“药妆第一股”大热，毛利堪比茅台，贝泰妮市值为何能值700亿?

号称“药妆第一股”的贝泰妮（300957.SZ），甫一上市，就成为了迄今为止中国化妆品行业内市值最高的企业之一。

截至3月31日收盘，C贝泰妮股价为167.77元/股，市值为711亿元，超过326亿的上海家化（600315.SH）和320亿的珀莱雅（603605.SH）。与此同时，公司的毛利率更是达到了81.96%，堪称化妆品界的茅台。

仅仅依靠“药妆”概念，就能支撑起贝泰妮一路高涨的股价和市值？药妆化妆品的天花板，又在哪里？

化妆品中的茅台？

对很多人而言，贝泰妮这个名字或许有些陌生，但提到薇诺娜，大多数人就耳熟能详了。贝泰妮的主要产品有化妆品和医疗器械，但旗下的护肤品“薇诺娜”品牌是其主要的赚钱来源。从2017年到2020年上半年，贝泰妮来自于薇诺娜的营收占比都超过了99%。

作为贝泰妮的大单品，薇诺娜主打的，就是针对敏感肌护理的“药妆”品牌概念。薇诺娜在中国皮肤级护肤品市场中，以20.5%的市场份额高居首位，超过了雅漾、理肤泉、贝德玛、薇姿等知名品牌。据Euromonitor统计，2019年国内皮肤学级护肤品市场中，薇诺娜的市占率超越雅漾成为第一，而上海家化旗下同样主打功能性护肤的玉泽仅占2.8%。

贝泰妮是轻资产运营模式，委托加工是其主要的生产模式，2017年-2019年，通过委托加工模式生产产品的成本占比均在70%以上，净资产收益率（ROE）分别为60.3%、74.4%、68.6%。

化妆品行业的暴利，在贝泰妮身上也体现的淋漓尽致。

2017年-2019年，贝泰妮营收从7.98亿元上涨到了19.4亿元，净利润从1.5亿元提高到了4.1亿元；2020年上半年营收9.4亿元，净利润1.6亿元。从净利率上看，贝泰妮从2017年到2020年上半年，净利率分别为19.42%、21.2%、21.24%、16.99%。贝泰妮于2017年-2020年上半年，综合毛利率超过80%，2020年上半年毛利率为81.96%。

而在2020年上半年，贵州茅台的综合毛利率为91.46%。贝泰妮凭借超高的毛利率，堪称为在化妆品行业中的“茅台”。

针对高毛利率，贝泰妮曾表示，这是由于公司的产品定位针对敏感肌肤，销售单价高于普通皮肤适用的化妆品，再加上公司主要依靠自营渠道，省去了中间成本。

贝泰妮表示，公司在植物基础研究、现代配方技术等方面已经具有了自己的技术壁垒，目前汇集了药物制剂、药物分析、中药学、生物制药等方面的专业人才。

打着“药妆第一股”的标签，贝泰妮在3月25日上市即迎来高涨局面，发行价47.33元，开盘价176.11元，涨幅达到272.09%。

与“药”无关，但值钱靠“药妆”

药妆虽然仍然属于化妆品行业，但是它带有的一定医药属性，恰好迎合了市场对医美概念的期待。

市场研究机构一致认为，未来5-10年，将是医美赛道发展的黄金时期，对医美行业未来的景气度持看好态度。贝泰妮在登陆创业板之前，恰逢医美概念股也集体躁动，迎来上涨态势。同花顺数据显示，2月份医美概念板块近一个月涨幅达到16.27%。尤其是2月8日，爱美客公布2020年财报时，获得了457家机构大规模调研，股价次日大涨20%，以超千元的股价成为当时A股第三只“千元股”。

九轩资本合伙人刘亿舟认为，医美概念股的高涨，也是因为在国内市场上属于稀缺标的。随着国人的消费升级，本土产品的崛起，市场需要新的品牌与之匹配，国产的品牌也会经历一个过程，从产品过渡到品牌化。

医美本质上就是医药属性与消费属性的结合，一方面，医美能够获得较强的消费者溢价，另一方面还能获得由医药属性产生的高壁垒。对于医美概念股而言，较高的毛利率也是常态。爱美客的毛利率就高达90%，华熙生物、昊海生科的毛利率也分别为79.74%、77.21%。

根据贝泰妮的招股书披露，2017年薇诺娜旗舰店客单价为357元，而御家汇旗下的“御泥坊”旗舰店的客单价仅为105元，薇诺娜客单价是后者的三倍多。

3月上市的贝泰妮，也因此凭借“药妆第一股”的身份，被市场机构给予了接近爱美客的市值，目标市值在730亿-870亿元左右。天风证券曾预测，贝泰妮的市值将会达到800亿元。

药妆大旗能打多久？

贝泰妮为了旗下品牌的“药妆”概念，颇下了一番功夫。和其他敏感肌肤护理的品牌相比，贝泰妮有着更强烈的医药相关背景。

贝泰妮最初是薇诺娜产品经销商，薇诺娜原本是滇虹药业的一个项目，在2011年被贝泰妮收购。贝泰妮曾披露的高层及核心员工，背景都是出自滇虹药业。在2013年前，薇诺娜基本所有销售都来源于医院和OTC药房这两个线下渠道，医院销售为其也奠定了产品品质和品牌的基础。在贝泰妮的招股书中，九州通医药集团、国药控股、云南健之佳、一心堂药业等药品批发或连锁零售公司还是薇诺娜的线下主要分销商。

刘亿舟向《财经天下》周刊直言，跟传统化妆品企业相比，贝泰妮涵盖的品类，在市场上更加稀缺。在刘亿舟看来，贝泰妮的高估值离不开背后的市场预期。市场认为贝泰妮产品在还没有完全形成品牌溢价的情况下，都具有20%的净利润率。如果随着贝泰妮品牌和渠道成熟，形成更大的规模效应，那么它的净利润甚至还会提升，估值也会提前体现在股价中。

但是，“药妆”并非真正的“药”，这个概念在打擦边球的同时，也蕴含着风险。

国家药品监督管理局曾指出，根据我国现行《化妆品卫生监督条例》，对于以化妆品名义注册或备案的产品，宣称“药妆”、“医学护肤品”等“药妆品”概念的，属于违法行为。对海外部分国家的药妆产品，它们应符合药品或医药部外品的监管法规要求。但在我国，不存在单纯依照化妆品管理的“药妆品”。

为了给薇诺娜正名，贝泰妮集团董事长郭振宇曾引用过国家食品药品监督管理总局网站在2017年发布的一篇文章称，药妆指的是具有药物性质的化妆品，药妆品的属性是化妆品，而不是药品，主要用途是美容护肤和促进皮肤健康，解决轻微肌肤问题。

但对于这类产品，它的质量问题也就更加敏感。生产厂家如有不合规问题，也将影响到产品的品质和口碑。

主要依靠委托加工的贝泰妮，前五大供应商之一韵斐诗化妆品（上海）有限公司为贝泰妮提供面膜、乳液等委托加工服务。2019年10月16日，该供应商就因不符合化妆品生产企业卫生要求，违反《化妆品卫生监督条例》，被上海市奉贤区市场监督管理局查处。

增长的天花板在哪里？

敏感肌肤护理市场具有巨大的潜力。彭博数据显示，2019年中国敏感肌护理产品市场规模为135.5亿元，在护肤品中的比重为5.5%。敏感肌护理产品从2015-2017年开始增速显著提高，2017-2019年复合增速25.7%，比护肤品整体市场2017-2019年的复合增速高出13个百分点。

但敏感肌肤人群的需求终究有限。药妆产品仍然属于化妆品品类，而非医药产品，要进入这个细分领域的门槛也并非太高。在这类品牌中，贝泰妮的薇诺娜和上海家化的玉泽都是与三甲医院合作，用医生来背书，增强品牌壁垒，聚焦功能性护肤品市场，2020年Q1玉泽旗舰店销售额达到了1.53亿元。

而对于贝泰妮而言，它的整体营收目前过于依赖 “薇诺娜”的单一品牌，其他新品牌与之相比不值一提。其旗下WINONA Baby、痘痘康、Beauty Answers、资润等其他品牌，营收占比加起来都不足1%。

尽管子公司昆明薇诺娜主营医疗美容业务，涉及部分激光治疗项目，但其营收占比较小，另外根据招股书披露，公司有多款III类医疗器械类产品正在批文申报过程中。贝泰妮也表示，暂时不会扩大医美服务相关的业务。

薇诺娜线下渠道的积累为其增加了更多的曝光度，但目前其营收主要来源于线上渠道。根据财报，贝泰妮线上收入占比在2020年上半年为83.16%。为了占据更大的市场份额，获取更多的流量，贝泰妮也不断增加营销费用投入，2019年一度高达8.43亿元。广发证券数据显示，贝泰妮2020年销售费用率达到46.9%，高于上海家化、珀莱雅、丸美股份，显著高于行业平均水平。

但线上渠道的获客难已经成为所有品牌要面对的问题。贝泰妮的获客成本也不断增长。薇诺娜在天猫、京东、唯品会等电商平台店铺，获客成本支出占公司获客总成本的比例高达97%以上，例如，在薇诺娜的天猫旗舰店，2017年至2019年，获客成本从1600万元上升至8800万元。2020年上半年的获客成本达到了7150万元。

与高额的营销费用相反，贝泰妮研发费用在营收内的占比从2018年的3.71%降到了2020年上半年的2.71%。

贝泰妮目前已有了超过百倍的市盈率。刘亿舟表示，“资本市场给予的预期越高，市盈率越高。未来市场如何消化贝泰妮的高市盈率，要看贝泰妮未来的净利润，如有所上涨，股价会相应上涨，反之亦然。”

对处于功能性护肤品高速成长赛道的贝泰妮而言，需要可持续性的成长力来回馈市场。

日前贝泰妮公布了2021年第一季度业绩预告，预计营收在3.80亿-4.18亿元，同比增长19.30%-31.23%；归母净利润为0.64亿-0.72亿元，同比增长18.75%-33.60%。

“贝泰妮刚刚上市，很多东西还未沉淀下来。在回归理性状态后，券商、机构们也会作出更有持续成长性的基本面分析。”刘亿舟说。