张小泉“刀剪第一股”：资本市场不讲老字号情怀

2月2日，张小泉股份有限公司（以下简称张小泉）将接受创业板发审委审核。如顺利过会，这家企业将成为中国资本市场上的“刀剪第一股”，续写具有400年历史的“张小泉”品牌传奇。

靠着一把剪刀，撑起了超4亿的营收。张小泉做的是小生意，但圈定的却是日常消费的大市场。但是，技术门槛低，行业竞争激烈，作为耐用消费品的刀剪天然具有更换频次低的特点，库存占比较高也不争的事实。

需要看到的是，仅仅凭借“老字号”招牌，并不能在资本市场中无往不利。恰恰相反的是，无论是全聚德（002186.SZ）还是狗不理，都未能在资本市场延续老字号本身的品牌辉煌。这次，张小泉闯关IPO，资本市场会给出怎样的评判？

“一把剪刀”撑起4亿营收

“北有王麻子，中有曹正兴，南有张小泉。”这是刀剪界流传甚广的一句话。

而北方王麻子早已易主南方新东家广东阳江的民企金辉刀剪；曹正兴菜刀如今早已停产，在市场上难寻踪迹。百年历史刀剪老字号企业发展各不相同，张小泉成为了刀剪界冲刺A股的第一家企业。

张小泉剪刀已经有400多年历史，因其坚韧锋利备受人们称赞，更因其"良钢精作"家训世代留传，曾在乾隆年间被列为贡品，更是在南洋劝业会、巴拿马博览会、首届西湖博览会获得奖项。2006年，张小泉被商务部认定为第一批中华老字号。

此次冲刺上市的张小泉股份有限公司，主营聚焦于刀剪业务，主要制作剪具、刀具、套刀剪组合和其他生活家居用品。依靠不足10元的成本价，撑起了张小泉超4亿的营收。

招股书数据显示，2017年至2019年，张小泉自制产品总体的平均单位材料成本价分别为7.58元、7.59元、7.56元，其中，单把剪具在2020年上半年的单位材料成本仅为3.31元，单把刀具成本为5.99元。

张小泉于2017年至2020年上半年，分别实现营收3.14亿、4.10亿、4.84亿和2.51亿元；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2069.53万、4298.31万、6229.54万、3202.18万元。

此外，张小泉的生产模式除了自主生产之外，更多的来源于OEM代工生产。张小泉表示，“公司处于快速发展阶段，产能无法满足销量持续增长的情形。通过外协加工的方式，满足下游市场不断增长的需求，提升市场份额和知名度。”

报告期内数据显示，张小泉在自产产量方面，2017年至2020年上半年，产量分别为851万、933万、985万、501万，OEM产量分别为1849万、3039万、2981万、1746万。

我们经过计算得出，2017年至2019年间，张小泉OEM生产的产量为自产产量的2.17倍、3.26倍、3.02倍。2020年上半年，自产产量不足OEM产量三分之一。也就是说，张小泉至少有60%以上的产品是通过委托代工等方式进行生产的。

张小泉认为，“刀剪行业企业均采用外协加工弥补产能不足的管理，所以公司采用外协加工产品的方式提升产能，符合行业的惯例。”

一边是代工占比逐年攀升，一边又是存货难以消化。

在流动资金方面，张小泉也表示，公司存货金额较大，且占流动资产的比例较高，存货主要为库存商品。

招股书数据显示，2017年至2019年，公司存货账面价值分别为6553万、8152万、1.12亿元。2019年的存货余额占其当期流动资产的37.51%，相较于2018年末上升了37.95%。

2019年，其库存商品占比总额为7146.85万元，同比增长了44.42%。库存商品的余额增速既高于库存整体的积累速度，也高于销售收入增长的速度。

而且，张小泉的存货周转率在逐年降低，尤其是2019年，存货周转率仅为2.9，低于行业均值3.81。

相比于上升的库存，张小泉却要募资承诺扩产能。张小泉表示，此次上市计划募资金额中的3.54亿元用于阳江刀剪智能制造中心的产能扩张。

募资计划与库存量大背道而驰，是否减少代工，不得而知。

面对内部隐忧的张小泉，也需应对外患。刀剪制作行业门槛偏低，生产企业众多，且大多数企业规模偏小。统计数据显示，主营业务年收入在2000万元及以上的刀剪企业仅200家左右，该细分领域绝大多数小企业依旧处于散乱阶段。

投资人张南提出疑问：“市场上有那么多的刀剪品类，质量差不多，为何非要买‘张小泉’呢？”

老字号除了老，还剩什么？

在这个变幻莫测的时代，情怀和记忆都会被人格外珍惜。尤其像“中华老字号”，承载着质量、信誉和文化记忆，也曾拥有过光辉的时刻。

百年的全聚德，曾在全世界享有极高的声誉，几度登上国宴的餐桌，许多中外游客到北京旅游也要吃上一次全聚德。

"不到万里长城非好汉，不吃全聚德烤鸭真遗憾。"

一路顺风顺水的全聚德，在2007年迎来了高光时刻，登陆资本市场。2012年更是迎来营收的顶峰，当年全聚德营收近20亿元，净利润超1.6亿元。

穿过时代的洪流，留存至今，本身就很难得。情怀、品质都是其与生俱来的光环。如果连品质都无从保证，那么连同情怀都会被粉碎一地。

达到顶峰后，全聚德业绩开始连年下滑，2017年至2019年，营收分别为18.6亿、17.8亿、15.7亿元，净利润分别为1.5亿、7304.2万、4718.7万元。到2020年前三季度，全聚德的营收为5.2亿元，同比下降56.7%，净亏损2亿元，同比下降484.4%。

截至最新收盘，全聚德市值为30.4亿。在2018年公布的中国品牌价值500强名单中，“全聚德”三个字的品牌价值高达221亿元。

另外一家餐饮界出名的老字号企业“狗不理”，也曾盛极百年。

作家梁秋实曾在《雅舍谈吃》中这样形容“狗不理”包子：“当时天津包子里面的汤汁极多,一口下去能喷到对面人脸上。要是不小心流到袖子里,能一路烫到后背。”

2000年春晚的一场相声，“狗不理”声誉达到顶峰，享誉全国。

“竹板这么一打呀，是别的咱不夸，夸一夸这个传统美食狗不理包子。这包子好在哪？它是薄皮大馅十八个褶，就像一朵花。”

声誉的浩大也迎来了资本市场的关注，2005年，天津同仁堂用1.06亿元收购狗不理，将速冻包子打上“狗不理”的标签运往全国，挂上“狗不理”牌匾的高档酒店也快速开张。2015年成功挂牌新三板。

狗不理财报显示，自2016年起，速冻包子成为了狗不理的业绩支撑，2019年速冻包子营收占总营收的比重超四成，酱卤肉制品营收占总营收比重约20%。狗不理更是在财报中透露，公司产品销售额及经营成果65%均来自天津地区。挂牌近5年后，狗不理从新三板摘牌。事实上，狗不理的母公司狗不理集团曾欲登陆中小板，但于2014年7月冲刺A股IPO失败。

2020年9月，“狗不理”王府井店因为停业整顿而被推上风口浪尖的事件，也让狗不理在北京市场唯一的一家加盟店被收回。自此，北京所在的12家狗不理加盟店均被收回。

在张南看来，日常生活的衣食住行，不会只挑老字号重复购买。品牌优势是建立在足够的市场份额情况下的，如果在没有竞争力的情况下，毫无用处。

“更何况，老字号创立之时，所面临的竞争环境和今天面临的竞争环境完全不一。动态的竞争变化发生得太快了。”凯珩资本CEO吴志伟感慨道。

区域化经营、依赖旅游消费，不仅是全聚德、狗不理所存在的问题，也成为了多家老字号的“通病”。餐饮界的部分老字号给人留下了一地鸡毛，吴志伟认为，市场逻辑跟老字号的逻辑完全不同。

“第一，品牌需要有热度，老字号仅有品牌没有热度，品质下降和品牌的投入度低，都很容易被市场边缘化和遗忘；第二，国内老字号企业众多，光凭老字号没有竞争力，也没有稀缺性；第三，线上渠道、线下专卖、运营团队等，这三个维度都没做好，盈利性自然很差。”

上市的老字号“凤毛麟角”

多位投资人也对此表示，老字号未来会“死”更多，“老字号”这三个字在目前而言，并没有充分体现其价值。

据商务部统计，在现存的1128家中华老字号中，仅10%的企业蓬勃发展，40%的老字号勉强实现盈亏平衡，近一半都是持续亏损状态。在此背景下，老字号企业对资本尤其渴望。

但1128个中华老字号，所属企业1114家（一个企业多个品牌）中，上市成功的仅有60家老字号企业。

有统计数据显示，中华老字号企业的上市比例约有5.4%，也就是说10个中华老字号尚不足以诞生1家上市公司，过半省份仅有一到两家中华老字号上市公司。

此外，医药、酿酒成为了老字号的热门上市赛道，在60家中华老字号上市企业中，医药制造行业有17家，酿酒行业有16家，二者合起来占中华老字号上市公司的55%。

“企业所在的行业具有稀缺性，那么老字号的品牌就具有价值。不论是茅台，还是片仔癀，东阿阿胶，他们在自身行业中都具有自身的稀缺性。”吴志伟说。

张南也向AI财经社表示，不管是老字号还是新兴公司，亘古不变的是企业有没有可持续发展性，而要保持企业的可持续性发展，必然在企业经营模式、盈利模式、护城河、团队以及市场方面，都具有一定的优势。

“虽然老字号已经被市场肯定，但是如果企业没有竞争优势，那就如同‘永久自行车’、‘回力球鞋’那样，衰退下去。所以，重点并不在于是不是老字号，而在于企业真正值得投资的部分究竟在哪里。”张南说。

在中国食品产业分析师朱丹蓬看来，最大的问题是企业的体制和机制制约了产品创新层面的迭代升级，这也就意味着老字号企业整个组织架构是否有能力去匹配高度开放的竞争环境。

“上市只能解决资本的问题，但无法回答组织架构变革的问题，老字号的创新和复活是一个体系工程。”

更何况，所有的老字号并不乏精彩的故事，但要看这样的故事能否在资本市场上立得住脚。刀剪界400岁的张小泉、餐饮界300多岁的德州扒鸡正在准备上市，而100岁的五芳斋已经是第三次更换上市辅导机构，继续冲刺A股市场。

吴志伟也表示，目前，张小泉在行业中的独特性并未凸显出来。如果上市，最好讲的故事便是做大众市场的第一品牌，做刀剪界德国双立人除外的第二品牌，加上品牌的沉淀，创造民族品牌。放眼望去，这个市场容量非常大，未来的发展空间也非常大。

“上市之后进入新的发展阶段，如何利用资本市场的平台，如何依靠“凭借热度，去打开其他的市场”的逻辑也很重要。而消费品最终需要将品牌植入在消费者的心智当中，需求产生的时候就会想到品牌，与企业产生连接，产生销售。”

“我们需要一个平台，可以满足未来进行资本运作，吸引高端人才和巩固品牌地位，以及与友商平行对接。那么上市是最直接的选择。”张小泉向我们表示，未来会将新技术、新业态和新模式与传统刀剪产业深度融合。

记忆再老，仍有温情。若丢失了当初的灵魂，再老的字号也不过只是虚名。想要走向市场的老字号，不在于能复现多少过去的技艺，而在于行业变革来临时，能否勇往直前。