业务和商业地产业务的万达商业地产，自然也难以获得政策的优待。

为了推动公司在A股顺利上市，万达商业意图业务结构转型。

2018年1月19日，万达集团发布消息，腾讯联合苏宁、京东、融创，与万达商业签订战略投资协议，四家公司计划出资约340亿，收购万达商业从香港H股退市时引入的投资人所持有的约14%股份。万达商业地产将更名为万达商业管理集团，逐步剥离房地产开发业务，转型成为纯粹的商业管理运营企业，以实现公司在Ａ股的尽快上市。

至2019年底，支付巨额剥离成本后，万达商管集团最终完成了房地产业务的剥离。

公司2020年三季报显示，万达商业投资物业租赁及管理收入达到249.42亿元，占比92.2%，物业租赁及管理收入成为公司营收构成最主要部分。

即便彻底脱胎换骨，万达商业在A股上市仍然困难重重。由于国内物业公司大多都有房企背景，这些公司在A股的上市，会面临政策的阻力。截至2019年底，A股仅有3家房企背景相对较弱的物业公司，即南都物业、新大正和招商积余。

不能上市对公司的影响显而易见。今年3月8日，天津产权交易中心曾挂出万达商业股权转让交易，转让方以底价21.84亿元，出让万达商业4200万股，股权比例为0.9277%。据此计算，万达商业每股转让价为52元，总市值约2354亿元。这一市值规模，和万达商业5年前从港股退市时几乎无差异。

港股市场，为万达商业提供了新机会。

“轻资产”“物业管理”正是当下港股的重要风口，其已成为绝大多数国内物业公司上市的福地。

对比港股三家代表性物业公司的市盈率水平，可以略见一斑。以2020年净利润和4月28日收市总市值计算，华润万家生活净利润8.18亿人民币，总市值1098亿港币，市盈率112倍；恒大物业净利润26.48亿人民币，总市值1558亿港币，市盈率49倍；碧桂园服务净利润26.86亿人民币，总市值2457亿港币，市盈率76倍。港股市场三家龙头物业管理公司平均市盈率，超过80倍。

▲图源：同花顺iFinD

万达商业2019年净利润达到244亿，2020年受到疫情影响，其上半年的净利润仍有63.9亿，全年来看，如果剔除减免超过40亿租金和物业费影响，万达商业净利润水平应该超过140亿。

公司业绩表现显然远比上述这三家公司更强。

值得注意的是，万达商业从事商业物业管理，估值水平不能简单和恒大物业及碧桂园服务等住宅物业类比，更有参照意义的是港股里商业物业管理公司的估值水平，比如今年上市的星盛商业，PE在30倍左右。

即便再有所折价，万达商业的轻资产模式，在当下港股市场的正常估值水平，也比之前地产模式要高出很多。

失之东隅，收之桑榆。兜兜转转5年多的万达商业，如果重新回归港股，必会是港股市场物业管理行业的全新标杠，公司的转型之路将更加顺畅。