基石资本：“高投资、大回报”背后的投资逻辑

发端于2001年，基石资本即将迈入第二十个年头。过去19年中，基石资本在科技技术、医疗健康、文化娱乐、消费服务等领域，投资了一大批细分行业龙头。早期，基石资本按照人民币基金的传统风格投资了包括山河智能、回天新材等传统制造企业。近几年，基石资本在科技等领域持续加仓，投资了商汤科技、迈瑞医疗、华大智造、埃夫特、柔宇科技、第四范式、云从科技、米未传媒、新产业生物、百果园等一大批具备超大市值潜质的明星企业。截至12月31日，基石资本2020年已有12个项目IPO上市或过会。

通过重仓这些细分领域的龙头项目，基石资本收获了不菲的回报。基石资本重仓投资豪威科技（韦尔股份）为其带去了近20亿的浮盈，迈瑞医疗、埃夫特、新产业等项目的回报或浮盈亦在10亿级别。

在投资端实现丰收之外，从募资端看，基石资本累计资产管理规模已逾500亿元，伴随着规模的扩大，基石资本也得以有更多的子弹，投向更顶级的头部项目，并通过不断的多轮投资、大额出资，实现集中投资，从而收获更高额的回报。

早半步落子聚焦硬科技

基石资本创立于中国投资行业的最初阶段，与其一起出发的不少人民币基金如今早已消失在历史的轨迹中，而留存至今的，很多都走到了行业的前端。长周期所赋予的经验积累，让基石资本不仅拥有更成熟的风险识别体系，也建立了完整的投资框架。

在近20年的投资历程中，基石资本选择行业的逻辑一直很清晰，那就是要与中国经济发展的大方向相契合。因此，基石资本的核心投资领域一直是科技技术、医疗健康、文化娱乐、消费服务等能实现高成长的行业，而在不同的时间阶段，投资重心也有调整和倾斜。

以科技领域为例，基石资本在早期阶段就曾投资了一批具备科技属性的优质项目，山河智能就是较为典型的一个案例。山河智能成立于1999年，是由中南大学何清华教授创办的国际性智能装备制造企业。2004年时，基石资本团队刚建设完成不久，就对山河智能进行了投资。彼时，投资行业小荷才露尖尖角，尚且没有退出渠道，从业者都在摸索中成长。基石资本合伙人李小红回忆，“山河智能当时主打的就是液压静力压桩机的技术创新，从产业周期考虑，我们认为，工程机械行业空间极大。另外还有一个因素就是它估值便宜——当时处于政府宏观调控下的工程机械行业受影响较大，加上国内暂无退出渠道，很多投资者都望而却步了，基石资本投资时PE才4倍。但大方向来说，宏观调控是暂时的，国内基础设施建设至少还有5年的高速成长期。”山河智能的营收在2003至2007年间增长了6.72倍，2006年山河智能上市，基石资本在这一案上收获了百倍回报。

基石资本合伙人李小红

工程机械行业实现百倍回报的背后，是中国经济在2001年加入WTO后，中国经济融入全球经济大潮，与重工业化相关的行业迎来了飞速发展。基石资本在2004年、2005年投资的山河智能、新希望六和正是契合了这一逻辑；而随着2008年4万亿放水刺激后，传统工业经济在2009年、2010年虽然继续突进，但已然是强弩之末，随之而来的是中国经济的转型升级，使得科技、生物医药、传媒等行业快速崛起，人工智能、基因测序等细分领域的机会不断涌现。

在这一大背景下，基石资本加速了自身的迭代，基于新一轮技术创新周期的开启与对中国资本市场持续改革的信心，基石资本的投资领域进一步向科技领域聚焦。升级调整在战略上提前了半个身位，使得基石资本在投资上能做到“比别人早半步”。

比如，在基石资本投资商汤科技时，后者刚刚成立一年有余。基石资本合伙人杨胜君回忆，“我们从2016年对商汤进行投资时，人工智能的概念刚走入大众视野，AlphaGo刚学会下棋，在一级市场，融资的高峰期还未到来。”

“2015年投资大数据云计算、2016年投资人工智能、2017年布局芯片、长期布局硬科技……我们的逻辑就是高度注重对大方向的把握。”基石资本的大忌就是跟风投资和追逐热点，“我们也不是说特别刻意地去提前布局，而是我们对于技术的理解，对于资本市场以及产业周期的判断，常常更有前瞻性，客观上就形成了比别人提前半步投资的效果，也有利于帮助我们确保安全边际。”基石资本董事长张维也曾提出，“投资要回到常识，常识不对就不要被炫目的马甲所迷惑，对方大概率不是什么新物种，而是张牙舞爪的妖怪。”

早在科创板还没有影子的时候，基石资本就敢于6.6亿重仓尚未盈利、核准制下很长时间都无法上市的工业机器人企业埃夫特。这是对于中国资本市场一定会持续、深化改革的信心，“虽然我们投资埃夫特时国家还没有提出要开设科创板，但是我们相信，中国资本市场一定会越来越重视科技产业、会允许亏损企业上市，并且持续改革和开放，实行注册制。”张维表示。

这样的硬科技企业，基石资本还投资了很多家，因此，在科创板开闸之后，基石资本的早期布局收获硕果，已有7家企业在科创板上市或过会，还有大量企业正在或将要申报。

要辨别乱花渐欲迷人眼的风景，就需要通过对企业行为及对资本市场的全面认知，“只有同时具备整体判断和立体思维，才能在长达十年、二十年的投资中持续获取稳定收益”。

重仓科技集中投资

截至目前，基石资本有近4成的资金投向科技领域，时间的积累，让优质项目逐渐成长起来。这一两年，基石资本已有7个项目先后登陆科创板（含已过会），累计投资金额约10亿元。2020年，基石资本重仓投资的新产业和埃夫特，都给基石资本带来了近10亿元的浮盈。2019年被并购的豪威科技，更是有望给基石资本带来近20亿回报。

之所以能收获高额回报，与基石资本“集中投资、重点服务”的打法有直接的关系。其中，最能突出基石资本投资特点的当属埃夫特。

“分散投资带不来高回报。”杨胜君直言。基石资本董事长张维曾在《基石资本的22条投资“军规”》中提到，“组合投资、分散投资、趋势投资都是不成立的，这在一二级市场都一样。所以我们不会硬要在一个行业布局。”

分散投资的另一面是集中投资，对确定的项目下重注，“好项目总是稀缺的。”李小红看来，“项目的走访、尽调都是需要成本的，与其投资不确定的项目，不如反复投资那些极为确定的。”

在埃夫特一案上，基石资本重仓了6.6亿元，远高于行业平均单项目投资额。下大手笔的底气，源自基石资本长期在汽车产业链上不断布局所带来的认知优势。在投资埃夫特前，基石资本已在上游原材料、汽车零部件以及汽车后市场进行多番布局，先后投资了回天新材、远东传动、华昌达、索菱股份、泉峰汽车等汽车领域内的项目，也曾帮助华昌达等企业完成多项机器人相关的并购。对产业的了解，是基石敢于重仓项目的前提。

埃夫特创办于2007年，在此后13年的发展中，埃夫特从一家设备制造企业，成长为一家集底层算法、核心零部件、工业机器人整机、系统集成的研发、制造、销售于一体的拥有全产业链技术能力的硬核科技公司，是玛莎拉蒂、法拉利、奔驰等豪华汽车品牌的产线设备供应商。

“在选择项目时，我们极为看重核心技术，在技术上不能有‘黑盒子’。”李小红表示，所谓不能有“黑盒子”就是指企业掌控技术研发全局的能力中，不能存在漏洞和脱节。“技术团队要有制造稳定产品和不断迭代的能力，每一环都不能脱节。对技术的细节要有自己的判断力。”

“另外，从技术到产品之外，创始团队还要有服务客户的经验。”以埃夫特为例，其董事长许礼进是享受国务院特殊津贴的机器人专家，大学毕业就进入了奇瑞汽车，CTO游玮毕业于国内机器人黄埔军校哈工大，并曾经在美国卡内基梅隆大学和佐治亚理工学院学习。

基石资本合伙人杨胜君

有极具经验的汽车专家，还有资深技术大咖，让埃夫特既懂产业也有技术，同时具备服务客户的经验，完全符合基石资本的标准。2017年，基石资本投资前，埃夫特正处于较大的亏损之中。彼时，科创板尚未开设，企业上市有盈利要求，虽然埃夫特前景并不明朗，但基石资本仍投出6.6亿元、并占据公司19.9%股份。敢于重仓的同时，基石资本在埃夫特海外并购中，也给予了极大的支持和帮助。通过丰富的产业资源和并购经验，为埃夫特海外并购扩张、技术提升以及实现国产替代发挥了关键的作用。

埃夫特登陆科创板，上市发行1.3亿股，募集资金8.3亿元。作为埃夫特最大投资方，基石资本浮盈近10亿元。

重新理解高估值评估安全边际线

近几年，通过重仓头部明星项目，基石资本收获了高额回报，比如对迈瑞医疗的投资实现了3年3倍逾10亿的收益，对豪威科技（韦尔股份）的投资更是收获了3年7倍近20亿元的浮盈。

但在投资优质标的时，也有一个关键问题，就是估值也水涨船高。一般而言，人民币基金考虑到退出和收益的平衡，通常对估值较为谨慎。

杨胜君直言：“不要被高估值吓倒”。基石资本认为，成长性与估值是投资最重要的指标。杨胜君表示，估值的判断有二，其一就是看企业的基本面，即成长性，其二是看估值，即在安全边际内进行投资。两者结合，就是用时间的成长性，来填补高估值的差价。“成长性可以对抗经济与市场的不确定性，而估值决定有无超额收益。”

这一点上，李小红也认同，“头部企业之所以能成为头部，是因为它有战胜其他对手的核心竞争力，观察企业要看他未来的成长性。而断定估值则取决于企业本身的质地，它是否有原创的、平台级的技术和巨大的市场空间。拥有未来的想象力，才能支撑今天的高估值。”

杨胜君举例，“我们投资商汤时，它的估值是11亿美金，按照这一价格计算，PS为70-80倍；2017年，商汤的PS为20倍，已经回落到市场水平。也就是说，这笔投资在第二年就已经有了安全边际；2018年，经过快速成长，PS回落到5倍以内。”

“对于这类项目，需要用成长性来判定估值是否合理。”按照这样的成长速度看，基石资本投资的价格显然“很划算”。

在基石资本19年投资历程中，累计投资了160多个项目，退出70余个，退出成功率约45%，其中IPO/借壳/重组上市40余家，上市公司形成率约60%。

如果说，高退出率是对产业的深挖和判断的结果，那么近年来，数个浮盈10亿的案例，则是基于对估值体系的重构，以及对安全边际和复利的理解。