贝康医疗上市：最大机构投资方博华资本复盘投资历程

2月8日，贝康医疗正式挂牌上市，成为港交所辅助生殖基因检测第一股，公司开盘价为30港元/股，截至发稿市值超80亿港元。

贝康医疗成立于2010年，是中国辅助生殖基因检测解决方案的创新平台。相较基于荧光原位杂交(FISH)及定量聚合酶链反应(qPCR)技术的其他PGT-A产品，贝康医疗的PGT-A试剂盒可以在植入前筛查胚胎中的非整倍体(一种经常与试管婴儿IVF植入失败相关的染色体疾病)，是首个且唯一已获药监局批准的三代试管婴儿基因检测试剂盒。此外，贝康医疗正在注册PGT-M和PGT-SR试剂盒，预计分别将于2022年和2024年获得国家药监局的注册证。

由于公司所处的赛道正是生命科学的风口，且产品技术壁垒高，贝康医疗一路走来也获得不少知名投资机构的青睐。

招股书显示，贝康医疗曾于2015年2月、2017年9月、2018年12月与2020年7月完成A、B、C、D轮融资，投资方包括高瓴资本、博华资本（在C轮融资中领投）、奥博资本、道远资本、聚明创投、元生创投等。

其中，博华资本IPO前持股11.09%，为最大机构投资方。高瓴资本持股为6.82%，中诚方圆二期持股为7.59%，医药行业投资机构元禾原点持股为6.15%。

此次IPO的贝康医疗也获得了多家基石投资者的认购，其中，奥博资本、清池资本、国新国信东吴海外基金分别认购2000万美元；Affin Hwang AM、WinTwin Capital分别认购1000万美元；Foresight（睿远）、常青藤资本旗下IvyRock分别认购500万美元。

“此次港股IPO上市，对贝康来说只是万里长征过程中的一个阶段性事件。作为贝康最大的机构股东，我们坚定看好公司的发展。未来，我们会围绕贝康的战略做协同投资，包括通过资本的助力，帮助贝康实现国际化布局。”博华资本创始合伙人、董事长徐文博对21世纪经济报道说。

据了解，博华资本成立于2017年，总部位于北京，是一家市场化运营的私募股权投资机构，其核心团队由弘毅投资、KKR等机构的前高管组成。目前，博华资本主动管理资金规模达25亿元。

贝康医疗是博华通过独立行业研究洞察的企业，也是博华投资的第一个项目。在本次专访过程中，徐文博向记者复盘了投资贝康医疗的心路历程、对辅助生殖市场前景的看法，以及对贝康医疗未来发展潜力的判断。

坚定看好辅助生殖市场，一线调研后投资贝康医疗

徐文博对21世纪经济报道回忆称，最开始关注到贝康是在2018年年初，当时博华团队在系统性扫描辅助生殖（“IVF”）领域的投资机会。从市场角度，团队认为辅助生殖市场空间大、增长刚、需求刚，是可以做长期投资好赛道。

通过对整个产业链的拆解分析，及对标美国成熟的市场，博华团队关注到了的三代试管婴儿领域。当时国内市场处于培育期，最新的三代技术渗透率不到3%，反观美国已经可以达到40%，个别州接近70%的渗透率。可以预见，这是拥有巨大潜在可爆发性的蓝海市场。

而当时的贝康刚刚拿到CFDA的绿色申报通道，计划申请第三类医疗器械，同时贝康也是国内第一家在IVF领域完成大规模基因测序的公司。

“我们走访终端的患者，发现了越来越多的患者主动提出希望使用三代技术，贝康提供的三代产品有巨大的商业价值。通过近3万人临床数据验证，贝康将妊娠成功率从45%提到了72%，对于患者而言这意义是非凡的，贝康成功帮助许多家庭实现了高效、无痛苦的优生优育。”徐文博说。

在对贝康做尽职调查时，博华团队深入一线进行调研，在中信湘雅、山大生殖、北医三院等国内前三大生殖中心获取最真实的一手数据。通过与医院、临床PI、患者的访谈和交流，博华团队判断贝康将成为国内最早可以拿到证的公司，其独家性会持续较长时间。

最终在18年底，博华资本领投了贝康医疗的C轮融资。徐文博表示，投资贝康时博华团队对于辅助生殖的市场前景是坚定看好的。因为首先，不管是社会压力还是经济压力、饮食等各种因素，不孕不育人群越来越大，结婚年龄也在推迟。数据显示，中国育龄人群的不孕不育率从20年前的2.5%-3%攀升到的12.5%-15%左右，累计患者人数超过6000万，其中，每8对夫妇中就有1对存在不孕不育问题。人类生育力下降，已经成为越来越严重的社会问题。全球不孕症患病率从1997年的11.0%上升到了2017年的15.0%，其中中国2017年也达到了15.5%。根据推算，在人口增速放缓的当下，到2023年时，在不足7亿的育龄人口中，预计将有超过1.12亿人面临不孕不育。另一方面，资本市场也是越来越关注辅助生殖。2019年，辅助生殖民营机构锦欣生殖上市后走出了股价表现强劲，最近3个月甚至涨幅达到80%。

“与锦欣相比，贝康在产业链的定位不同。我们认为贝康是一个以技术为驱动的平台型公司，商业模式是由贝康向如锦欣一样的生殖中心提供高水平、全覆盖的辅助生殖技术。目前的PGT产品只是贝康技术的一个载体，未来还有更多更丰富的产品。通过贝康的技术，生殖中心可以更好地服务患者，将原来流失到海外的患者吸引回中国。”徐文博说。

谋划全生育周期产业链布局，上市后保持高研发投入

给博华团队留下深刻印象的，还有创始人梁波博士的创业激情和执行力。徐文博回忆称，临床申报期间，梁波亲自带队下临床单位，用一个月解决了原来需要至少半年才能解决的问题。最终，公司拿证时间比预期提前了半年。IPO申报期间，梁波白天忙业务，晚上和中介机构做流程上的事情包括招股书、审计等，上市时间也比博华团队预期的整整提早了1年。

但值得注意的是，贝康近年来的业绩保持了持续增长的态势，公司的亏损也在持续扩大。招股书显示，贝康2018年、2019年的营收分别为3261万元、5568万元。2020年前9个月营收为5724万元，2019年同期营收4186万元；2018年、2019年贝康的净亏损分别为1.58亿元、5.34亿元。2020年前三季度的净亏损为8.52亿元，2019年同期的净亏损为3.73亿元。

“贝康于2020年2月拿了PGT的注册证书，我们在20年下半年开始已经看到了贝康在收入上逐渐放量，现金流情况也在逐渐改善。”徐文博说。

他表示，贝康财务表上的大额亏损主要是来自于过往以优先股形式的股权融资，导致了产生较大金融工具的公允价值变化。这部分的亏损完全是由于会计处理的要求，并不会对公司的业务、现金流有实质性的影响。预计21年公司的收入会随着渠道的拓展有明显提升，公司的盈利能力也会有显著提高。未来1年内仍然希望贝康能持续在研发上保持高投入，巩固先发优势、丰富产品线。

招股书显示，贝康正在进行全生育周期的产业链布局。未来，贝康会在孕前、胚胎、产前、流产及新生儿诊断等全生育周期提供各类性的产品。除了已经获得注册证PGT产品，贝康规划的pipeline还有PGD检测试剂盒、PGH检测试剂盒、CNV检测试剂盒和WES试剂盒等。

对于贝康未来的发展潜力，徐文博表示，不孕不育的市场需求在增长的，特别是贝康引领的三代技术的渗透率呈几何式增长。“我们坚信三代技术将来一定是试管婴儿市场的50%，今天在2021年初是10%，博华投资时点只有2%，渗透率的增长其实是翻了5倍。”他说。

这些增长的需求主要来自两方面：一是海外需求转移到国内，特别是新冠疫情下，加速了这个趋势；第二，强合规的监管要求。以前很多生殖中心管理相对粗犷，存在打擦边球的情况，但从政策导向来看，对于IVF领域未来一定是对合规要求越来越严格。

徐文博认为，贝康作为国内唯一一个获证的三代技术公司，资源会越来越聚集。一方面高合规性让贝康产品能够连接医院和保险公司，商业保险能够成为可能。另一方面，目前来看，只有贝康具备进入医保的可能。