“拷问”投资人：高估值，2021年不专业将没法出手！低确定性的烫手山芋怎么投？

2020年，股权投资行业蛰伏中饱含生机。

投资机构在积极抗疫的同时，苦练内功。在科创板、创业板注册制推动下，加上中美技术纷争所引发的政策迭加，投资机构在科技创新、产业迭代、消费升级等方面，加速布局。

2021年，是涅槃，更是新的开始。中国创投的历史，是成长进阶的历史，荣耀属于每一位默默努力的投资人和创业者。VC、投早期、成长期的机构是平凡世界里的伟大因子，更是引领创业者前行的指路明灯。

本文通过多家VC、投早期、成长期的机构的一手素材，还原在新的形势下，VC如何进行“自我革命”？当早期投资和成长期投资界限日益模糊，机构们如何慧眼识珠，点石成金。

把金子推起来，垃圾也推起来，考验VC眼光和判断的时刻到了

随着投资阶段的前移、注册制的放开，VC投资的重要性凸显。同时这一阶段的投资出现了竞争加剧的局面，当VC2.0、VC3.0成为必然趋势，机构如何进行自我革命以实现与时俱进？

这一问题对于各家机构来说，可谓见仁见智。

金沙江联合资本主管合伙人潘晓峰认为，VC的自我迭代最重要的是要用全球视野看趋势，更多关注中国的实践。

金沙江联合资本在过去的15年经历了两次大变化。2009年之前，金沙江联合资本主要做美元基金，以12年--14年为投资周期，布局技术层面，追求颠覆性创新。这种策略结合北美和境外的并购退出，取得了非常大的成功。

2009年之后，金沙江联合资本将投资重心从美元基金转为人民币基金。因为开始完全按美元的打法在中国市场做投资，投资过程中碰到了不少挫折。纵然投资的团队不错，技术正确，投资判断也没错。但“确确实实在我们美元的早期硬科技投资里没有挣到太多钱，或者跟我们投入的配重不相适应。”潘晓峰称。

之后，金沙江联合资本进行了深度思考和复盘，“在全球视野下，一定要尊重中国的实践，摸清产业特点、市场状况、市场格局、技术发展水平，尤其我们必须睁着另外半只眼，看着资本市场的退出，所以我们将VC前置，将投资阶段从A轮后退了半步到A+轮。”

“市场红利给你的时候，我们没必要拒绝它。”当资本市场逐渐优化和完善时，金沙江联合资本也瞄准时机，在所关注的阵地战略性配置中后期机会，这样既优化了回报时间，也借助行业头部资源打通了产业链。“市场竞争非常激烈，再也不是单打独斗的时候了。”

其次 ，要更多关注机构的长期能力建设。“大家希望我们的LP是长钱，前提是我们要活的足够长。GP要有做成几十年机构的想法、认知以及相适应的措施。建设长期机构的能力是机构如何变革、演进的一个重要的点，否则这种机制也可能是断崖式的。”

如果说“自我革命”是站在当下，作别既往。那么，展望未来，机构如何才能做到可持续健康发展？

“要做细致的趋势研究，持续积累，不浪费认知。”曦域资本创始合伙人黄晓黎告诉融中财经，曦域资本主要抓住两个前提：一个是投资要找到10年，甚至20年的大趋势；另一个投资的核心本质是价值投资，投资人赚的是认知的钱。基于此 ，曦域从一开始就定位两条主线，一条是技术主线，如底层分布式云化、应用层数据智能等；另一条是业务主线，即在金融行业中的应用，这是一个既有发展、又高壁垒的赛道。

对于同样的问题，富坤创投管理合伙人彭程有着另一番见解，“这需要在前序投资与研究的基础上，去适应并拥抱新变化，找到新的切入口，在增量中寻觅确定性高的潜力标的。”

富坤创投关注的高端制造、TMT以及大健康医疗领域，在十多年来均发生了很大变化。以医疗行业为例，从药延伸至高值耗材、互联网诊疗加处方外流结合医保支付等，行业处于变化的漩涡，而机会也蕴含其中。

国际关系的变化，对中国相关产业链持续提出了更高要求，要坚定不移地实现自主可控，实现进口替代，实现降本增效、实现引领全球。对于投资来说，“整个产业链的升级会是非常好的切入点，这将带来很多新投资机会。此外，数字经济的快速发展对于TMT行业的改造，也为我们提供了很多很好的投资机遇。”

变化和机遇中，如何平衡和掌控？彭程认为，机构要始终专注自身投资领域，用前序投资形成的成熟体系与经验案例，以及积累的行业资源，去更好地思索，以适应行业新的变化与趋势。

值得注意的是，产业的变化对投资机构专业度的要求日益提高。国内科技发展的日新月异，给山行资本合伙人朱思行最大的感受是，“不专业就没法出手，比如医药、AI驱动研发领域等，这些都是非常垂直细分的领域。但我们相信在这些领域如果出现一家成功公司，这家公司的经济价值将会是非常可观的。”

这就要求VC要提升专业度，围绕能力边界去做投资。潘晓峰也有着同样的感受，“不管什么风口不风口，我们坚持不懂的东西不做。如有改变，我们可能会重新将半导体这块捡起来，会专注在Fabless Design、材料，但目前这个行业也有高估值陷井，就是把金子推起来，垃圾也推起来，这要考验投资人的眼光和判断。我们会从自身积累去看投资机会，拓展能力和知识图谱，但不会盲目。”

早期机构慧眼识珠：成功创业者不一定最聪明、背景最好，但一定最有理想

百年未有之大变局中，机会与挑战并存。

在募资难仍未得到良好改善的背景下，早期创业项目已成为“烫手的山芋”——估值高，确定性低。注册制改革后，创投机构更青睐于哪些领域的投资？又将如何平衡风险和收益，坚定投早、投新的信心？

通过对多家投早期机构的一手调研，融中财经了解到，当新技术、新人群、新品牌、新渠道层出不穷，早期机构多聚焦在消费、科技和医药领域。而早期投资的赛道或企业有可能会在未来被取代，这是早期投资最大的风险所在。

彬复资本创始合伙人范惠众表示，投资成功源于三种“差”。一是资源差。像字节跳动、阿里这样的大机构投资时有巨大的产业资源，资源差是它们的优势；二是权力差。有些机构背后有非常大的权力做支撑，权力差是这类机构做PE的优势；三是认知差。

作为一家研究型早期投资机构，彬复资本更愿意将“认知差”作为优势。“风险固然存在，但我们可从各个方面找出风险，对风险进行深入研究，做到比别人理解得更早，更准确，更好地驾驭风险。”范惠众称，当认知到风险后，还需要做一个胜率和赔率的权衡。做投资决策必定是一个纠结的过程，投资人既要看到项目的不确定性，也要权衡项目将会带来的收益。此外，如何通过分散投资降低风险也是对机构实力的考验。

在消费和互联网领域，峰瑞资本创始合伙人李丰认为，“主要看新趋势、新流量和新品类。在这三个方向中，最少要包括两个，推动力才会更大，或者叫做大的增量市场或者大的增量趋势。在技术方向上，多从成长曲线上来看，刚开始时技术要有内升价值。同时，要应对技术投资的挑战，比如，以科技和医药技术投资为例。“风来的时候非常不确定和不稳定；其次，技术挑战有可能来自于其它技术路线，或者其它技术进步给这个方向带来的影响和变化。”

医药领域也是早期投资机构备加关注的领域。聚焦在医药领域的隆门资本投了很多技术创新和技术驱动项目，隆门资本创始合伙人王海宁对此有着独到心得，“首先还是要专业起来，如果没有医学背景或生物学背景，就看不懂底层技术。整个新的医疗技术、生物技术创新点非常多，技术迭代也非常多，要有足够的项目端来覆盖。此外，重点研究项目一定要有足够的深度。创新药早期投资是冒着极大风险的，一定要对数据、专利、文章、底层的技术有深层研究。”

对于风险和收益的平衡，九合创投创始人王啸认为，风险是对应于收益的，收益是不是足够大？成功率有多少？时机、择势很重要。“在第一阶段投资，肯定会有比较高的收益，时间窗口也是一个关键点。看人、看趋势、看事、看竞争格局是投资机构的基本能力，要持续磨炼内功，突破认知，以及不断的延伸项目源和轮换赛道的能力。

早期投资如何做到慧眼识珠？多家机构表示，情怀和格局是能够取得成功的创业者的共性。

“看起来所有将企业做成功的创业者，不一定是这一赛道中最聪明，或者背景最好的。但通常是这些人里面最有信仰，做事情最纯粹的。”李丰认为，“概括说，就是初衷正确、技能匹配。只有最相信或者初衷最正确，会做的更好一些。技能匹配就是要做的事跟过往的经验能形成一条线。”

无独有偶。星陀资本管理/创始合伙人刘泽辉在看创始人的时候，有一个很重要的判断维度。那就是这个创始人有没有理想。“今天的时代竞争激烈，企业发展有很多的不确定性。创始人一定是能带领一众人马，无论外部竞争环境如何变化，都会有自己的一定之规。泰山压顶，岿然不动。仰望星空的同时还要陀定前行。”

这一点在医疗领域尤为凸显。隆门资本早期做了很多创新药物的投资，王海宁发现，成功的创业者大部分都是科学家，“抛开其它特质，我们有时候看重的是他对科学非常纯粹的追求。在数据出来前，每一步拿钱的过程都非常艰难，对他们来讲都是一个生与死的考验。一个真正的创新药物研发，至少需要10年以上的时间。如果没有对科学执着的追求，如果不是想真正做一个有医疗价值的企业，不是对医疗有大情怀的人，是很难坚持下来的。”

创始人的格局渗透于创业整个生命周期，同时也是公司最大的瓶颈。新宜资本管理合伙人王毅称，“一个企业发展的最终瓶颈和高度往往并不是来自于外部，也不是因为周期的轮动所导致，绝大部分时候是来自于内部的。”

创始人是否具备开放性和包容性，是投资机构在早期投资中对创始人格局进行判断的一个标准，“变化和风险时有发生，创始人只有保持开放和包容的心态才能适应这些变化。对待新鲜事物保持开放性。培养持续学习的习惯，不断扩宽自己的认知边界，保持开放的心态，这是一个成功创始人必备的条件。其次，对合作伙伴和团队要有包容性，这样才能吸引比自己更优秀的人加入公司。”范惠众告诉融中财经。

立足于市场，泡沫之下，一级、二级市场估值飞升，对于作为企业第一个投资人的早期投资机构来说，“有泡沫的时候，以后每轮估值会更高，对于早期机构来讲，泡沫可能是一件好事。”

当然，良性的泡沫有助于推动整个行业发展，过度的泡沫将催生一些短期热钱进入，以及导致一些不理性决策的发生。

“现在的投资市场，确实是有一些泡沫。当然，泡沫也从另一个角度反映了大家的热情，适度的热度有利于吸引更多的资金和人才的持续关注，对行业发展更多是好事。”范惠众称，值得注意的是，流动性泛滥可能会导致严重通胀，如果没有实体经济和有成长性的优秀企业作为支撑，泡沫破灭的概率就会增加。

另一方面，流动性大规模释放也必将导致社会财富的再分配和调整。在全球流动性大释放的宏观背景下，机会与风险并存。优质资产，特别是有基本面和成长性支撑的公司股权在此背景下具备非常好的投资价值。

成长期投资，只要5年内可退出的都能投

如今，随着资本市场的变化、科技创新的加速，行业和商业模式的变化，项目在早期、成长期、成熟期的标准和之前比也有所变化。

在对于成长期项目的判断基准上，泛海投资从大框架上分为两个要素：第一个要素，技术的价值。技术的价值不只是包括科学研究的前沿，也包括转化的能力，包括工程或者工艺的能力。第二个要素，公司的商业化能力。它能把自己的产品去最好的适配市场的需求，形成收入或者形成盈利。

泛海投资执行董事姜全认为，在这个过程当中，对于创始人有一个新的挑战，即技术价值和商业化能力在对市场需求的适应过程中会产生一个隐性的矛盾。“创始人或者高管团队如何处理隐性矛盾？他是不是能够脱离对技术的执着性，更多的去听市场的声音，从而对产品有一个良好的把握，这是我们一个比较重要的判断标准。”

盛宇投资对企业的选择不局限于单纯成长期，更是一个跨生命周期的投资思路。“我们更多是从赛道选择的角度来看，只要选定的赛道里面从早期项目到成熟期项目，我们都会去覆盖。我们认为，最关键的是选到优秀的企业，这个企业在什么阶段并不重要。”盛宇投资管理合伙人梁峰告诉融中财经。

元明资本聚焦医疗健康领域，从医疗器械行业来说，很难判断企业是早期还是成长期。在每个细分领域里，元明资本都会找一家上市公司作为合作对象，科研的人还得有学术带头人来组织，企业的开发者如果卖不好这个项目，将其对接给上市公司，退出渠道也比较合适。

“我们现在完全是从产业的角度做投资，而不是从一个纯粹的投资机构出发做这个服务。当然了，有一些园区，和一些引导基金，我们也会积极参与到里边，这样也能帮助企业做一些落地服务。”元明资本合伙人温雅歆认为，投资越早越好，越早越便宜。

对于出手节点，清新资本创始合伙人胡宇晨认为，当企业开始商业化，变现模式成立，企业有规模化复制可能的时候，就是合适的一个出手点。

从事投资十多年，胡宇晨看到企业的发展速度越来越快。十年前绝大部分企业都是靠原始资本积累推动企业自身发展，现在创业企业融资的比例非常高，除了企业自有资金外，绝大部分是借助金融性资本来推动企业的增长。“这使得我们在布局上要相对偏早期一些，但在出手的投资时点上，判断需要更精准。”

新鼎资本董事长张驰看到，现在面向科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大战略需求的项目是能够提早上市的，再早一点的可以在新三板转板，整个多层次资本市场已经打通，注册制也已推出。一大批积攒了十几年的科技龙头企业会集中在几年内上市。对投成熟期的机构来说，这是非常好的黄金时间。另外，市场资金比较充足，投资人热情高便于募资。

“核心项目就是最大的价值，只要业务模式基本清晰，不管有没有收入，这个事情大概率会起来。如果项目也是国家重点推动方向，基金层面判断清晰，我们就敢于重仓。只要能在5年内，甚至更短的时间内退出的项目，我们认为都可以参与。”新鼎资本基金的期限决定了尽量往后投，不过一些偏中期、偏早期的合适项目也会重仓。

此外，在看基金投什么阶段的时候，一定是结合基金最终的收益率去分析。

云和资本董事长赵云表示，在选择投资标的的标准上，云和资本始终坚持在所专注赛道上，选择新一代信息技术、高端装备制造和新材料等战略性新兴产业和有自主核心技术的企业。“我们看的行业一定要超过百亿规模。有的企业发展可能很好，但整个市场算下来，只有20、30亿的规模，那即便在行业占到龙头位置，也不可能有太高的份额。”另外，企业家精神尤为重要。“无论做基础研发，还是做传统制造业，坚韧不拔的企业家都会倾注了全身心去做。

疫情来袭，中美技术战爆发，2021年承接了2020年的动荡。同时，资本市场改革有待进一步推进，市场机会有待进一步显现。市场上钱多、公司多，在资本市场促进优质高科技公司上市和退出渠道方面也更合理。这也是存在诸多机遇的一年。