高瓴张磊的投资哲学与投资方法论

一

张磊的投资理念

1.三个哲学观

张磊有三个哲学观，也是在公司里反复强调并实践的。分别是：“守正用奇”、“弱水三千，但取一瓢”和“桃李不言，下自成蹊”。

“守正用奇”语出老子《道德经》的“以正治国，以奇用兵”；“弱水三千，但取一瓢”引申自《论语》，是说看准了好的公司或业务模式就要下重注；而“桃李不言，下自成蹊”出自《史记》，是说只要做正确的事情，不用去到处宣传，好的企业家会找到我们。

2.判断企业真正的护城河

张磊认为，“真正的护城河”是长期创造最大价值的，而且用最高效的方式和最低的成本创造最大价值。怎么创造这种价值，在不同的环境和不同的时代是不一样的。

在美国，二十世纪五十年代，品牌是最大化、最快创造价值的“护城河”，而随着互联网对品牌的冲击，品牌价值的护城河又不见得是最高效的方式，有人说在网上通过意见领袖创造价值效率更高。这个世界永恒的只有变化，护城河也不可能不变，优秀的公司是当互联网大潮袭来时，能够深挖自己的“护城河”，主动拥抱互联网带来的变化。如果一家企业亘古不变，这种企业永远不值得投资。

张磊最看重的“护城河”是有伟大格局观的坚定实践者去挖造的护城河，这些人能不断地根据变化作出反应。那些赚快钱的人逐渐会发现他的路越走越窄，坚持做长期事的人的路才会越走越宽。

3.拒绝投机

价值投资不是击鼓传花的游戏，不是投资人之间的零和游戏，不应该从同伴手中赚钱，而应通过企业持续不断创造价值来获取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戏。

所谓长期结构性价值投资，是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维。

基于对公司基本面的深度研究而非市场短期波动来做投资决策，保持足够谨慎的风险意识和理性预期，就是反套利、反投机；关注并参与结构性的市场与行业变革机会，打造动态护城河，摒弃不可持续的垄断地位或套利空间，就是反零和游戏和反博弈思维。

张磊说，股市一共赚三种钱：一是央行的钱（货币放水）；二是企业成长的钱（业绩增长）；三是别人的钱（找人接盘）。真正的价值投资要赚的是第二种，也就是企业成长的钱，虽然价值投资者同样可以低买高卖，但判断标准始终应该是市场给予的估值是否超过了企业内在价值。

赚企业成长的钱，其实就是张磊提到的反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维。

二

价值投资的方法

1.避开价值投资陷阱

“价值投资的陷阱：价值陷阱、成长陷阱、风险陷阱、信息陷阱。价值陷阱的本质是企业利润的不可持续性或者说不可预知性，投资人需要看更长远的周期或更大的格局，才能够识别并避免价值陷阱。”

价值投资陷阱包括价值陷阱、成长陷阱、风险陷阱、信息陷阱。价值陷阱的本质是企业利润的不可持续性或不可预知性；成长陷阱的本质是企业成长的不可持续性；避开风险陷阱的要义是不要错估风险；避开信息陷阱的要义是不要迷信信息。

信息陷阱非常常见，很多人习惯于听消息，但不去思考消息的真伪和消息背后的根本逻辑，比如某家公司发了一条“利好”公告，就觉得股价要涨。回到价值投资——赚企业成长钱的逻辑上，我们应该多思考：所谓的“利好”能带来业绩的增长吗？

2.研究驱动

价值投资最重要的标志就是研究驱动。研究驱动的三种形式：深入研究=研究深+研究透；长期研究=关键时点+关键变化；独立研究=独特视角+数据洞察。既然是价值投资，赚企业成长的钱，那么研究公司就是最重要的事情，研究结论也是做出投资决策最可靠的依据。

张磊给出了研究驱动的三种形式，分别是深入研究、长期研究和独立研究。独立研究不用多说，深入研究可以在整个产业链的框架下进行，长期研究的重点在于寻找变量，特别是投资逻辑的关键变化。

理性的好奇、诚实与独立。独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑，坚信自己的判断，敢于投重注、下重仓。

人生中只有火烧不掉的东西才重要，即一个人的知识、能力和价值观，而支撑这三个方面的，是一个人理性的好奇、诚实与独立，这三点构成对价值投资者的基本要求。

独立思考、独立判断也是张磊一直坚持和倡导的。在投资时总要接受各种各样的信息和观点，可以参考，但一定要保持独立思考，最终独立做出判断。在这一条中，最重要的是“独立”。

好奇可以拓宽认知范围和能力圈，持续学习；诚实最重要的是当事实验证了我们某个观点和判断出现错误的时候，勇于承认错误。只有这样，才有可能及时止损，回到正确的轨道上。任何人都不可能永远正确。

3.在关键的时点投资关键的变化

张磊认为，识别关键时点，投资关键变化就要研究，只有研究才能让你对变化有理解。张磊看的不是形式，而是一个人本质上给社会有没有创造价值，只要你给社会创造很大的价值，早晚你会给所创的公司创造价值。他把投资分为两类，一种是零和游戏，一种是蛋糕做大游戏。他喜欢把蛋糕做大的游戏，如果思想、资本不能创造价值，就不去投资。从这个角度来讲，就更需要对关键时点和关键机会的把握。什么是关键时点？就是大家都看不懂的时候。关键变化是什么呢？就是量变引发质变。

4.找到第一性原理

“第一性原理就是不能从任何其他原理中推导出来的原理，是决定事物的最本质的不变法则，是天然的公理、思考的出发点、许多道理存在的前提。”

在张磊眼中，一家公司最本质的东西是商业模式，也就是这家公司赚钱的逻辑，这是决定企业价值的第一性原理。在想明白这个逻辑之后，还要假设这个逻辑在什么情况下会被推翻、推翻的可能性有多大。

5.寻找企业家精神

投资最重要的关注点是选到最合适的企业家。这个人能不能既有格局观，又有执行力，还有很深的对变化的敏感，以及对事物本质的理解。

“世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。”

张磊看重企业家和管理层。有一些看起来长期“高估”的公司，像迈瑞医疗、恒瑞医药这一类，根本上自然是企业业绩的长期向上，但也有市场肯定公司治理而给予溢价的因素。

6.做长期投资

价值投资的前提是对公司进行长期的、动态的估值，寻找持续创造价值的确定性因素。实现超长期的研究需要两个大前提：一是能做，即你的资本是长期的；二是愿做，即你的投资理念是长期的。

如果是一家优秀的公司，除非出现商业逻辑上的重大变化，否则不用考虑卖出。而当一家优秀的公司出现极端行情时，恰恰是最好的买点。

做企业的合伙人、进行超长期投资是张磊的信念和信仰。总结来讲，第一点是把基金做成超长期结构的基金，第二点是所投公司和投资基金的理念要完全一致。张磊认为投公司就是投人，真正的好公司是有限的，真正有格局观、有胸怀又有执行力的创业者也是有限的，不如找最好的公司长期持有，帮助企业家把最好的能力发挥出来。所以高瓴希望所投公司从早期、中期、晚期、上市乃至上市后一直持有。而非投一个IPO，上市卖掉，再不停地找。长青基金的特点是投PE项目不用担心退出压力，公司上市后，只要业务发展前景可期，基金会继续持有。