林华医疗被疑不差钱为何求上市？三年斥资14亿买理财产品

1月14日，证监会将对林华医疗（835637）在内的一众公司进行A股IPO审核。林华医疗欲向社会公众公开发行不超过4004万股，占发行后总股份的10%，每股面值1元，公司股东不公开发售股份。

上会在即，近期围绕林华医疗“经销商大肆行贿”、“理财远超募资2倍”、“重视销售轻视科研”等质疑声不断，有观点认为，一家并不缺钱的企业，为何在主营业务留置针产能利用率持续下滑的情况下，却筹谋上市融资，是否真有资金需求？1月12日，AI财经社致电林华医疗董秘办未有人接听。

产品单一，募资仍求扩大产能

1月11日，林华医疗（835637）发布申请股票首次公开发行并上市进展公告称，苏州林华医疗器械股份有限公司拟首次公开发行股票上市。

值得注意的是，早在2019年5月31日，林华医疗就已经向证监会江苏监管局提交了上市辅导备案材料并受理，辅导机构为国泰君安。同年12月4日，林华医疗通过证监会江苏监管局辅导验收，当月18日起，公司股票在全国中小企业股份转让系统停牌。

这也就是说，林华医疗实际上是一家从新三板退市后，再度谋求上市的公司。

关于上市募资的说明，林华医疗称，此次发行股份募资拟用于投资留置针自动化生产技改项目、医护产品研发技改项目、信息化平台建设项目、营销服务网络建设项目，这四大项目投资总额、募集资金投入分别约为3.27亿、7617万、4267.1万、1.55亿，合计约6亿元。

四大项目中，对留置针自动化生产技改项目计划投入最大，资金占募资总额一半多。AI财经社了解到，林华医疗主要产品与服务项目是医护耗材研发、生产及销售，主要产品为静脉留置针。留置针又称套管针，用于插入人体外周血管静脉系统输液。静脉留置针是由不锈钢的针芯、软的外套管及塑料针座组成，穿刺时将外套管和针芯一起刺入血管中，当套管进入血管后， 抽出针芯，仅将柔软的外套管留在血管中进行输液的一种输液工具。

作为林华医疗主营业务，该公司自身亦很清楚对留置针产品依赖的严重程度，财报中对业务单一风险进行过多次披露。从2017年-2019年期间，留置针类产品营收占主营收比例平均每年高达85%左右，营收分别为5.2亿元、5.8亿元、6.8亿元。而在更早的2013年-2015年期间，留置针类营收分别约为2.17亿、2.79亿、3.38亿，占公司营收比例分别为89.08%、88.46%、89.65%。

从上述数据可看出，林华医疗产品单一风险至少在过去7年来的时间里未能得到明显改善。林华医疗曾在年报中指出，如果留置针类产品销售出问题，将给公司经营带来较大风险。在招股书中，林华医疗再次强调这一风险。比“单一”问题更为迫切的是，留置针类产品开始出现逐年下滑趋势。2017年-2019年留置针产能利用率持续下滑，下滑幅度分别为95.12%、91.18%、80.09%。从产能、产量增速看，2019年留置针共销售5719.6万支，销售增速16.11%，产量、产能增速分别为25.87%、35.2%。

招股书显示，此次募资项目建成达产后，林华医疗将新增留置针产能9000万支。因此市场质疑，产能利用率下滑态势下，销量增速不及产能、产量增速，怎样消化新增产能？林华医疗亦预估到了风险，称此次募资需要一定的建设期和达产期，在项目实施过程中和项目实际建成后，如果市场环境、技术、相关政策等方面出现重大不利变化，可能导致公司本次募资投资项目新增产能难以消化的市场风险。

过于依赖经销商，牵涉数起行贿案

林华医疗经年未改的其它风险中，还有一项是涉及与经销商的爱恨情仇。

AI财经社了解到，林华医疗销售模式主要为买断式经销，将产品销售给一级经销商，一级经销商在其所销售的区域内自主销售、自负盈亏，其客户为二级经销商和医院。林华医疗表示，已经积极进行经销商整合，对具备较强市场开拓能力、较好经营业绩的二级经销商逐步升级为一级经销商以更好地适应政策趋势，但不排除在“两票制”全面展开时，现有销售模式因不完全符合政策要求，造成经营风险及未来的经营状况不稳定的情形。

所谓“两票制”指，2016年4月国务院下发《深化医疗卫生体制改革2016年重点工作任务的通知》，提出积极鼓励公立医院综合改革试点城市推行“两票制”。同年12月，国务院医改办发布《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》，要求公立医疗机构药品采购中逐步推行“两票制”。“两票制”要求医药产品从生产厂家销售给流通企业以及流通企业销售给医院仅开两次发票，以缩短中间环节降低医药成本。目前，“两票制”改革主要在药品领域实行，预计未来针对医疗器械的改革也将落地。

林华医疗会如何应对？该公司提出，进一步加强对经销商的管理，在重点培育优质一级经销商基础上将渠道资源丰富、配送能力较强的二级经销商逐渐提升为一级经销商；进一步加强市场营销团队建设，提高市场推广的维度和深度，全面加强临床指导、快速售后反应等渠道维护细节；不断提高产品质量，开发契合市场需求的优质产品，增强终端使用者的用户粘性。

目前，林华医疗有一级经销商约1020家，二级经销商约741家，覆盖约3389家终端医院。2017年-2019年，经销商收入占主营收入比例分别为90.61%、89.50%、91.80%。从该数据可看出，经销商的功劳已不仅占半壁江山而是可“一手遮天”，林华医疗如此依赖经销商，除了前述风险，还面临合规风险，虽林华医疗否认自身存在商业贿赂，但经销商此前却有不光彩记录。

据报道，2016年6月21日，中国裁判文书网公布“扶某某受贿罪一审刑事判决书”显示，被告人扶某某收受黄某某回扣款后，从黄某某处采购2000支林华牌留置针，并帮助黄某某在桂东县人民医院办理了入库手续。

2019年12月26日，中国裁判网公布“道布代受贿罪一审刑事判决书”显示，道布代为原巴州人民医院装备科副主任，从2009年-2016年，道布代利用职务便利为江苏盛韧源医疗器械有限公司经销商李某在办理医疗耗材出入库手续及继续取得林华留置针在巴州医院授权代理等方面提供帮助，先后收受李某所送现金29万元。

相似情况频出，2020年4月30日，中国裁判文书网公布“新余市创晟商贸有限公司、吴维民单位行贿一审刑事判决书”显示，2015年-2017年间，前述两者向新余市人民医院院长邹某行贿共计人民币230万元。判决书显示，林华医疗等10家医疗器械机构先后授权创晟商贸在新余市人民医院销售该公司的医疗器械。

针对依赖经销商渠道的风险问题，林华医疗表示，未来将进一步完善国内外营销网络，随着营销网络的壮大以及对经销商管理难度进一步扩大，如果公司未来不能持续与经销商进行良好合作支持，出现经销商不遵从其关于销售区域的经营秩序以及经销商自身经营不善等情形，可能导致公司产品在该区域销售出现下滑，从而影响产品销售。

值得注意的是，此前林华医疗曾在财报中提及经销商风险时措辞为，“如果公司未来不能持续与经销商进行良好的合作， 不能帮助经销商获得更好的发展，可能导致经销商不再经销公司的产品转而经销竞争对手的产品，将对公司经营产生一定影响。”从这一细节亦可看出林华医疗对经销商的依赖以及提出“经销商管理难度进一步扩大”的问题假设所显示出的策略上的变化。

在林华医疗内部，以2019年高层销售人员平均薪酬141万元看，远高于行业平均水平。职工薪酬和业务宣传占其公司总销售费用80%以上。

风险会否影响IPO？

除了前述提及的林华医疗产品单一、过于依赖经销商的两大风险，市场还关注该公司2017年-2019年销售费用是同期研发费用10倍多，研发不及销售费用十分之一，以及在2017年-2019年三年内购买理财产品2.41亿、4.5亿、7.3亿，合计14.22亿，其中仅2019年购买的理财产品就超过了此次募资额度。如此“不差钱”，林华医疗IPO令外界不解。

对于上述疑问，香颂资本执行董事沈萌接受AI财经社采访时表示，林华医疗的产品非高技术含量，相对来说是技术研发成熟度高的产品，正因为产品过于普通缺乏核心竞争力，属医疗中的快速消费品，单价或许不高但用量很大。这样的产品特性，决定了林华医疗“必须依赖以经销商为主驱动的商业模式”，无法从技术研发上形成产品差异化，只能不断加大销售能力。再者，使用这种产品的医院在国内覆盖度非常大，如果林华医疗靠自己，人力及管理成本都很高。因此，严重依赖经销商是有其产品特性的决定因素。

关于前述几起行贿案，沈萌认为，如果只是经销商在经销过程中产生行贿行为，跟上市公司没有发生直接关联，“这个事情不会影响到公司上市的审核”。至于林华医疗大手笔购买理财、2019年营收近8亿，净利润2亿“不差钱”等情况，沈萌分析称，到A股上市的都是不缺钱的企业，上市标准绝大部分要求企业要有一定盈利，而且不能太低。

林华医疗前身为林华有线，成立于1996年6月28日，2015年9月，公司整体变更为苏州林华医疗器械股份有限公司，10月，正式向全国中小企业股份转让系统有限责任公司提交“新三板”挂牌申请资料。正式挂牌时间为2016年4月8日。

主营临床血管给药工具研发、生产和销售，主要产品包括III类医疗耗材静脉留置针系列、输液港（注，完全植入人体内的闭合输液装置，包括尖端位于上腔静脉的导管部分及埋植于皮下的注射座）以及医疗敷料、注射器等其它产品。

吴林元持林华医疗79.99%股权，且自2002年吴持股一直不低于70%，处控股地位，担任董事长、总经理。其女吴文燕持9.21%，担任董事。两人合计持股89.20%，对林华医疗已实际形成稳定的控制关系，最近三年，公司实控人一直是父女二人。

沈萌认为，“公司上市一为融资，二为变现，实现财富的放大。对于林华医疗而言，其上市目的更多为将公司资产证券化，利于投资者未来变现。”按照上市流程，即便主产品产能利用率不高且逐年降低，但为实现上市，只能在继续扩大产能这个角度去罗列上市用途。假设说要做新产品，反而有可能在审核时被问为什么去做新业务，是否有相关人力、资源等，因此与其产生更多不确定性，不如聚焦到产能扩大方面，可能对于IPO而言更为稳妥。

值得注意的是，2015年林华医疗毛利率达74.17%，2016年毛利率略升至74.60%，但负债总计1.24亿，比2015年增长93.72%。不过2017、2018年毛利率分别下降至72.98%、72.57%，2018年总负债达1.78亿元，比上年增长23.15%。到了2019年，毛利率为73.83%，总负债进一步提升达2.19亿元。

2020年半年报总负债约为1.22亿。此外，林华医疗2018年总资产9.95亿，2019年总资产11.69亿，2020年半年报总资产约为10.54亿。

据沈萌分析， 在上市标准中，如果企业资产规模太小，对于上市是不利因素，因此一些企业可能会在做大负债的同时去做大资产，最后形成总资产规模较大，目的为更好上市。

林华医疗毛利率虽连年较高，但在2019年公司在财报中指出，随着国家医疗行业改革的深入实施和行业的竞争情况的变化，如果国际继续出台医疗器械产品降价政策、市场竞争激烈程度加剧以及公司经营发展原因导致公司产品价格下降，公司综合毛利率将随之降低，对公司产品整体盈利能力将带来不利影响。