华夏幸福：信托展期压力暂缓，仍有超200亿元债券年内到期

生意场上尽是零和游戏。只不过，对于华夏幸福基业股份有限公司（以下简称“华夏幸福”）来说，赛点来得太快了些。

1月22日，华夏幸福就此前“中融-骥达11号”和“中融-融昱100号”两项信托计划展期的消息，向其中期票据主承销商招商银行书面回复称，目前已经与中融信托达成和解，中融项目已经不触发“交叉保护条款”。

但华夏幸福的债务危机远没有结束。

步入房企千亿阵营刚满四年，这家发轫于河北廊坊的企业，2019年销售额超1500亿元，位列中指院的销售额排行榜单第19位。然而一年后，该公司销售额降至963亿元，从千亿房企的榜单上跌落。

与排名一起下滑的，还有投资者对华夏幸福的信心。新年伊始，华夏幸福发行的境内债集体下挫，创出有交易数据以来最低价。1月6日、7日两天，其存续美元债也创下自2018年以来，最大单日跌幅和历史最低价。市场担忧情绪渐浓。

尽管1月8日，公司的18亿元私募债按期全额付息，且官方表示公司运营一切正常，但1月19日，受二级市场债券大幅度下跌等影响，中诚信国际将华夏幸福的评级展望调整为负面；1月21日，华夏幸福还收到了上海证券交易所下发的监管工作函。

2021年，是华夏幸福A股上市的第十年，也是公司绝地求生的关键一年。据媒体报道，中国央行、银保监会、财政部、住建部、甚至连国务院，都在例行会议上，就华夏幸福相关事宜展开过讨论。

目前，有关监管机构以及包括华夏幸福股东中国平安在内的利益相关方已派人员到河北廊坊，筹划解决公司债务困境的方案。据《经济观察报》援引华夏幸福内部人士的说法，公司高层对“可能发生的状况，制定了不同的应急方案”。另外，河北政府也出面与包括华夏幸福债权人在内的金融机构进行了沟通，以避免出现釜底抽薪的极端情况。

现金流吃紧，偿债压力大

从股权结构看，华夏幸福的控股股东为华夏幸福基业控股有限公司，和其一致行动人共持股37.20% ，第二大股东平安人寿与其一致行动人占股25.19%，董事长王文学为实际控制人。

1998年，火锅店老板王文学开始涉足房地产，成立了华夏房地产开发有限公司（华夏幸福前身），凭借良好的政商关系，其在河北商界崭露头角。

不过，没有开发经验的他，直到2000年前后仅有三个地产项目。据《财经》报道，2002年初，廊坊市政府官员召集河北五大开发商吃饭，其中包括华夏幸福、荣盛发展、宏泰发展等企业。饭局上，廊坊市政府表达出对标苏州工业园区的想法，希望把下辖的固安县发展起来，并给予政策支持的意愿。

尽管曾遭内部反对，但王文学还是把从燕郊新拿的、预计做地产开发的地退掉了，明确要做产业地产的意愿。这也成为华夏幸福重要的转折点。直到现在，产业新城仍是该公司的支柱业务。而且逐渐形成了长期做工业园区，帮助政府招商，短期是做园区内配套的住宅开发，这样的“以短养长”模式。

国盛证券固收组团队发文表示，凭借着初期环京区域布局以及产业新城模式，2016年华夏幸福销售额超1200亿元，突破千亿大关，成为全国少有的区域性千亿房企，尤其在2017年雄安新区规划出台以后，公司发展一致看好。但2017年政府颁布相关限购令以来，房住不炒的政策使得环京房价应声下跌，华夏幸福受到一定冲击，销售增速放缓。2018年公司资金链陷入危局。

当时，在河北政府的牵线下，华夏幸福引入中国平安作为战略股东，公司也转变为“产业新城+商业地产”的双轮驱动的业务模式，并且在深圳设立南方总部，请来明星职业经理人吴向东坐镇，在一二线城市核心区域发展集商办住为一体的综合体项目。

尽管华夏幸福的融资环境在这之后得到改善，但与中国平安为期三年的对赌协议仍是其心中巨石。如果没有完成，那么华夏控股要对平安资管进行现金补偿。

2020年末，在华夏幸福举行的境外投资人电话会议上，公司表示，对于与中国平安的对赌协议问题，2020年大概率无法完成净利润目标，但是由于对赌差额是由华夏控股支付，对上市公司并没有影响。

另外，自2020年6月以来，中国平安已向华夏幸福提供了120亿元的永续债，初始利率为8.0%-8.5%不等，融资所得主要用于投入产业新城PPP项目，另一部分用于债务的“借新还旧”。但2020年12月，华夏幸福宣布完成一笔3.4亿美元私募债发行，是与华夏幸福第二大股东中国平安的一对一私募融资，期限364天，票息高达10.875%。

而且，截至2021年1月8日，华夏幸福存续境内债券17只，存续规模369亿元，其中将有151亿元债券于一年内到期。境外债方面，目前华夏幸福存续9只美元债，存续规模45.6亿美元，一年内到期的境外债有16.7亿美元。

2020年三季报显示，华夏幸福的总资产为5068.13亿元，总负债达4158.71亿元，公司有息负债规模达2185 亿元，净资产909.42亿元。债务中流动负债有2970.22亿元，主要为一年内到期的非流动负债，其短期债务规模有940.26亿元。公司资产负债率82.09%，对应净负债率214%，剔除预收款的资产负债率78%，现金短债比仍然小于1。

去年监管部门划出的“三条红线”，华夏幸福全踩上了。但公司的货币资金截止到2020年三季末只有386.09亿元。面对超千亿的短期债务，眼前的华夏幸福即将面临短期集中兑付的压力。

去年9月，世界三大评级机构之一的穆迪将华夏幸福展望从“稳定”下调至“负面”。穆迪助理副总裁兼分析师Danny Chan坦言，华夏幸福运营表现疲弱，而且未来12-18个月内要应对大量未付的土地溢价以及大额的即将到期或面临回售的债务。“他们对复苏步伐的不确定性表示担忧。”

华夏幸福为何“不幸福”了？

面对业绩的下滑，华夏幸福给出的解释是：“疫情导致公司房地产业务部分区域特别是环京区域交付结算滞后的影响，公司适时调整经营计划，降费增效，力争将疫情影响降至最低。”

一位接近华夏幸福的河北房企人士表示，华夏幸福前几年赢在产业地产上，现在也输在这里，“产业地产不好做，周期长，变现慢，步子迈得太大，一味追求销售额，就算是河北老大又怎样？”在他看来，疫情的发生和监管部门“三道红线”的出台，只是加速了危机到来，但这“是迟早的事”。

“王文学觉得看准了时机，寻求差异化定位，走了产业新城的路子，开始大片圈地，但这个业务周期长、招商难、对外部依赖比较大。除此之外，华夏幸福还搞足球，牵扯精力、浪费财力。”上述房企人士表示。

国盛证券固收组认为，华夏幸福产业新城业务结算速度较慢，回款周期较长，其存货和应收账款中沉淀了大量土地整理和基础设施建设投入，资金周转效率有待提升。

据了解，在雄安新区千年大计出台前，华夏幸福在此处拥有近500平方公里的土地项目，但“大地主”没做多久，据财新网的消息，华夏幸福执行总裁张书峰表示，此前与保定市政府和雄县政府签的合作已经失效。

这对华夏幸福的影响不小，尽管住宅板块“孔雀城”一直以高周转模式开发，为产业地产“输血”，但2017年环京市场低迷、限购政策严格，直接拖住了华夏幸福。

在贝壳研究院2020年12月发布的《2020年贝壳研究院楼市榜单盘点》上，廊坊以8.4%的跌幅居于榜首，石家庄以2.6%的跌幅位列全国第7。2017年底，华夏幸福孔雀城集团总裁许焰林和一众高管们的相继离开，似乎已经预料到今日的现状。

某Top10房企土地投资经理告诉AI财经社，一二线城市房地产降温，没有溢出效应，传导到三线城市就是大幅度降温。“而且和华夏幸福合作的客户，还不能支付产业新城服务的钱。”

2020年第三季度报显示，华夏幸福应收账款前五欠款人中分别为：固安新兴示范区财政局、沙城经开区管委会、溧水经开区管委会、嘉善商服区管委会和大厂县财政局，欠款总额近280亿元。

在该土地投资经理看来，华夏幸福“掉队”的一来是因为市场不好，房子卖不出去了，二来也是投资过于单一，容易受市场波动。

自救进行时

华夏幸福表示，进入2020年前三季度，公司面对新的金融监管政策，采取各项措施积极应对。通过平台股权合作的方式，不断吸引友商及其他投资者共同进行项目开发，实现利益共享的同时优化公司资产负债结构，公司报告期末的资产负债率82.1%，同比下降1.8 个百分点。

华夏幸福第一步就是要减少环京的投入，在战略布局上要做出调整。2020年三季报显示，公司在产业新城土地储备中，待开发面积及一级土地整理面积，京津冀区域的占比较之前有所下降。

另外，据《经济观察报》报道，河北方面也积极协助华夏幸福渡过难关，不仅提供95亿元财政支持，还出面与包括华夏幸福债权人在内的金融机构进行沟通。

据了解，中融信托在拒绝了华夏幸福两笔信托贷款展期的提议后，经河北省银保监局的协调，未采取进一步行动。1月22日，华夏幸福向招商银行书面回复称，目前已经与中融信托达成和解，华夏幸福认为中融项目已经不触发“交叉保护条款”。

亿翰智库认为，华夏幸福拥有多年的产业新城运营经验，并且在 2017 年开始实施异地复制，在固安、大厂、怀来等成功经验之下，2020 年上半年，环北京以外区域新增产业服务收入102.38 亿元，同比增长 16.69%，能充分证明该模式的可行性。

另外，2020年6月末，华夏幸福合并口径获得的授信额度合计为3448.75亿元，其中未使用授信余额2824.04亿元，备用资金储备较大，对债务和利息也是一种保障。

国盛证券固收组指出，短期华夏幸福需要借助银行信贷和战略投资者支持，来化解债务风险。长期来看，华夏幸福需要在保证公司正常运转的基础之上不断降低杠杆，满足房地产融资新规的要求；积极调整营销战略和全年供货节奏，提高销售业绩，保证债券的到期偿付。

近期，市场传言称，华夏幸福欲引入华润集团为股权投资者，提供资金和债券市场的支持。对此，华夏幸福在境外投资人电话会议上没有予以否认，只表示“不方便评论，以后续公告为准”。

“找人借钱肯定是要付出一些代价的，比如让出控制权？”前述房企人士猜测。早前在引入中国平安时，马明哲曾力邀华润置地的核心人物吴向东加盟，后者担任华夏幸福联席董事长，与王文学在一南一北分设两个总部。如今，急需现金纾困的王文学是否会失去华夏幸福呢？一切都是未知数。