2800元一张的"债中茅台"何时会赎回？

2800元一张的英科转债，比茅台还要"豪横"。但是，"债茅"的风光背后，业绩能否支撑高估值？

"债茅"高歌猛进，最赚要数自己人

在茅台股价不断创新高的同时，各种各样的"茅"成为股民茶余饭后的谈资，其中"债中茅台"——"英科转债"一路高歌猛进，1月25日价格一度突破3600元/张，即买1手（10张）需要3.6万人民币。即使大跌12%，28日收盘也有2845元/张。

"债茅"价格能一路飙升，业绩是主要原因。1月24日晚，"英科转债"发行主体英科医疗发布公告，受疫情影响，全球一次性防护手套需求激增，公司产品售价有较大幅度增长，报告期内销售收入和毛利率均大幅提升。预计2020年归属净利润同比大增3713.45%-3993.85%，可达到68亿-73亿元。

资料来源：英科医疗公告

小编有心查了一下，根据东方财富choice，2019年A股只有76家公司挣得比这（68亿元）多。所以，也就不奇怪"债茅"如此"凶残"，其正股英科医疗市值一度迈入1000亿。英科医疗借着疫情，实力演绎了什么叫做"戴维斯双击"。

伴随着股价飙升，英科医疗的股东持股市值自然也水涨船高，不过要说最受益的，还是实控人兼董事长刘方毅。

2020年12月14日，英科医疗发布《创业板向特定对象发行股票之新增股份变动报告及上市公告书》，该公告是同年5月定增募资5亿的后续。公告有四点值得注意：1）发行价格为28.71元/股；2）发行对象只有一个人——持股38.54%的实控人和董事长——刘方毅；3）锁定期36个月；4）所募集资金有超一半用于补充流动资金；

资料来源：英科医疗公告

作为对比，12月14日英科医疗收盘价是159.00元，也就是说在发布上市公告时，实控人刘方毅已经浮盈22.69亿元或453.81%。而一个多月后的1月28日，英科医疗收盘价为242.60元。

当然，刘老板也没有忘了他的员工们。

自2017年上市至今，英科医疗已经推出四期股票激励计划，激励对象以高管、核心技术人员为主，覆盖人数不断增加。

资料来源：中信证券研报

其中，2020年的股权激励计划与增发一前一后，在业绩确定性比较高的背景下，算是公司给实控人和核心员工的一种福利。只不过，给董事长的这个礼包有点大。

疫情下的生意经，估值是否可持续？

前面提到，疫情导致的主营产品价格上涨，是英科医疗业绩大增的主要原因。从业务结构看，核心的医疗防护产品居功至伟，其2019年占营收比例为84.95%，2020年中报又进一步增加至96.36%。不仅如此，2019年境外业务占公司总营收的94.55%，联系到海外的疫情进展，对业绩的影响就不言自明了。

资料来源：通达信

从中信证券研报的两张图可以清楚看到，英科医疗2020年前三季度营收和净利润均实现大幅增长，而且净利润增幅要远大于营收。再对比年报业绩预告，英科医疗四季度的净利润增速相比前三季度进一步提高。这就不难理解"债茅"及其正股四季度至今为何仍在上涨。

资料来源：中信证券

业绩大增的背后，是公告中所称的毛利率大幅提升，进而又带动公司的ROE/ROA的提升。

资料来源：开源证券

看到这里，可能很多人会和小编有一样的疑问：英科医疗的靓丽业绩是由疫情引发的，这样的业绩能持续吗？千亿市值又是否能维持？

首先，公开信息显示，即使疫苗问世，疫情尤其是海外疫情的发展也十分复杂。比如，英国变异毒株N501Y的传染性大幅增加，据称毒性也有增加；南非变异毒株N501Y.V2在传染性增加的基础上又会对50%的新冠抗体免疫（基本堵住了通过染病实现群体免疫的路，疫苗还未知）；巴西的变异毒株情况如何还不清楚；海外消极抗疫会增加病毒变异这一自然选择过程等等。

当然，疫情的复杂性并不能和英科医疗的业绩可持续画等号，期间还有很大的不确定性。在2020年的高基数下，英科医疗想要保持业绩增速，难度不小。而且股价从来不完全由基本面决定，如果没有更多的"好消息"，股价也会下跌。而此前的一致性预期越强，这种"反噬"也可能越剧烈。

虽然英科医疗已经通过向上游拓展丁晴乳胶等原材料、热电联产以及大力扩充产能等提升竞争力和抢占市场份额，券商研报也通过市场容量、产能投建、技术能力等评估，提出英科医疗未来有望成为全球手套龙头的预期。但这是与疫情驱动不同的逻辑，不同逻辑之间的切换是否顺畅还是个问题。

资料来源：开源证券

坚决不赎回的"债茅"，天花板在哪？

除了公司经营存在不确定性之外，"英科转债"可能更值得注意。作为可转债市场绝对的明星，英科转债已经较面值上涨约三十倍，目前转股溢价率超30%。而且英科转债早已触发提前赎回条款，但英科医疗多次决定不提前赎回。

资料来源：东方财富choice

在去年10月27日通过的《关于公司不提前赎回"英科转债"的议案》中，英科医疗董事会结合当时股价表现及可转债转股情况综合考虑，在触发赎回条款的情况下，决定在2月3日之前不提前赎回。目前这个时间已经越来越近，届时董事会是决定继续不提前赎回还是改为提前赎回呢？

资料来源：英科医疗公告

我们无法知晓董事会的想法，但可以了解一些数据。

可转债的退出方式一般包括转股、提前赎回、回售和到期赎回等。根据国金证券研报，在统计的已退市的161只转债中，158只转债在存续期实现了转股，其中有90.06%的可转债转股比例在 95% 以上。期限上，发行后3年内转股退出的转债合计占比为68.5%。也就是说转股是可转债退出的主要方式，而且大部分可转债都在3年内转股退出。

提前赎回本身也是可转债促进转股的主要方式。对个券来说，赎回公告后，转债的估值会逐步压缩，使得转债价格贴近平价。因此，对于转股溢价率较高的可转债的持有者来说，提前赎回可以理解为一种利空，无论是卖出可转债还是转股。

而国金证券研报显示，可转债存续年限呈缩短趋势，2019年为1.67年，2020年统计的29只退市转债的平均存续期进一步缩短到1.33年。而英科医疗已发行近1.5年，目前距离公司不提前赎回的承诺也近在咫尺。

资料来源：国金证券

同时，董事长对可转债的态度值得注意。

2019年9月10日英科转债上市当日，刘方毅就减持发行总量10%的可转债，这也是可转债市场的常规操作；9月25日再次公告减持同样比例；2020年4月7日，英科医疗公告，因为所谓的"误操作"，刘方毅于3月份实质减持大量的可转债，并发布不减持可转债的承诺。但此时刘方毅持有可转债544509张，占比已从发行时的41.54%下降到11.59%。

资料来源：英科医疗公告

而截至1月25日，英科转债未转股数量还有122.9万张，未转股比例为26.15%。其中，刘方毅持有数量占未转股数量的44.31%，仅从这个角度看话语权十足。

考虑到目前距离不提前赎回承诺越来越近，未转股比例也越来越低，届时英科医疗对转债的态度值得玩味。

去年11月9日盘后，同行振德医疗公告提前赎回"振德转债"，第二天股债双杀，分别大跌13.67%和11.63%。